上海股市“惯性策略”与“反转策略”的实证分析

发布时间：2020-09-19 16:39

　　国外大量的研究表明，以股票最近的收益为预测变量，股票价格表现出两个规律：一是在短期内(12个月以内)收益存在“惯性”(Momentum)；二是在长期(3—5年的期限上)，收益存在向内在价值“回归”(Mean Reversion)或者说反转的趋势。具体而言，惯性是指股票的收益有延续原来的运动方向的趋势。如果股票收益存在惯性，我们可以通过买入过去收益高的股票，卖出过去收益低的股票获利。这种利用股票收益的惯性建立的投资策略称为惯性策略(MomentumStrategies)。而均值回归或者反转是指经过较长的一段时间，信息被充分消化，股票收益逐步回归理性。如果股票的收益存在反转趋势，我们可以通过卖出过去收益高的股票，买入过去收益低的股票获利。这种利用股票收益的反转性质建立的投资策略称为反转策略(Contrarian Strategies)。许多学者尝试解释惯性策略和反转策略能够获得超常收益的原因，比较有影响力的有：Fama和French(1996)在有效市场(Efficient Market)的理论框架下建立了一个三因子模型来解释资产收益的惯性和反转的现象，他们的研究表明三因子模型可以解释收益的长期反转以及其他一些变量与股票预期收益的关系，但无法解释收益在短期内的惯性现象。由于有效市场理论的困境，另外一些学者则开始转向“行为金融”(Behavioral Finance)理论。行为金融理论的框架放宽了有效市场理论中关于投资者的完全理性和无限的计算能力的假设，采用了一些比较符合投资者实际行为特征的假设，如过分自信、自我评价偏差等等。在应用行为金融理论解释收益的惯性和反转方面比较有影响的研究有Barberis，Shleifer和Vishny(1998)的模型、Dnaiel，Hirshleifer和Surbramanyam(1998)的模型，Hong和Stein(1999)的模型以及Conrad和Kaul(1997)的研究。本文的对惯性策略和反转策略在上海股市的表现进行了实证分析，结果表明，第一，上海股市存在收益惯性和收益反转，股票收益在5周内表现出了的比较明显的惯性，此后会出现明显的反转。利用这一规律，惯性策略和反转策略可以获得超常的收益，其中惯性策略(买入P1，卖空P10)可以获得的最高年收益率为18.95％(排序期为2周，持有期为3周)，反转策略(买入P10，卖空P1)可以获得的最高年收益率为42.7％(排序期为150周，持有期为4周)。但是由于我国股市还没有卖空机制，上述策略的获能力受到有很大的限制。因为零投资组合(P1-P10)取得最值时的持有期与赢家组合(P1)和输家组合(P10)取得最值时的持有期往往不重合，如果仅根据零投资组合给出的信号进行操作，无论是利用惯性还是反转，投资收益都可能是负的。第二上海股市可能存在过度反应和反应不足，这是投资者存在类比偏差、保守性偏差、过度自信、自我评价偏差和仅利用部分公开信息等等各种非理性行为的表现。第三，市场因子、HML因子和SMB因子三个因子与上海股市收益的惯性几乎无关，与上海股市收益的反转有一定的相关性，不过就总体而言，无论是CAPM模型还是Fama和French的三因子模型，都无法很好地解释惯性策略和反转策略在上海股市的表现。
【学位单位】：厦门大学
【学位级别】：硕士
【学位年份】：2002
【中图分类】：F832.5

【引证文献】