投资者情绪与资产价格异常波动研究

发布时间：2020-09-18 08:25

　　证券市场是典型的信息不对称市场，存在着众多影响证券价格波动的因素。以有效市场假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)为代表的传统金融理论认为投资者都是理性且同质的，投资者情绪对于资产价格的变化不会产生影响。但随着一系列总量及横截面金融异象被发现后，由于传统金融理论无法对其做出合理的解释而不断地受到质疑，这为行为金融的发展提供了空间。行为金融学理论在大量实理论及实证研究的基础上发现，真实市场中的投资者并非如传统理论假设的那样完全理性，而是受到各种非理性情绪的影响，股票价格的波动不仅受到基本面的信息的影响，同时也受到投资者情绪的影响。投资者情绪与资产价格异常波动性之间的内在联系属于行为金融领域的前沿问题，本文借鉴国内外先进研究方法，从理论和实证两方面对投资者情绪如何影响资产价格波动的问题进行研究。理论方面，我们从情绪的本源出发，在投资者非理性的假设前提下，通过构建一个基本的反馈交易模型，分别考察单期和多期情绪冲击情形下反馈交易对资产价格变动的影响，进而研究投资者非理性情绪在反馈机制的作用下如何对资产价格的异常波动性产生影响。实证方面，本文通过对我国机构和个体投资者行为特征以及情绪代理变量的全面分析和总结，再结合我国证券市场自身特点，寻找区分机构与个体投资者情绪的隐性指标，构建我国的投资者情绪指数。在此基础上，我们对机构和个体投资者性情绪与资产价格横截面异常波动之间的关系进行了实证研究，再将结论与现实情况进行对比分析，从而揭示造成我国证券市场异常波动的主要原因。本文的研究能对行为金融理论体系的完善和发展起到一定推动作用，也能为我国的投资者保护与证券市场的稳定提供理论依据。我国的证券市场自20世纪90年代诞生以来，经历了20年的高速发展，在全球金融市场中开始占据越来越重要的地位。然而，与西方发达国家市场相比，我国的证券市场在很多方面很不成熟，异常波动性问题尤为突出。因此在本文的研究中，我们在大量前人研究的基础上，试图解决以下几个问题：第一，结合我国证券市场的交易特点，我们从总量波动性入手，重点研究投资者情绪如何在反馈作用的影响下，对总量异常波动性起到了推波助澜的作用。第二，基于我国投资者的行为特征，选取合适的投资者情绪替代变量，构建一个较为有效的中国市场投资者情绪指数，使之能准确反映市场中投资者情绪与异常波动性之间的变化关系。第三，通过实证研究，分析投资者情绪与横截面收益之间的相互关系，阐释情绪对横截面异常波动性的影响。第四，机构情绪与个体情绪是是否对不同类型股票的波动性具有相同的影响。本文得到了如下结论：第一，投资者对基本信息的误读和反馈交易行为是造成资产价格总量异常波动的根源。不同时期情绪冲击的强度越大，价格错位的程度就越大；当投资者对新近信息反应不足时资产会有一个溢价，反之，资产折价；如果投资者进行反馈交易的意愿增大，价格错位也随之递增。在认知偏差效应、情绪冲击效应以及交易诱导效的共同作用下，资产价格会出现超越其理论波动边界的异常波动。第二，通过采用Baker和Wurgler(2006，2007)中所提出的“从上而下”的研究方法，本文研究了投资者情绪对证券市场价格波动所带来的影响，通过选取消费者信心指数、换手率、投资者开新户比率、ADR指标以及IPO首日收益率这5个指标，我们构造了一个综合的投资者情绪指数(SENTIMENT指数)来反应中国市场当中投资者的情绪。同时，我们利用个体和机构的新开户比率对机构和个体情绪做了区分，构建的情绪指数在一定程度上可以反映市场指数的变化。第三，投资者情绪对于不同规模和账市值比的股票组合的影响都是显著的，但程度有所不同。对于不同规模的组合，投资者情绪的影响是呈“U”型的，即对规模最大和最小的股票组合的影响最大，而对规模适中的股票组合影响则相对较小。而在对按账市值比分组所得的十组数据进行回归后，我们发现实证的结果并没有表现出明显的规律性。为了进一步区分价值股和成长股，我们按市净率和市盈率两个指标将样本股进行3*3的分组，在分别对分组所得数据进行回归后我们发现，相对于价值股，成长股对投资者情绪的影响更为敏感。我们还对投资者情绪与不同股票组合的收益差之间的相关性进行了研究，结果现实，对于不同规模和账市值比的组合，投资者的情绪并不能对组合之间的收益差进行解释。第四，在将总的投资者情绪拆分为机构和个体投资者情绪之后的实证检验中，我们发现机构投资者情绪能够显著的影响低帐市比的和前期收益较高(较低)的股票，而对不同规模公司股票收益的影响没有显著的差异。个体投资者情绪对小规模公司的股票影收益具有显著影响，但前期收益较低的股票并没有受到其显著影响。同时，两种投资者也都倾向于交易前期收益较高的股票，他们都有追涨的心理倾向。具体来说：个体投资者更加偏好交易小规模公司的股票，而机构投资者则没有这种偏好；个体投资者相对机构投资者来说更加倾向获得较高的收益，因此愿意承受更大的风险，而机构投资者会更加注意控制风险；个体投资者不喜欢关注和交易前期表现不好但是上涨潜力高的股票，而机构投资者则会关注和交易这一类股票。在将投资者情绪进一步区分为理性情绪与非理性情绪之后，我们的实证研究发现，相对于非理性情绪而言，机构投资者的理性情绪对于股市的波动性具有更强的平抑作用，而个体的非理性情绪则在很大程度上加剧了波动性。同时，本文还通过实证研究发现，市场中情绪的波动与股市波动存在双向因果关系，即情绪可以影响股票受益的波动，而股票收益的波动也会反过来影响投资者情绪。
【学位单位】：武汉大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2012
【中图分类】：F832.51
【部分图文】：

序列,内在价值,序列,数据

实际标准普尔指数与内在价值

影响图,情绪,波动性,股票价格

DKU情绪模型的波动性与参数的关系

效果图,情绪,效果

2情绪冲击效果

【参考文献】