基于理性期权方法的MBS提前偿付模型研究

发布时间：2020-08-26 10:50

【摘要】：所谓抵押贷款证券(MBS)就是将缺乏流动性但具有未来现金流的抵押贷款资产进行组合,通过结构性重组,并以此为支持,将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券,据以融通资金的整个过程。因此,以MBS为代表的资产证券化产品对于资产的流动性,对于社会资源的合理再分配都有着重要的意义。作为固定收益证券的一种,住房抵押贷款证券化的产品具有普通的固定收益证券的风险特征,而且由于提前偿付期权的存在,又增加了提前偿付行为带来的现金流风险。提前偿付风险是MBS面临的最主要风险。对MBS合理定价是其能够成功发行和流通的重要因素。考虑到提前偿付因素,MBS的定价就不再是对稳定的现金流的贴现了,而是相当于在一个普通证券中嵌入了一个以利率为标的的看跌期权或者看涨期权,这就增加了MBS定价的难度及其精确度。因此,如何准确的度量和预测借款者的提前偿付率就成为了MBS定价的最关键要素。提前偿付模型大致可分为三类：经验模型、结构化模型(理性期权提前偿还模型)和简化模型。传统的简化模型分析了影响贷款者提前偿付的众多因素,包括利率水平、利率路径、贷款账龄、季节性因素、贷款方式和经济环境等,并试图从历史数据中找出提前偿还率与各种影响因素之间的量化关系。其中最具代表性的是由Schwartz and Torous(1989)提出的模型,考虑了利差、利率水平、季节性因素和歇火效应对提前偿付率的影响,并采用极大似然函数来预测提前偿付概率。但是,简化模型强调对贷款资金池中借款人偿付行为的统计研究,将借款人历史的统计特征模型化并应用在定价模型上,认为过去的经济行为在将来得到延续.显而易见,这个结果与历史数据是比较吻合的,但是当经济状态剧烈变化时,简化形式模型很难刻画这些经济状态的变化,从而带来较大的模型风险.而在Schwartz and Torous(1989)的实证研究中也得出,抵押贷款的价值不会超过110元的上限(每100元面值),而这与实际中出现的情况明显不符。本文共分为6个部分。第一部分为引言,主要介绍了本文的研究背景及意义,以及现有的国内外的研究成果。第二部分主要介绍了现有模型,包括结构模型和简化模型的一些基本特点和缺陷,然后在这个基础上提出了本文的研究思路和主要贡献。第三部分主要对模型进行构建。首先描述了单个理性的借款人的提前偿付决策过程,然后以此来推导借款者的抵押贷款价值,以及由抵押贷款池所支持的证券价值。第四部分主要是利用观察到的数据用GMM方法对模型参数进行估计。第五部分研究了怎样在MBS的发行日衡量其价值,以及不同的借款者交易成本是如何影响到MBS价值的。第六部分为本文结论,包括与本模型以往模型相比的优势和仍存在的不足,以及未来的研究方向。本文在Schwartz and Torous(1989)的研究基础上,基于借款者的理性决策过程,提出了抵押贷款提前还贷的一个新模型。由于贷款者都是异质性的,即面临着各不相同的交易成本,因此在本文中,笔者扩展了传统的简化模型而采用理性期权定价方法,把再融资百分比成本,信用价差等摩擦性成本作为内生因素和借款人次优提前支付等外生因素一起加入到了模型的边界条件上。在期权边界条件上,结合了借款者的提前支付期权,次优提前支付,理性程度(特质性差异)等因素,虽然没有像早期的模型一样将将歇火现象等作为外生因子加入到模型中,但实际上模型本身也准确的体现出了歇火现象。因此,本文所建立的模型既能刻画出借款者的行为特征,同时又克服了简化模型难以适应经济环境发生剧烈变化的弱点。在Schwartz and Torous(1989)的模型中采用了极大似然函数来估计提前偿还率,然而由于我们并不知道在GNMA资产池中有多少笔按揭贷款,这就导致了一个问题。如果我们假定每笔贷款拥有一个相同的规模,以确定此时资产池中共有多少比发行在外的按揭贷款,那么由极大似然方法推导出的点估计是不随这个假定的贷款规模变化而变化的。但是,计算出来的标准误差却不是不变的。为了避免这个问题,笔者采取另一种方法来估计和预测借款者的提前偿付率,即Hansen(1982)的广义矩估计方法(GMM)。这样,模型就能捕捉到很多现实中观察到的制约提前还贷行为的条件,然后采取了很简单的矩条件来体现并且能通过GMM进行估计从估计结果可以看到,本文所提出的模型很好的拟合了现实中所观察到的提前还贷行为。该模型的拟合结果好于Schwartz and Torous(1989)用与本文同样的数据所得到的拟合结果。估计结果表明,由本文模型所推导出的借款者第一次提前还贷的时间比早期的理性期权模型要晚。这是因为,借款者所面临的提前还贷的交易成本要远远高于那些直观的可以观察到的再融资过程中的摩擦成本。影响到交易成本的因素还包括了许多不能被直接观察到的因素,比如借款者信用度等等因素。同时,本文模型通过实证能很好的生成和解释在交易成本很小的情况下MBS产品的溢价现象,克服了Schwartz and Torous (1989)模型中给抵押贷款价值设定的110元的上限,更为接近实际情况。由于本文模型是基于借款者的理性判断进行最优决策的选取,因此也具有预测能力,而不仅仅是单纯为了拟合现实中的提前偿付率曲线,所以同时也能从经济意义上回答部分纯粹实证的简化模型留下的一些问题。该模型也能适应不同的地区和经济环境,因为即使在不同的经济环境中,本文所提到的借款者的理性决策过程应该也是仍然存在的。也正是因为理性决策过程的适用性,所以本文所介绍的方法同样也适用于其他的含有隐含期权的证券的最优赎回(或者类似赎回)策略,比如公司债,可转债,大额定期存单等等。所以,本文所提出的新模型具有广泛的实用性和普遍性,对于资产证券化产品更准确的定价有一定的帮助作用。笔者希望通过对国外MBS研究方法的研究和改进,能弥补国内在这方面研究的一些空白和缺陷,以推动抵押支持证券在我国的进一步发展。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2010
【分类号】：F224;F832.51

【参考文献】