上市公司股权分置改革中的两个定价问题

发布时间：2020-05-28 17:24

【摘要】：中国的资本市场正在通过上市公司股权分置改革，建立起一个坚实、平等的制度平台，给市场创造一个蓬勃发展的未来。在改革的实践中，绝大多数上市公司选择非流通股股东向流通股股东送股的方法来解决股权分置问题，同时一些上市公司还在股改方案中增加了附送权证作为部分对价。所以对非流通股和权证进行合理的定价是上市公司股权分置改革的核心问题。本文对上述两个定价问题，从理论与实践两方面进行了比较深入的研究。在对前人的研究结果进行总结归纳的基础上，文章主体的第一部分首先分析了各种解决非流通股定价问题的计量模型。通过比较发现这些计量模型虽然都有各自的优点，但是普遍存在着计算复杂或可操作性不够的问题。股权分置改革可以看作是一次上市公司价值再造的过程，在此假设基础上，文章通过建立送股率函数来描述送股率和非流通股折扣率之间的内在联系。该模型说明了送股率高低是由上市公司的股本结构和非流通股折扣率共同决定的，同时该模型还具有形式简单，便于操作的优点。利用这个结果文章得到了中国上市公司非流通股折扣率的均值估计，实际的送股水平也证明该估计具有合理性。文章主体的第二部分讨论了权证定价问题。宝钢权证是股改中产生的第一只权证，理论上其定价问题可以通过Black-Scholes公式解决。通过各种办法估计参数之后，我们计算得到宝钢权证的理论价值。但是市场实际的交易价格在整个权证存续期内一直和理论价值存在巨大差距。本文分析了可能造成这一现象的各种原因，最后认为是权证特殊的交易制度影响了市场的供求关系，从而削弱了Black-Scholes公式的适用性。文章的最后部分讨论了这次上市公司股权分置改革的意义。总的来说，中国的股权分置改革给了上市公司一次价值再造的机会。通过这次改革，原先的流通股股东对上市公司的持股比例得到提高，新的金融产品和交易制度被引进，大量的流通股股东在股改过程中得益。二级市场正走出熊市低谷，迎来繁荣。但是两个定价问题的研究结果也同时表明，上市公司增加的价值相对较多地流向了非流通股股东。
【图文】：

理论价值,实际价格,宝钢

表4.5很明显地表达了这样一个信息:在整个宝钢权证存续期内，其市场交易价格一直远远高于理论价值。通过简单的计算我们发现，其平均溢价水平居然高达1050.84%。图4.3更加鲜明地刻画了这一点。显然存在某种因素使得Black名choles公式的适用性被削弱了，否则无法解释这样高的溢价率。Black一schules公式的假设条件(好(目确实是比较强的。但是根据前人的研究成果，，通过引进一些技术上的修正，比如选取无风险利率的平均水平和股价复权等等，应用Bl朗k.Seholes公式为期权定价的效果还是比较理想的。而这些方法在第三节里已经采用过了。所以假设条件强并不是Black一SehOles公式不适用的主要原因。宝钢权证理论价值与实际价格的比较0卜080卜0奋0卜100卜110卜120十10卜20卜30卜心0卜口0卜.0卜70卜.图4.3宝钢权证理论价值与实际价格的比较保荐机构在向宝钢股份股东介绍股改方案的时候曾经计算过宝钢权证的理论价值，所采用的方法与本文基本一致，也是基于Black.Scholes公式而展开，只是在选取参数的时候略有不同。保荐机构参考7年期国债收益率将无风险利率水平定为3.30%;根据宝钢历史股价将年波动率定为30.9%。在这组参数组合

收益率

国位收益率曲垃(2005年8月31日)
【学位授予单位】：同济大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2006
【分类号】：F276.6;F832.51

【参考文献】