考虑“老鼠仓”情况下的资产定价研究

发布时间：2020-04-29 11:22

【摘要】： 我国证券市场经过十几年的建设,取得了较大的发展。上市公司数量不断增多、交易品种日益丰富、投资者结构也逐步改善,为我国市场经济的发展起了巨大的推动作用。然而,在这些成绩的背后,影响市场深层次发展的违法违规现象依然时有出现。“老鼠仓”等利益输送行为就是其中的典型。证券交易过程中的老鼠仓一直是广大投资者所深恶痛绝的行为,特别是2007年个别基金经理“老鼠仓”行为的曝光,更是引起市场对此更多的关注。关于证券市场中的“老鼠仓”,一般的解释为,做仓机构投资者在利用公有资金拉升做庄个股股价前,先打压股价,使自己个人或者亲友团的资金在低位建仓,再用公有资金将股价拉升到高位,个人仓位率先卖出获利,最后套牢亏损的是机构和散户的资金。老鼠仓从本质上说是一种基于交易操纵的内部交易行为。虽然多年以来人们就注意到“老鼠仓”现象,但由于做仓过程中,机构投资者为老鼠仓进行利益输送而背离自身效用最大化的理性决策,这就使得利用常规的经济理论分析方法对其进行研究出现了困难;另一方面,由于“老鼠仓”做仓过程非常隐蔽,故在实证中很难发现和识别“老鼠仓”行为。这两个因素的共同作用导致目前对于“老鼠仓”行为的研究仅仅处于定性分析阶段,而没有进行定量分析和实证研究。本论文在总结投资者市场行为及资产定价相关文献的基础上,针对“老鼠仓”交易过程中做仓机构投资者效用偏好向老鼠仓的转移及“老鼠仓”交易导致的投资者之间对于做仓股票预期收益信息的不对称,分别从机构投资者、老鼠仓和其他投资者之间博弈的微观角度、做仓股票收益率与市场收益率之间关系的横截面角度以及老鼠仓交易对于跨期投资、消费决策与风险溢价影响的市场整体均衡角度,对于“老鼠仓”行为对于市场的影响进行了分析。从做仓机构投资者主动偏离理性决策以及由此导致的信息不对称等角度对于“老鼠仓”现象进行定量研究,这种分析方法为分析现实市场中资产价格行为的异象提供了新的视野。本论文的主要工作和结论如下: 一、总结了投资者市场行为及资产定价相关文献,包括博弈理论、道德风险理论、资产定价理论等。概括了证券市场的博弈特征,列举我国证券市场上博弈行为的典型表现。总结了证券市场道德风险产生的原因。二、利用理性预期均衡方法,针对做仓机构投资者、老鼠仓及其他普通投资者的单期博弈进行了分析。首先,利用做仓投资者道德系数来刻画其价值取向的改变,同时引入老鼠仓交易量作为噪声源。然后,根据各个参与者的目标函数求得各自的最优交易量,并根据市场出清条件求得均衡价格。最后,分析均衡状态时市场福利,及老鼠仓交易对于价格、交易量、波动性等市场特征的影响。三、利用理性预期均衡方法,针对做仓机构投资者、老鼠仓及其他普通投资者的多期博弈进行了分析。考察资产价值信息如何反映到价格中,以及老鼠仓交易对于市场价格冲击的动态变化情况。四、利用理性预期均衡方法,针对同时拥有信息优势的多个机构投资者、老鼠仓及其他普通投资者的博弈进行了分析。首先,利用理性预期均衡求解均衡价格表达式,分析了存在多个机构投资者时市场均衡机制。然后,考察了做仓机构投资者道德系数、机构投资者数量对于市场均衡特征的影响。五、研究了存在老鼠仓情况下的资产价格特征,即做仓股票的收益率特征。首先,机构投资者赋予做仓股票的效用与组合中其他股票的效用不同的权重,引入折扣率来刻画机构投资者这种效用的偏离。其次,对于老鼠仓交易加剧投资者之间信息地位不对称,从而左右普通投资者的投资决策进行了分析。然后,利用投资者各自的效用计算其最优投资组合策略,并利用市场出清条件求解做仓标的股票的超额收益表达式。最后,针对做仓机构投资者权重、效用折扣率、信息不对称程度等因素对于做仓标的股票的超额收益率的影响进行分析。六、研究了存在老鼠仓情况下跨期投资、消费决策,以及市场均衡时的风险溢价。首先,做仓机构投资者的效用不仅受到自身消费的影响,还受到老鼠仓消费的影响,引入效用偏离系数来刻画机构投资者这种效用的偏离。其次,对于老鼠仓交易所引发的投资者之间对于资产收益率过程的信念不一致进行了分析。然后,求解各个投资者的最优投资、消费决策,并与不存在老鼠仓时进行比较分析。最后,求解市场均衡时风险溢价表达式,并对影响风险溢价的因素进行分析。七、针对我国证券市场的老鼠仓现象进行了实证研究。首先,阐述了市场上存在的老鼠仓等道德风险行为。其次,利用一家营业部2007年的实际交易数据,对老鼠仓交易对于股票价格、收益率、流动性、波动性等市场行为的影响进行实证。然后,为了验证第五章提出的做仓股票横截面收益特征模型,利用市场公开查处的老鼠仓股票,研究其CAPM特征,验证超额收益的存在。最后,为了验证第六章提出的老鼠仓交易情况下市场均衡风险溢价模型,利用1993年7月~2007年12月中国证券市场指数、利率及消费数据,对模型参数进行回归,求解相对风险规避系数,从“老鼠仓”角度解释“股权溢价之迷”。本论文主要创新点如下: 1.利用理性预期均衡框架从微观层面对老鼠仓交易行为进行定量研究,通过引入老鼠仓交易量作为噪声源,构建市场参与各方之间的博弈模型。通过引入做仓机构投资者道德系数,将做仓机构投资者的目标函数定义为其管理资产收益与老鼠仓收益的线性组合,比较巧妙地描述了其价值取向的转移。 2.将老鼠仓市场交易模型扩展到多期,研究了老鼠仓存在时市场价格反映资产价值信息的动态变化,以及这种变化与老鼠仓交易的关系。研究发现,在多期做仓的过程中,初始阶段老鼠仓可以通过选择较小的交易量以隐藏做仓动机,随着交易次数的增加,老鼠仓选择增加其交易量以获取更多收益。 3.研究了老鼠仓做仓股票的横截面收益特征,以及影响其做仓收益的主要因素。通过引入折扣系数,刻画了做仓机构投资者对待老鼠仓标的股票与其他股票效用偏好的不一致。同时,分析了老鼠仓现象引发的资产价格变化导致投资者对于资产未来收益预期的偏差。求解了这两个方面共同作用从而为做仓标的资产带来的超额收益率表达式。这是对于CAPM模型在老鼠仓交易情况下的发展。 4.在连续时间框架下,研究了存在老鼠仓时的跨期投资、消费与市场风险溢价。通过引入效用偏离系数,刻画了做仓机构投资者在做仓过程中的效用向老鼠仓消费的偏离。同时,分析了老鼠仓交易引发的投资者之间对风险资产收益率过程信念的不一致。求解了上述情况下的投资者投资、消费决策,并在此基础上求解了市场风险溢价表达式。这是对于连续时间框架下基于消费的资本资产定价理论的发展。 5.论文首次利用我国证券市场实际交易数据从微观博弈、横截面收益、市场整体收益等三个角度对老鼠仓行为对于证券市场的影响进行了实证分析。验证了老鼠仓交易对于股票的价格、收益率、流动性、波动性等市场行为的影响。验证了做仓股票超额收益率的存在。验证了老鼠仓情况下的市场风险溢价模型,得到合理的相对风险规避系数,从老鼠仓的角度解决了“股权溢价之迷”。
【图文】：

资产价值,投资者,后验均值,后验分布

eererKabbVar ePσσσσσ=+=2220[ |]（3-23）可见，后验分布的方差比先验分布小，表明市场价格信息含量的增加，普通投资者对于资产最终价值 P 看法的分散程度降低，但这是否意味着对于资产价值的判断更加准确呢？在观察到价格时0P 时，普通投资者后验均值为：[|]()0220PcabaEePere +=σσσ)21= 2( 1 K )(e+br（3-24）可见，普通投资者后验均值的准确度与定价函数中参数值b 的大小及老鼠仓交易量r 相关，其估计可能更不准确，比如，当b 远小于 0，老鼠仓交易量很大，使得 021e +br<，则后验分布的均值为负，更加偏离真实值。图 3-1 表示普通投资者对资产价值预期的变化。

变化情况图,边际需求,投资者,影响因子

第四章单个机构投资者老鼠仓多期博弈分析通投资者的风险规避系数 R =2，机构投资者的道德系数 α =13，即老鼠仓的收益为其带来的效用是其自身相同收益带来效用的两倍。交易次数为 N =10，，每期时间间隔 t =0.1。首先，模拟多期均衡对于老鼠仓交易市场冲击系数及普通投资者边际需求的影响。根据（4-15）式、（4-20）式、（4-25）式、（4-26）式可以计算每一期的nb 和nβ ，结果见图 4－1。博士学位论文全文数据库 2011年第01期经济与管理科学辑 J145-
【学位授予单位】：上海交通大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2009
【分类号】：F224;F832.51

【参考文献】