上市公司治理与中小投资者权益保护研究

发布时间：2020-06-14 05:38

【摘要】： 尽管公司治理的核心思想远在Adam Smith《国富论》中业已体现,且在1932年因Berle和Means的不朽之作《现代公司和私人财产》的问世而开创了研究公司治理的先河,但理论界真正掀起对公司治理的研究热潮却始于1976年Jensen和Meckling的经典性论文《公司理论:经理行为、代理成本和资本结构》。之后,理论界围绕“股东与经理层冲突”这一关键问题展开了深入的研究,提出了许多有价值的治理理论,但大多数研究都没有将控股股东与中小股东的关系纳入研究的视野。20世纪90年代中后期,以LLSV①为代表的一部分法经济学家开始注意到这一问题,并对此展开研究,由此对基于控股股东与中小股东关系下的公司治理研究开始发展起来,使得公司治理的研究逐渐超出单一的基于股东与经理层关系下的委托-代理理论框架,极大地拓展了公司治理理论的研究视野。与最近几年国外在该领域的研究相比,我国目前在该领域的研究还处于起步阶段。因此,有必要结合我国转轨经济体制的背景,探讨公司治理与中小投资者保护的相关问题。本文在借鉴吸收国内外相关研究成果的基础上,结合我国转轨时期证券市场的特点,对公司治理与中小投资者保护的相关问题进行了较为深入的研究。作者希望通过本文的研究,能够取得部分成果,为我国证券市场的健康发展和公司治理的完善提供一些有益参考。本文的研究层次分为六部分,相应的研究内容和结论如下: 本文第一部分通过对公司治理理论研究的兴起与发展的相关背景及文献回顾,揭示了理论界对公司治理持续高度关注的主要原因之一是广大投资者特别是中小投资者利益缺乏有效保护。并以此为切入点对公司治理的理论基础既委托-代理理论、利益相关者理论和现代管家理论及其相关文献进行了简要的归纳和总结。根据本文的研究主题,本文对基于投资者保护的公司治理理论的相关文献作出了非常翔实的归纳,在形成本文研究文献基础的同时,也为国内其他研究学者提供了该领域研究的详细进展。本文第二部分通过企业产生及其演变路径,讨论了企业的组织形式、特征及理论界有关企业目标的争论,认为企业目标应体现为股东价值最大化。在此基础上,探讨了大股东与中小投资者利益冲突问题,然后,用一个理论模型分析了这种冲突为公司带来的后果。该部分研究表明:共益权和自益权应是中小投资者权益保护的主要内容;控股股东与中小股东之间的利益冲突,源于他们之间存在一种委托代理关系,具体表现在选举董监事时的冲突、股利分配上的冲突和公司并购中的利益冲突,这种冲突将导致公司价值下降、投资决策低效率、企业规模低效率以及控制权转移低效率。本文第三部分在回顾我国证券市场产生的制度背景基础上,重点分析了我国上市公司的股权结构和控制权结构,考察了对中小投资者法律保护的现状,探讨了控股股东侵害中小投资者利益的表现形式和中小投资者利益受损的制度根源,并用模型对此进行了必要的理论分析。该部分研究表明:第一,我国证券市场的发展是随着经济体制改革的不断深入而逐渐产生和发展的,是在政府主导下的一种强制性制度变迁。但由于历史的局限性,中央政府在发展证券市场的过程中,将证券市场定位于为国有企业改革服务而过分注重其融资功能,忽视了证券市场资源配置的功能,因而导致了我国上市公司股权结构畸形、治理效率低下以及忽视中小投资者权益等诸多问题。第二,尽管我国政府在2005年下半年进行了旨在降低国家股和法人股的股权分置改革,但截止在2005年12月31日,国家股和法人股(限售流通股)仍占相对优势,其比例仍然高于流通股,流通股仍然无法抗衡相对集中的国家股和法人股。第三,初步建立了以新《公司法》和《证券法》为核心,其他行政法规和部门规章制度为补充的比较完善的中小投资者法律保护体系。第四,大股东主要是通过“证券欺诈”、“关联交易”实施对中小投资者利益的掠夺。且由于我国上市公司股权结构的天然缺陷,控股股东也完全可以利用“股利分配”政策来侵占中小投资者利益。第五,我国上市公司中小投资者利益受损有其深刻的制度性根源,政府过度的行政干预扭曲了市场运行机制,市场又缺乏完善的上市、退市机制以及法律体系建设还不够完善等,因而导致公司的投资价值不高,证券市场难以得到健康有序的发展。本文第四部分通过一个理论模型的分析框架,探讨了公司治理与投资者保护之间的内在联系,对中小投资者利益受损的内在机理进行了剖析,进而研究了治理效率与投资者保护的关系。该部分研究表明:第一,法律对投资者的保护越好,控股股东转移公司利润的倾向越低,治理效率越高。反之,控股股东更有动力转移公司利润,治理效率越低。第二,控股股东在公司中拥有的现金流权益比例越高,通过获取控制收益掠夺中小股东利益的倾向和程度越低。第三,在信息不对称情况下,所有上市公司都将选择治理效率最低的战略组合,这是目前我国上市公司治理效率普遍较低的原因所在。第四,如果法律强制性地提高对投资者的保护,将使所有公司都能从中得到效率收益,从而使得所有公司的状况得到改善。本文第五部分在上述理论分析的基础上对控股股东损害中小投资者利益的行为进行了实证研究,重点研究了中小投资者保护、关联交易对公司业绩的影响,结果表明:第一,我国上市公司普遍存在控股股东,且有控股股东和控股股东担任董事长的公司,其关联销售和关联采购显著高于没有控股股东和控股股东担任董事长的公司,其业绩显著低于没有控股股东的公司,说明控股股东有可能利用控制权转移了公司利润,损害了中小投资者利益。第二,关联交易尤其是关联采购显著地与公司业绩负相关,说明控股股东损害中小投资者利益的主要手段是关联采购。第三,我们所定义的投资者保护指标显著地与公司业绩正相关,这实际上从微观层面上验证了LLSV(2000)的论点,即对投资者的保护越好,则控股股东转移公司利润的倾向越低,治理效率越高。第四,我们的实证研究表明,在我国特殊的股权结构下,存在上市公司恶意分红的现象,从而间接说明了控股股东有可能通过股利政策攫取公司利益,损害广大投资者尤其是中小投资者的利益。本文第六部分对全文的主要研究成果进行了归纳和总结,提出了一些旨在保护中小投资者的具体政策建议。 【学位授予单位】：重庆大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2007
【分类号】：F276.6;F832.51

【图文】：

交叉持股,分离控制,控股股东

所以有：C R > CFR。这同样意味着交叉持股可以使控股股东分离控制权与现金流量权。而且，企业集团中的公司越多，分离幅度越大，如图5.2。图5.2 交叉持股结构Fig. 5.2 Structure of cross-holding

混同均衡,等利润线

也就是说，H 型公司的等利润线比L型公司的等利润线更陡峭。图5.4 有效混同均衡的打破Fig.5.4 Breaking of efficient pooling Equilibria正如图 5.4 中所揭示的那样，从混合线上任一可能均衡如合同 A 开始，H 型公司将会偏离合同 C。由于合同 C 位于通过 A 的 L 型公司等利润线之下，所以 L 型公司不会仿效H 公司的偏离。因此，，H 型公司发出信号的尝试是值得信赖的，混同均衡被打破。类似地，按上述逻辑，就排除了在 λ > λ时的任何可能的混同均衡，因此，唯一的混同均衡就是两类公司都选择治理效率最低的战略组合即 λ =λ=λHL。于是

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