对我国A股和H股分割现象的研究

发布时间：2020-07-15 02:20

【摘要】： 理论上,按照著名的“一价定律”,在竞争性的市场上,如果两个资产是同质的,他们的市场价格应趋向一致。那么同一家上市公司发行的内外资两种股票,在相同的公司治理结构,相同的财务指标,相同的运营能力和盈利能力下,股票价值在理论上也应该相同,即“同股同价”。然而,自20世纪70年代国外学术界开始对证券市场分割现象研究以来,越来越多的研究发现,在证券市场分割下,鉴于种种投资限制,以及流动性差异、文化差异、投资者偏好等因素,仅供国内投资者交易的受限制的股票价格往往低于供国外投资者交易的不受限制的股票价格,即出现了“同股不同价”。此外,与西方国家普遍存在的外资股“溢价”现象不同,我国是唯一的一个上市公司的外资股价低于内资股价(即H股价格长期低于A股)的国家,这一特殊的“折价”现象,被西方学者公认为“中国证券市场的难解之谜”。近年来,随着我国证券市场迅速发展,国际资本竞相追逐,我国证券市场分割现象也逐渐成为研究的热点,但是绝大部分的研究都是将国外成熟的市场分割理论运用于中国A股、B股和H股市场,侧重于A股、B股和H股市场价差的成因分析,而忽略了我国证券市场的特殊情况,许多能够解释外资股“溢价”于内资股的理论和模型并不能充分解释“折价”,如何完整准确地解释“中国证券市场之谜”值得深入探讨。另外,对A股和H股分割的现象研究相对滞后于对A股和B股分割现象的研究,并且多数的文献还局限于规范研究之上,仅有的几篇实证文章还是围绕着A股和H股折价成因和两市场指数之间的协整关系开展的研究。因此,笔者选择了研究成果相对薄弱的A股和H股分割现象进行考察,试图从一个不同于以往的视角来分析我国特殊的证券市场分割现象,主要内容和观点如下: 一、引言。简要介绍市场分割理论和我国证券市场分割现象的特殊性,引出本文研究内容与方法,主要贡献和不足之处。二、相关文献回顾。先依次介绍了国内外财务金融学家对相关领域的研究,再提出笔者认为值得改进之处。三、对我国A股和H股分割现象的理论解释。从套利行为的有限性角度解释了A股和H股价差形成原因。四、对我国A股和H股分割现象的实证研究,共有四节内容,是本文的重点。既然价格差异被认为是证券市场分割的直接表现,笔者结合所掌握的数据资料,设计A股H股的价差变量,选取时间区间为(2002.03.---2007.12),选择在A股和H股市场上同时上市的23家公司,发现价差变量的变化趋势明显划分为三个阶段。这与我国A股和H股发展历史上,具有里程碑意义的三大政策措施,即QFII制度、股权分置改革、QDII制度的实施密不可分。故分别以三大措施实施前后一至两年为时间窗口,统计分析A、H股平均月折价率的变化,再运用Granger因果检验,深入探讨这些措施与A股和H股价差变化之间的前因后果或者影响方向,这有点类似于检验“到底是鸡生蛋,还是蛋生鸡”的逻辑先后问题。最后运用回归分析来检验各样本时段内,所发生的标志性大事件对A股和H股的平均月溢价率的具体影响程度。发现结果如下: 第一,2002年——2004年间,随着QFII制度的推出,打破了境外资金流入沪深两市的严格限制,为香港联交所的H股的投资者提供了一个买卖A股的机会,降低了套利成本,对纠正两市价格差异产生了比较积极的影响。随着QFII投资额度的逐步增加,套利活动越来越频繁,双重上市公司A股和H股价格差异也随之减小。第二,2005年——2006年间,随着上市公司股改工作的顺利实施,双重上市公司境内发行的A股形成了与H股市场一样的全流通结构,大小股东利益趋于一致,投资者的隐形交易费用,包括信息收集费用、机会成本等大大降低,大批境内外投资者蜂拥而入,A股的套利行为越来越频繁,从而导致A股股票价格上升和A股和H股的价差增大。第三,2007年,我国居高不下的外汇储备量以及人民币升值压力所带来的突出问题迅速蔓延到证券市场,表现为包括双重上市公司在内的A股价格呈现爆炸性的上涨,投机性活动越来越频繁。在股权分置改革所带来的制度性溢价和人民币升值带来的资产重估溢价的双重作用下,A股和H股的价格差距持续增大。我国证券市场的管理者为了加快资金的双向流动,缓解人民币升值压力,消耗巨额外汇储备,不得已推出了QDII制度。该制度的问世,即为境内投资者比较不同市场的同类同质(或不同质)股票提供了便利,从而正确判断证券品种的投资价值,引导套利资金流向估值更低的H股市场。可以预计的是,在不久的将来,这项措施将反过来影响双重上市公司的A股和H股价格,进一步缩小A股和H股的价格差异。五、结论及建议。由此可见,以上种种举措,都使得过去完全分割的A股和H股市场得到了极大的改观,套利者的套利成本不断下降,A股和H股的价格逐渐趋于一致。随着证券市场国际化进程的推进,造成我国证券市场分割的因素逐渐消失,A股和H股价差将会变得越来越小,甚至于某一天套利者获得投资收益恰好弥补了其套利成本,出现了“无利可套”的尴尬局面。同时,我们还不能忽视,已推出的合格境外投资者机制QFII,股权分置改革以及合格境外投资者机制QDII,甚至是很可能即将陆续颁布的其他相关政策措施,放松了我国证券市场“硬性”和“软性”约束条件,给广大的公司和投资者带来了难得的机遇,但是也给我国年轻的证券市场带来了前所未有的挑战。此时,加强现代化的制度建设,加强政府监管力度,维护金融秩序,引导证券市场持续健康稳定发展,就显得尤为重要。本文的主要贡献在于选择了对我国证券市场监管层推出的三大措施和A股和H股价差的影响方向和程度为突破口来研究A股和H股分割现象。不同于以往主要是围绕A股和H股折价成因和两市场指数之间的协整关系开展的研究。本文研究的不足之处在于,限于笔者学识有限和时间紧迫,所需数据时间跨度长,数据量大,因而收集数据比较困难。尤其是某些相关数据管理层尚未颁布,笔者需自行统计整理,难免有遗漏或考虑不周之处,还有待未来进一步深入研究。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F832.51
【图文】：

溢价,H股,A股,价差

4-1 更清晰直观地反映了 23 家样本公司 A 股和 H 股长达六年的势：1）2002 年 1 月——2002 年 12 月，A 股较 H 股的平均月溢价率全倍以上，波动幅度比较剧烈。这段时间内，香港证券市场还没能从金融危机中缓过劲来，而早期在联交所上市的 H 股恰恰又多为分炼油、基建等夕阳行业的大盘国企股，自然倍受冷落，股票价格了长期低迷状态。2）2003 年 1 月——2006 年 4 月，A 股和 H 股的平均月溢价率持续下然有短暂反弹，但是没能改变整体长期下滑趋势，于 2006 年 4 月低点 0.0807，甚至一些双重上市的 A 股平均月溢价率开始出现负海螺水泥（600585SH、0914HK）05 和 06 年的 A 股长期折价于 H 股3）2006 年 4 月——2007 年 12 月，A 股和 H 股的平均月溢价率又升趋势。这段时间内，大部分上市公司已完成了股权分置改革，步解禁，股东利益趋于一致，公司的治理状况得到好转，业绩大

Granger检验,因果关系检验,零假设,检验结果

对上述第一个假设而言，其零假设是0 1 2H = δ = δ= .... =0利用 Eviews3.1 软件对两个变量进行因果关系检验，选择滞后长度分 2 和 3 后，得到如下结果：图 5-1 滞后二阶的 Granger 检验结果

Granger检验,溢价,原假设,因果关系

图 7-2 滞后三阶的 Granger 检验结果上述结果显示，在滞后二阶和三阶的情况下，针对 A 股和 H 股平均月溢价率Y 不是 QDII 每月累计投资额度的 Granger 原因的原假设，拒绝它犯第二类错误的概率分别为 0.04486 和 0.02024，表明可以拒绝这个原假设。此外，随着滞后期数的增加，这种因果关系变得越来越敏感。即我们认为至少在 95%的置信水平下，A 股和 H 平均月溢价率Y 是 QDII 每月累计投资额度的Granger 原因。同时该结果也表明了不存在所谓的“反向”因果关系，即从

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