流动性与资产定价：基于中国证券市场的研究

发布时间：2020-03-17 20:24

【摘要】： 资产定价是金融学的核心任务之一,而传统的资产定价模型在解释不完美的现实金融市场时遇到了困难。将流动性等微观结构因素融入资产定价模型已成为当今金融领域研究的一个热点。本文基于中国股市的数据从流动性水平和流动性风险两个方面对流动性与资产定价的关系进行了研究。其中对流动性风险与资产定价关系的研究又从市场整体和单个证券或组合两个层面进行。最后提出了流动性调整的资本资产定价模型的条件检验法并进行了检验。主要内容包括如下几个方面: (1)对Fama-French三因子模型进行流动性扩展,研究了流动性水平与资产定价的关系。结果表明,流动性扩展的模型优于传统的三因子模型,中国股市存在系统风险溢价、规模溢价、账面市值比溢价以及流动性水平风险溢价。 (2)建立了一个三因素资产定价模型,从市场整体的角度对流动性风险与资产定价的关系进行了实证研究。研究结果表明,中国股市存在显著的市场风险溢价、市场收益对市场总流动性水平(或其相对变化)敏感性风险溢价以及市场总流动性水平(或其相对变化)的波动性风险溢价。 (3)建立动态条件相关多元GARCH模型计算时变风险,并运用主成分回归方法基于组合层面对流动性风险与资产定价的关系进行了实证研究。结果表明:中国股市存在系统风险溢价、Acharya Pedersen(2005)提出的三种流动性风险溢价以及非系统风险溢价,流动性影响资产定价的一些渠道尚未得到投资者的重视。而流动性水平的波动性风险对资产定价的作用方向不明确。一些因素扭曲了预期非流动性与预期收益之间正常的正相关关系。 (4)提出了流动性调整的资本资产定价模型的条件检验法,并使用上海A股市场2001~2003年的数据进行了检验。结果表明:第一,相对于系统风险而言,三种流动性风险以及它们的和——总流动性风险均很小,这样在LA-CAPM成立的前提下,流动性风险对资产收益的影响非常有限。第二,系统风险与收益之间存在条件相关关系:当超额市场收益大于0(上市场)时,系统风险与收益正相关;当超额市场收益小于0(下市场)时,系统风险与收益负相关。但是投资者对上、下市场系统风险的反应是不对称的。第三,总流动性风险与收益之间仅在下市场存在显著的负相关关系,市场对流动性风险的反应存在严重的不对称。
【图文】：

模型,毛收益,单位系统,风险溢价

图１描述了两个模型期望收益与系统风险的关系。注意到在两种模型中，，截距项都是无风险收益，因为假定无风险资产具有零价差。但两个模型在斜率项上存在差别。J-F-G 模型表明单位系统风险溢价低于传统 CAPM 的值。斜率项的差为正，因为 ]~][~[*mmE R> ER，方程（3.34）可表示成期望毛收益（价差调整前）的

毛收益,价差,溢价,交易成本

第三章基础理论回顾现投资者对流动性成本要求一个正的收益溢价。Brennan & Subrahmanyam(1996)将所估计的交易成本分解为可变和固定两部分。他们的实证结果支持可变交易成本与收益溢价的凹函数关系，这与 Amihud & Mendelson(1986)的“客户效应”是一致的。Brennan & Subrahmanyam(1996)同时发现固定交易成本与收益溢价之间的凸函数关系。注意他们发现固定成本与相对价差高度相关（相关系数 0.78），这一结果与前面提到的水平效应是一致的。
【学位授予单位】：天津大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2007
【分类号】：F224;F832.51

【引证文献】