协偏因子在我国开放式基金绩效评估中的应用

发布时间：2019-02-15 20:54

【摘要】：自2001年9月11日首只开放式基金华安创新发行以来,中国开放式基金的发展已度过十年风雨。十年来我国开放式基金市场治理日渐规范,市场规模不断壮大,基金产品体系不断优化,相关法律法规也不断得到完善。从发展历程来看,我国开放式基金市场这十年走过了国外成熟市场几十年甚至上百年才能走完的的发展道路。然而,同投资其他证券一样,投资基金也是有风险的,投资者购买基金后时刻面临资产贬值的风险。在目前我国基金评级体系尚未完善的情况下,对我国开放式基金绩效的实证实证研究具有重要的指导意义,主要体现在以下几个方面：首先,从投资者的角度看,基金绩效评估是投资者选择基金的重要参考依据。我国开放式基金市场中基金的种类和数量都非常多,在这样琳琅满目的基金产品中选择适合自身风险收益特性的基金确实比较难,而基金的绩效评估结果可以从总体上反映基金的风险收益特性,因此通过基金绩效的对比可以大大减少选择的难度。其次,从基金公司内部管理的角度看,基金绩效评估的结果是对基金经理资金运作能力的一种评价,它在一定程度上减少了基金管理公司和基金经理之间的信息不对称,从而减少了逆向选择和道德风险发生的可能。同时,合理的绩效评估也是基金公司制定激烈约束机制的基础。再次,从市场监管部门的角度看,基金监管部门可以通过基金绩效评估结果得到关于基金业绩和运作情况的客观评价,进而可以以此为基础进行监督,定制和完善相关法规和制度。另外,合理、科学的绩效评估可以促使基金市场健康发展。国内对基金绩效的评估主要借鉴国外成熟的基金评估方法,常见的主要有三大经典基金绩效评估指标以及基于Fama-French三因子模型的基金绩效评估方法。到目前为止,国内对于开放式基金绩效评估还存在以下三个方面的问题：第一、忽略了基金收益的高阶矩特征。我国目前使用的三种经典的基金绩效考核模型中有两个(Treynor指数和Jensen指数)是均值-方差CAPM模型的直接应用,另一个以基金收益的波动率作为风险度量。这些指标都有一个不足,那就是没有将基金收益分布的高阶矩特征考虑进来。如果只是根据这些模型考核基金绩效,那么基金经理可能就会采取存在高阶矩风险的投资组合以获取高阶矩风险溢价,这样与同业者相比,他们就能脱颖而出。第二、使用月度数据,样本数量较少。我国现有的涉及高阶矩CAPM模型对我国基金绩效评估的文章中,相关的收益率数据均选取月度收益数据,而且基金数据样本区间较短(大多只选择其中一到三年的数据作为样本进行分析),导致数据样本较少,欠缺说服力。第三、无风险利率的度量不合理。国内的现有的基金绩效评估文献中,通常选取一年期定期存款利率作为我国的无风险利率。这种选择无风险利率的方法不能准确及时反映货币市场的资金供求状况,并且这种利率并不是资金供给者和最终需求者之间竞争的结果。针对这三个方面的问题,本文在传统基金绩效评估方法的基础上将基金收益分布的高阶矩特征考虑进来,在经典的CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入协偏因子,以期更加科学、合理地对基金绩效进行评估。这种新的绩效评估指标将基金经理投资负协偏度投资组合获利的策略(例如通过投资违约风险较高而波动率和普通债券相近的垃圾债券而获得超额收益)考虑进来,可以有效防止基金经理的这种投机行为。在研究过程中,本文选取2001年至2009年我国A股市场所有股票的周度收益数据计算实证分析中的四个因子,并对2002年至2009年我国开放式基金中的股票型、债券型和混合型基金进行绩效评估。本文的实证分析主要涉及三个方面的内容：一、描述协偏因子的统计特性,并检验在我国协偏因子是否跟理论描述的那样总体为正；二、分别在CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入协偏因子,分析该因子对这两个模型的影响有何不同；三、检验基金经理使用购买负(或正)协偏度投资组合获利的行为(不管有意或是无意)是否具有持续性。本文的结构安排如下：在绪论部分,本文介绍了研究的背景及意义,提出本文研究的主要问题及本文的研究方法、研究工具,并指出本文的主要内容、结构安排及本文的主要创新点。在文献综述部分,本文分别从基金绩效评估理论的三个方面(即基金收益与风险的评估,基金经理选股能力和择时能力的评估以及基金绩效持续性检验)介绍了传统基金绩效评估理论和考虑了基金收益分布高阶矩的绩效评估理论的发展历程。在实证模型介绍部分,我们就本文涉及的各种基金绩效评估理论进行详细阐述。具体包括三大经典基金绩效评估指标,Fama-French三因子基金绩效评估模型以及含有协偏因子的基金绩效评估模型。其中,我们将重点介绍在实证分析过程中协偏因子的计算方法。在实证分析部分,本文首先会对样本数据的选取进行介绍,重点说明样本数据选取的原因及对原始数据的处理方法；其次,本文将介绍实证分析过程中涉及的四个因子的具体计算方法；最后的实证分析中,本文将分别在CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入协偏因子,对比加入协偏因子后的实证分析结果有何变化,并分析造成这些变化的原因。在结论部分,我们将对全文进行总结,重点说明协偏因子在基金绩效评估中的应用效果、本文研究的不足之处和进一步的研究方向。通过本文的实证分析,我们可以得出以下结论：第一、在我国,具有正协偏度的股票组合不但拥有更大的获利概率,而且拥有更高的平均收益率第二、对于股票型基金和混合型基金而言,本文使用的四个模型对基金绩效的评价效果都是显著的。而对于债券型基金而言,效果却并不好,可决系数均值都低于0.21,说明使用文本中的四个模型来对债券型基金进行绩效评估是不合适的。同时,协偏因子对于CAPM模型的影响要比Fama-French三因子模型的影响大。第三、无论是对股票型基金还是混合型基金进行绩效评估,在加入协偏因子的CAPM模型中,其协偏因子系数绝大部分为负,并且徘徊在-0.5左右；在加入协偏因子的Fama-French模型中,其协偏因子系数也是绝大部分为负,并且徘徊在-0.3左右。第四、通过对股票型基金和混合型基金的实证结果进一步分析得知,协偏因子对于这两类基金的影响性质都是一样的。不过,协偏因子对于股票型基金的影响程度要稍微大一些。第五、本文对基金经理采取购买正协偏度投资组合进行获利的行为是否具有持续性进行分析,结果表明基金经理购买正协偏度投资组合获利的行为具有非常明显的持续性。本文的创新之处主要体现在以下几个方面：第一、我们在传统的CAPM模型和Fama-French三因子模型中加入协偏因子,把基金收益分布的高阶矩特征考虑进来。第二、在协偏因子的构建上,现有的有关协偏因子在基金绩效评估中应用的文章中,由于使用的是月度数据,从而需要前5年的数据来计算每只股票的协偏度。这种计算方法不能及时反映最近一年该股票协偏度指标的变化,因为计算过程中最近一年的数据和五年前的数据是等权重的。而通过使用周度数据后,数据样本大大增加,我们只使用最近一年的数据来计算每只股票的协偏度,这样就能及时反映出每只股票协偏度指标的变化,从而更加合理地构造协偏因子。第三、在样本数据的选取上,本文中使用我国A股市场2001年1月1日至2009年12月31日共9年问的周度收益数据来进行相关因子的计算。选取我国开放式基金市场2002年1月1日至2009年12月31日共8年间的周度收益数据进行基金绩效分析。这样使样本容量大大增加,实证结果也更具说服力。另外,在我国无风险利率的选取上,本文选取银行间债券回购市场中回购期为7天的国债回购利率作为本文中无风险利率的度量。由于时间及样本选取的原因,文章存在诸多不足之处,进一步的研究可以在以下几个方面展开：第一、我们还不清楚造成正协偏度投资组合拥有更高平均收益的原因。根据现有理论的阐述,理论结果与实证结果完全相反。对这种理论与实证结果之问差异的解释将是以后研究的重点方向。第二、对于基金经理采取购买正协偏度投资组合获利的行为,我们只知道这种行为具有明显的持续性,但并不清楚基金经理的这种行为是否有意为之,这也是今后研究的一个方向。第三、本文只选取2002年至2009年间的周度收益数据为基础进行研究。今后可以选用不同的样本区间(例如：股改前2002年至2006年,股改后2007年至今),不同的数据类型(如每日收益数据)进行更加深入、详细的研究。
[Abstract]:......
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2012
【分类号】：F832.5;F224

【参考文献】