转型经济下我国上市公司债务期限结构的影响因素研究

发布时间：2020-08-12 20:46

【摘要】： 债务期限结构是企业财务决策的重要内容，它不仅关系到企业的财务成本和债务偿还计划，还影响企业债权人的经济效益与经营风险。传统的财务理论早在20世纪70年代就开始了对债务期限结构问题的研究，其中代表性的理论包括，委托代理理论、信号传递理论、资产期限匹配理论以及税收理论等，并已经识别出诸如企业的资产期限、企业规模、成长性、违约率和实际税率等许多影响债务期限结构选择的因素。尽管如此，这些研究成果大部分是基于英、美等发达国家的制度背景发展起来的，很少有研究关注债务期限结构在不同制度环境下的差异，尤其是我国转型经济这一特殊的制度背景。众所周知，我国上市公司的债务期限结构十分特殊，与西方发达国家以长期债务为主的债务融资结构相比，我国的企业更多地依赖于短期债务，而长期负债的比例很低。造成这一现象的原因有来自企业内部的因素，但更大程度上是由于制度的差异所导致的。目前，我国正处于经济转型时期，由于历史、体制等原因，我国的企业一直以来面临着较高的外部不确定性，企业必须时刻关注制度变迁过程中自身所面临的发展机遇以及制度变迁对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响。这期间，企业所表现出来的“行为短期化”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等按照成熟市场条件衡量的企业不理智行为很可能是转型经济条件下企业为适应外部制度环境的理性选择。那么，在转型经济的特殊环境下，我国企业是如何进行债务期限选择的?影响他们债务期限结构选择的因素又有哪些?国外影响债务期限结构选择的因素是否以相类似的方式影响中国上市公司的债务期限?等等，这些问题有待于理论模型的建立和实证的检验。遵循理论研究、实证分析和提出政策建议的思路，本文在国内外理论和实证研究的基础上，结合我国转型经济的制度背景和金融环境，从宏观因素、公司特征、治理结构三个层面入手，对我国上市公司的债务期限结构的影响因素做了系统深入的理论分析。同时，选取我国非金融类上市公司为样本，综合运用多元回归模型、动态调整模型、二分类Probit，Logit模型以及差分估计方法，对影响我国上市公司债务期限结构的各层面因素进行实证检验，为上市公司债务期限结构的优化提供了理论和实践依据。根据理论和实证研究结果，作者发现：(1)宏观环境的变化，包括宏观经济发展、金融体制、资本市场以及法制环境对我国上市公司的债务期限结构具有重要的影响。其中，金融机构规模、债券市场规模、法律制度和执法效率与债务期限结构显著正相关；利率期限结构、股票市场规模、资本市场信息披露的失真程度与公司债务期限结构负相关；经济发展水平与债务期限结构的关系则不显著。并且不同规模的上市公司受宏观因素影响的程度也有所不同，债券市场的发展和法制环境的改进对大公司的债务期限结构影响较大，而小公司则更可能从金融系统的发展中受益。此外，我国上市公司债务期限结构存在明显的地区和行业差异。(2)影响国外公司债务期限结构选择的公司特征因素，也几乎以类似的方式影响我国上市公司的债务期限结构。其中，资产期限、资产构成、公司规模、实际税率与债务期限结构正相关；自由现金流量、非预期盈余与债务期限结构负相关；而成长性、违约风险对债务期限结构则无显著影响。总体而言，债务期限结构的期限匹配假设、代理成本假设、信息不对称假设能较好地解释我国上市公司的债务融资行为。此外，动态模型的结果还证实了交易成本是影响我国债务期限结构的一个重要因素。(3)公司治理结构与公司债务期限结构之间存在着相互的作用，上市公司的公司治理水平越高，越有利于公司获得长期外部融资。其中股权集中度与公司债务期限结构负相关；董事会独立性与公司债务期限结构正相关；国有股权与公司债务期限结构之间是非线性的；管理者持股和机构投资者持股对公司债务期限结构的影响则不显著。另外，不同国家控制方式下的上市公司债务期限结构也存在着差异，且第一大股东性质变更会对公司债务期限结构产生重要的影响。本文的创新之处主要体现在：(1)对现有债务期限结构问题的研究框架进行了补充。本文借鉴了国外有关的理论和实证研究成果，结合我国转型经济的制度特点，对上市公司的债务期限决策进行理论和实证研究，探讨特殊制度环境下公司债务期限结构的影响因素，解析制度差异对债务期限决策的影响，丰富和完善了现有的债务期限理论体系。国外现有的研究成果大多集中于公司层面，本文融合了多维度视角，从宏观层面、微观层面和公司内部治理多个层面对债务期限结构影响因素的全方位考察深化了原有的分析框架，有利于系统把握影响我国上市公司债务期限决策的重要因素，进而更好地揭示我国上市公司短期债务融资占绝对主导地位的深层次原因，这种全方位的研究在以前的文献中也较为鲜见。(2)改进了现有的国内相关实证研究的研究方法。考虑到公司的债务期限结构是长期决策的结果，本文适当加长了时间进行动态分析。通过使用我国非金融类上市公司面板数据，并控制时间特征效应和不可观察公司特征因素，构建债务期限结构的动态调整模型(DPD－GMM)分析公司因素如何影响中国上市公司债务期限结构选择。研究发现，调整成本(交易成本)影响我国上市公司债务期限结构的优化。(3)在对特定的背景下对债务期限结构进行检验时，得出了一些与先前研究不同的结论。比如，经济发展水平虽然使债务总量增加，但并未改变长期债务与短期债务之间的比例；我国上市公司的股权融资和长期债务融资之间存在着较强的替代关系使得股票市场规模与公司债务期限结构负相关；公司违约风险对债务期限结构无显著影响，政府的预算软约束使负债融资成本几乎不受违约风险的影响等等。此外，本文还对各子样本受相关因素影响的差异作了分类讨论。(4)首次把我国的公司治理问题与债务期限结构联系起来，证实了公司治理结构与公司债务期限结构之间存在着相互的作用。实证研究表明，上市公司的内部治理水平越高，越有利于公司获得长期外部融资。本文还重点分析了政府干预的影响，发现国有股权与公司债务期限结构之间呈U型关系，上市公司的债务期限结构随国家持股规模先下降，然后上升，且拐点发生在国家达到控股水平以后。同时，不同国家控制方式下的上市公司债务期限结构也存在着差异，国家直接控股公司的债务期限结构显著高于国家间接控股公司和非国家控股公司。最后，本文通过分析第一大股东性质变更对公司债务期限结构产生的影响，发现国有直接控制权的转移会导致公司债务期限结构出现结构性的调整。
【学位授予单位】：浙江大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2007
【分类号】：F275;F832.51
【图文】：

债务融资,成本,短期债务,长期债务

利率水平上进行贷款。彭巧、王艳辉(2005)从综合债务融资成本的角度出发，通过建立模型(如图2.2所示)对债务融资的资本成本、代理成本、交易成本、破产成本和抵税收益五个方面进行分析比较，讨论企业应如何进行债务期限的安排才能使债务融资成本最低。他们认为，短期债务的资本成本和代理成本低于长期债务，而长期债务的交易成本和破产成本低于短期债务，长期债务的抵税收益大于短期债务。由于资本成本与代理成本之和随着财务杠杆率的增大而增大，将其定义为递增成本(C;)，交易成本加破产成本再减去抵税收益随着杠杆率的增大而减小，将其定义为递减成本(CZ)，用R表示长期债务与短期债务的比例，则企业的最佳债务期限结构(R*)是当递增成本与递减成本的边际成本?

趋势图,国有企业资产,负债率,趋势

图3.11998~2002年国有企业资产负债率的变化趋势企业负债率的急速增加对银行的经营也同样造成了相当的困难。首先，银行借贷资金周转缓慢，国家银行贷款周转速度由1993年的1.32次降到1995年的1.15次，即313天才周转一次。国有企业相互拖欠严重，国家银行应收利息1995年高达2200多亿元，比上年增长近1000亿元。同时，国有银行信贷资产质量逐步下降，1995年末，不良贷款占全部贷款的22.3%。如果按国家银行1994年底贷款余额为4万亿元计算，大约有9000亿元的不良贷款。在1999年四大国有商业银行陆续剥离1.4万亿不良资产后，不良贷款比例在2001年底仍然高达29%，按照不良贷款国际5级分类，己经处于实际意义上的破产状况(杨帆，2002:吴蓬生，2002)。其次，由于长期融资渠道的缺失，增大了银行提供长期贷款的压力。从图3.2和图3.3可见，19%年至2006年，我国银行中长期贷款占全部贷款余额和当年新增额的比重逐步上升，分别从19%年的20.72%和18.59%提高到2006年的47.28%和62.27%;同期短期贷款占贷款余额和当年新增额的比重逐年下降，分别从65.75%和64.43%下降为43.73%和36.15%。我国金融机构明

期限结构,债务期限结构,因素研究,转型经济

996~2006年银行贷款余额的期限结构情况

【引证文献】