从流动性和控制权分析非流通股折价的原因及对公司治理的影响

发布时间：2020-06-14 01:20

【摘要】： 中国股票市场存在约占总股本三分之二不能流通的国家股和法人股，这类在沪深交易所上市的公司，其非流通A股股权相对集中，通常拥有控制权，但却不能上市流通，也不能公开征集受让。目前，国家股和法人股只能通过协议转让和拍卖方式进行交易，其成交价远低于同股同权的流通股市价，与每股净资产接近，约为相应的流通的社会公众股市价的15％—30％。这种由于计划经济转型的改革过程所留下的人为市场分割严重影响股票市场的运作和功能。同股同权，但类别不同的股票不同的交易方式和巨大的价差造成市场价格扭曲，极大地降低资本市场资源配置效率，使上市公司控股股东激励约束机制不对等，无法确立上市公司治理的合理机制。非流通的类别股存在是我们股市相当独特的想象，所造成的市场畸形结构和缺陷被认为是中国股票市场诸多弊端的根源，也是我国上市公司运作效率低下和资本市场配置效率低下的根本原因。与此密切相关的是，占非流通股大部分的国有股流通或减持的问题。由于国有股的历史成本和现有的场外协议转让价远低于流通股的价格，且数量庞大，其流通势必对现有的二级市场造成极大的冲击，并改变上市公司的股权结构，因此，国有股减持成为中国股市的重磅定时炸弹，也是国内证券市场建立10多年来最具争议的问题。争论的焦点在于国有股减持的方式和定价，其更基本的问题是市场参与各方利益的重新分配。虽然政府监管部门曾广泛征集各方意见，提出各类国有股减持的具体方案，但至今尚未形成共识。经过几次不成功的试点后，2002年6月，政府正式宣布暂停利用证券市场减持国有股，股票市场的结构调整和改革似乎陷入了进退两难的困境。如何解释现有的股票市场的各种现象与运作机制？如何总结已有改革的经验教训，提出合乎市场预期的改革方案？这些问题无疑成为理论界和学术界研究的重要课题。现有的研究大部分集中于具体政策和规范性方面的研究，强调市场各方的利益平衡和协调，同时根据已有的历史成本、交易数据、供求分析和价值评估等经验，测算国有股减持定价，从而设计出具体的操作方案。但却忽视了对现有非流通股转让折价原因和决定因素的经济分析，也未能从理论上对各种定价 WP=7 方式给出合乎现代金融经济学基本原理的解释。本论文在借鉴金融经济学基本原理，特别是现代公司财务理论的基础上，试图从流动性和控制权两个方面，分析非流通A股转让折价的原因和后果，希望能为非流通A股定价给出一个经济学的分析框架，并应用近两年的非流通A股转让的数据进行实证检验。为能进一步提出相关的制度改革建议，本文参考新制度经济学研究方法，吸收了近年来公司治理研究的成果，应用退出与声音机制的分析方法，，对股票市场流动性和控制权的潜在矛盾及对公司治理的影响进行分析，并提出制度改革的政策建议。本论文的基本内容包括：第一章，对有关公司财务（Corporate Finance）的经济学理论和文献进行综述。传统的公司财务理论侧重于简单融资模型和现金利润最大化分析；而公司治理理论则更多关注现代公司内部复杂的权力和利益的分配机制研究。在融资合约中，引入决策控制权分析，成为金融合约理论的基本方法。在微观的契约分析同时，就考虑到利益冲突和治理问题，因此，虽然以决策控制权分析为基础的金融合约理论还处于初步的发展阶段，进一步的研究将有可能更好地解释微观的融资机制和公司治理之间的关系，同时也为设计更有效的融资合约和公司治理机制提供理论基础。第二章，应用企业理论、产权理论及法律制度分析解释控制权的收益及控制权溢价产生的原因、决定因素及其对公司所有权结构的影响。控制权私人收益及相关的投票权溢价是影响公司融资决策和资本定价的重要因素。虽然逻辑上，所有权的结构决定了控制权的配置方式，但控制权私人收益的大小却是所有权的结构演变的经济动因。控制权收益与法律制度保护少数股东利益程度相关，不完善的法律制度及公司治理结构将提高控制权的私人收益，使拥有控制权的一方在权力争夺和寻租的过程中浪费资源，降低效率，同时也扭曲资本价格，影响资本市场的资源配置效率。控制权私人收益成为分析所有权结构、公司控制权市场和公司治理机制的重要因素，也是资本市场制度设计中必须要考虑的重要因素。第三章，应用流动性偏好（Liquidity preference）理论、交易成本和机会成本分析流动性的重要性及流动性溢价产生的原因及决定因素。从投资者的效用分析出发，流动性偏好是高流动性资产溢价的基础。从成本方面考虑，可以将非流通股的折价原因归结为非流通股较高的交易成本和机会成本。交易成本取决于市场的组织和成熟度，流通的法律条件及可能阻碍交易的寻租成本等因素，其对 WP=8 非流通股折价的影响可以通过估计交易费用对未来现金流量变化的影响来估算。而机会成本引起的损失是指受交易规则限制或法律合同约束在一定的时期内不能流通，而可能丧失最佳的成交价格，由此所产生的机会成本，机会成本引起的非流通股折价取决于限制或禁止销售的期限长短及流通股的价格波动。从理论上分析，两种成本可能相互影响，如流通股市场风险的增加都可能引起非流 【学位授予单位】：复旦大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2002
【分类号】：F830.91

【引证文献】