我国企业债券信用价差影响因素分析

发布时间：2020-06-22 01:37

【摘要】：我国企业债券市场起始于20世纪80年代初期,随着经济体制改革和社会主义市场经济体制的逐步建立,债券市场经历了从无到有、从规模较小到具有一定规模、从不规范的自主发行到管理制度逐步规范的过程。2008年1月,经国务院同意,国家发展改革委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,对企业债券发行核准程序简化为直接核准发行一个环节。发行程序的简化和发行人长期债务融资的需求使得企业债的发行规模快速扩张,在2006年首次突破千亿元,2007年达到1709亿元后,2008年发行量达到2366.9亿元。加快发展和完善债券市场,在我国当前经济发展中具有重要的意义,债券市场发展的首要技术问题是债券定价问题。企业债券信用价差是企业债券到期收益率中高于相同到期日下无风险利率的部分,用以补偿投资者因为购买企业债券而承担的高于无风险利率的额外风险。本文首先对国外信用价差定价的相关理论——传统的回归模型、结构化模型、简约模型和不完全信息模型进行了梳理,比较了各个模型的优缺点,通过国外学者对上述模型的实证研究得到的信用价差普遍不能很好的反映实际价差,引出“信用价差之谜”以及信用价差分解理论,即信用价差可以分解成风险溢价、税收和流动性溢价；其次分析了我国企业债券市场发展现状以及国内学者对企业债券的信用价差问题研究；然后针对我国沪深两市不含有期权特征的普通固定收益企业债券的信用价差,基于信用价差分解理论,分别从风险溢价和流动性溢价两方面出发对价差的影响因素进行实证研究,这部分是本文的研究重点。在风险溢价部分,综合上市公司和非上市公司数据,从财务比率和莫顿结构化模型两方面选择因子,包括莫顿结构化模型下的资产市值、资产波动率、剩余期限,财务比率法下资产账面价值对数、资产负债比、销售收入与资产比；在流动性溢价部分,采用面板数据分析法,分别从宽度、深度、弹性各选取一个指标作为因子。最后,本文将实证部分梳理过的影响因素归类,在此基础上对二级市场上交易的企业债券的信用价差建立了回归定价模型。通过上述研究过程,本文得出了如下的研究结论：在信用风险溢价方面,资产市值、资产波动率、剩余期限,资产账面价值的对数、资产负债比、销售收入与资产比六个因子中,只有剩余期限、销售收入与资产比对企业债券信用价差影响显著,剩余期限和销售收入与资产比与信用价差呈负相关；在流动性溢价方面,剩余期限、月价格波动率、月收益率的绝对值/月交易量和月价格波动率/换手率四个因子中,只有剩余期限和月价格波动率能够对信用价差影响显著,月价格波动率与信用价差呈负相关。综上,以这三个因子为解释变量构造信用价差模型,通过理论价差与实际价差比较,可以看出模型的预测结果较好。最后,本文根据研究结果对我国企业债券市场提出了若干建议。本文创新之处在于：一、以往的国内相关研究曾用信用风险溢价公式构造模型,对理论价差与实际价差进行比较。但普遍存在两个问题：一是当时上市交易的企业债数据少,只有20余支,现在上市交易的企业债券数量增多,数据多实证结果更能反映现实；二是仅针对上市公司发行的上市交易企业债券作分析(仅4支),没有将非上市公司的数据包含在内,而企业债券发行方更多的是非上市公司,拟合结果误差大。本文实证部分,综合上市公司和非上市公司数据,从回归模型下财务比率法和莫顿结构化模型两方面选择对信用价差起显著作用的因子。在风险溢价的分析中,上市公司财务数据通过公开的财务报表得到,资产市值和资产波动性根据B-S-M的股权定价公式和资产波动率与股价波动率间的关系式,通过Mathcad 2001迭代计算得到；非上市公司财务数据通过评级公司的跟踪评级报告得到,资产市值和资产波动率通过KMV开发的PFM进行转换。二、国外研究得出企业债券信用价差要大于预期违约损失,之间的差异就是信用价差之谜,对信用价差之谜的代表性解释之一为信用价差分解理论,将信用价差分解成税收、风险溢价和流动性溢价等三个因素。国内学者大多仅从风险溢价方面分析信用价差。本文综合考虑风险溢价和流动性溢价,风险溢价考虑的因子有莫顿结构化模型下资产市值、资产波动率、剩余期限,财务比率法下资产账面价值的对数、资产负债比、销售收入与资产比；流动性溢价采用面板数据分析法,分别从宽度、深度、弹性各选取一个指标作为因子。本文框架如下：第一章：绪论。本章是全文的总括性说明,主要对论文的选题背景、研究意义、研究方法、文章框架的说明。第二章：国外信用价差问题研究。本章按照国外学者对信用价差问题研究的发展,首先介绍了国外信用风险定价模型：传统的回归模型、结构化模型、简约模型以及不完全信息模型,并且比较了各个模型的优缺点；其次介绍了国外学者对上述模型的实证研究,通过模型计算出来的信用价差普遍不能很好的反映实际的信用价差,引出“信用价差之谜”；最后对信用价差之谜的最新研究进行说明,即信用价差分解理论,把信用价差分解成风险溢价、税收和流动性溢价。第三章：国内企业债券市场发展现状及国内信用价差问题研究。首先介绍了我国企业债券市场发展历程及现状；其次介绍了国内学者对信用价差问题的研究,目前的研究基本上是对国外信用风险定价模型的说明和简单实证,对企业债券的流动性溢价研究很少,没有考虑税收因素。第四章：构建我国企业债券信用价差模型。根据信用价差分解理论,将信用价差分解为税收、风险溢价和流动性溢价。由于我国机构投资者不需要缴纳利息税,个人投资者可以通过在付息前交易来避税,因此本文不考虑利息税对信用价差的影响,综合考虑风险溢价和流动性溢价两方面因素。在风险溢价部分,对各个信用风险定价模型在我国的适用性进行比较,决定从财务比率和莫顿结构化模型两方面选择因子。在莫顿模型中,由于非上市公司的资产市值和资产波动性数据不能直接计算得到,采用KMV开发的PFM模型进行数据转换；在流动性溢价部分,从宽度、深度、弹性各选择一个指标。第五章：实证部分。首先通过线性插值法计算企业债券对应的相同剩余期限国债的到期收益率,得到沪深两市不含有期权特征的普通固定收益企业债券信用价差；然后分别从风险溢价和流动性溢价两方面选择信用价差的影响因素,其中对风险溢价的影响因素分析,结合上市公司和非上市公司的企业数据(财务比率法考虑资产账面价值的对数、资产负债比、销售收入与资产比,莫顿结构化模型考虑了企业杠杆率(Vt/Fe-rt)、资产波动率、债券剩余期限),通过上述因子对信用价差进行拟合建立多元回归模型,选择能够有效反映信用价差的因子并分析；对流动性溢价影响因素分析,从宽度、深度、影响力出发选择指标,对信用价差进行拟合建立多元回归模型,选择能够有效反映信用价差的因子并分析；最后,综合风险溢价和流动性溢价两方面对信用风险溢价的作用显著的个体性影响因素,尝试进行模型设定,并且对建立的模型进行验证检验。第六章：政策建议。根据实证结果对我国企业债券的发展提出政策建议。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】