宏观审慎视角下的逆周期货币政策规则研究

发布时间：2018-03-15 00:12

  本文选题：宏观审慎　切入点：逆周期　出处：《南京大学》2016年博士论文　论文类型：学位论文

【摘要】：2008年全球金融危机爆发,引发了人们对金融系统性风险的关注。危机表明,系统性金融风险具有广泛的宏观影响,一旦爆发将对经济金融体系造成巨大破坏,其主要来自两个维度：一是跨业维度(即横向维度)。在全球经济金融高度关联的情况下,由于金融机构之间的相互关联和共同持有的风险剧增,单个金融机构倒闭,可能因相互关联和危机传染效应迅速扩张到整个金融体系；二是时间维度(即纵向维度)。金融体系与实体经济之间相互作用,形成正反馈机制,即顺周期效应,放大经济繁荣和衰退周期,加剧经济周期性波动和金融体系不稳定性(FSA,2009)。传统经济学理论中,财政政策和货币政策用于宏观调控,通过反周期调控熨平经济波动；微观审慎监管政策用于监管金融部门,通过降低单个金融机构破产的可能性维护金融稳定。宏观调控政策与微观金融监管政策的职责与目标基本不重合。本轮金融危机爆发前,微观审慎监管部门认为,单个金融机构的稳健运行是维护金融稳定的充分必要条件。然而危机表明,这一条件既不是充分条件,也不是必要条件,反而可能因此产生监管不足和过度监管。鉴于宏观金融风险系统性、巨大破坏性的影响,如何防控宏观金融风险成为2008年全球金融危机爆发后经济学界最热门的议题之一。经过大量研究和讨论,学术界和政策界最终形成了一致意见：宏观审慎政策是防控系统性风险最有效的政策框架。FSB、IMF和BIS(2011)针对当时各国对宏观审慎政策的认识不清、定义模糊等问题,首次对宏观审慎政策的概念给出了明确定义,即以防范宏观金融系统性风险为目标,采用审慎管理工具组合(包括资本比率、杠杆率、贷款拨备、贷款乘数等),并以必要治理结构为支撑的相关政策。具体来说,宏观审慎政策框架是以维护金融稳定为目标的政策框架,主要有四个构成部分：宏观经济政策、宏观审慎监管政策、市场约束机制和国际合作。尽管这四个部分是并行的部分,但无论是目标还是工具,都是相互联系,相互影响的。传统宏观经济政策本身具有一定反经济周期的特征。如财政政策具有“自动稳定器”的功能,通过个人所得税、公司所得税及各种转移支付,抑制经济周期过度扩张或紧缩；货币政策在经济过热或过冷,通货膨胀偏离政策目标时,会在一定规则范围内进行反经济周期的调节(如泰勒规则,当产出缺口或通胀缺口上升时,利率上调;反之下调)。值得注意的是,货币政策传导很大一部分依赖于金融体系,因此对金融稳定的影响特别显著。首先,货币政策可能影响金融机构风险承担和杠杆水平。货币政策可能通过影响银行风险评估方式、收益寻找效应、习惯形成效应等,改变金融机构风险承担和杠杆水平。第二,资产负债表渠道是货币政策传导的一个重要渠道,利率变化会影响金融机构、家庭、企业等各个部门资产负债表的变动。经济上行期,抵押品价值上升,公众信心高涨,资产负债表改善,可能引起信贷过度增长和资产价格过高,金融失衡风险不断积聚。第三,非常规货币政策在危机后,以直接或间接方式,向金融体系注入流动性,提升其风险偏好,避免流动性不足导致更多金融机构倒闭。本文首先对国际金融危机之后货币政策研究文献进行总结回顾,描述了主流货币政策理论由通货膨胀目标向宏观审慎视角的转变过程。本轮金融危机爆发之前,主流经济学观点认为,货币政策的主要目标是稳定价格水平,同时将产出缺口最小化,货币政策调控不需要考虑对金融稳定的影响。主要原因有：一是资产价格“泡沫”很难判断,中央银行的占优选择是所谓“事后救助”：二是即使能够判断出金融失衡,货币政策也不一定能够降低金融稳定风险；三是没有合适的政策工具。但本轮危机之后,学术界和政策界都对这三方面原因进行了反思和辩解：第一,中央银行为避免金融危机爆发采取政策调控时,不需要准确预测危机何时发生,仅仅需要判断经济环境中危机爆发的风险是否上升,以及金融机构杠杆对金融稳定的潜在影响。而且,中央银行事后救援成本非常高,包括经济衰退、政府预算恶化、流动性泛滥后遗症等。第二,货币政策会影响银行风险承担,利率政策对金融稳定有巨大的潜在影响。低利率环境下,商业银行存在强烈的风险扩张冲动,货币政策决策时,不仅要考虑通货膨胀和经济增长等传统目标,同时还应以宏观审慎的视角,关注金融机构风险承担和金融体系扭曲程度。第三,用不同工具完成不同目标的纯粹丁伯根式的安排在实践中越来越难以实现,中央银行不应将政策配置问题视为只有一个角点解的问题,而应该将宏观稳定工作视为一个联立求解的最优化问题,其中,货币政策和监管政策要同时服务十两个目标。除了对过去货币政策与金融稳定关系的反思,部分经济学家还提出一些新观点,支持货币政策加强金融稳定方面的考虑。如Borio(2006)提出,金融自由化、通货膨胀目标制框架下的货币政策的确立以及实体经济全球化的相互作用,使全球经济结构发生了变化,仅以通货膨胀为目标的货币制度已经不适应新的经济形势。前人研究中,货币政策风险传导渠道主要通过两个途径,本文首先对其中之一的货币政策风险承担传导渠道进行理论和实证研究。风险传导渠道作为一种研究意义上全新的货币政策传导渠道,强调政策利率的外生变动对金融市场中资产收益率波动性产生的影响。风险承担传导渠道的传导路径包括三种模式：(1)利率影响银行估值水平、收入和现金流,进而影响其评估风险的方式；(2)“收益寻找(search for yield)"效应；(3)“习惯形成(habit formation)"效应。此外,还受宏观经济状况、央行政策交流程度和反应函数、银行资本水平、银行业市场结构、银行本身的特征变量等因素影响。为此,本文首先建立包含银行资本和银行业市场结构的理论模型,对货币政策风险承担传导渠道进行分析。研究发现,银行业完全竞争时,仅利率政策影响银行风险承担负相关；垄断竞争时,利率与准备金政策都与银行风险承担负相关。根据理论分析和相关文献,我们选取包含银行风险承担、货币政策、银行资本水平、宏观经济变量、银行资产负债表变量等实证模型,同时为了验证理论模型中银行资本对货币政策与风险承担关系的影响,我们还在实证模型中引入银行资本与货币政策交叉项。实证结果表明：利率政策和准备金政策对我国银行风险承担具有显著影响,利率及存款准备金率下降,银行风险承担上升。而且关联程度受银行资本充足率的影响,总资本充足率和核心资本充足率越高,货币政策对银行风险承担影响越大。实证分析结论与理论模型中垄断竞争情况下的推论相符,与当前我国银行业特征一致。接着,本文对另外一个传导渠道——货币政策资产负债表渠道进行了实证分析。本轮金融危机爆发后,有研究发现,货币政策传导过程中,不仅只有企业资产负债表的传导,商业银行和家庭资产负债表也起到传导作用。Igan et al. (2013)对美国资产负债表渠道的实证研究发现,联邦基金利率上升导致银行资金成本增加,降低银行贷款供给。同时,银行净资产下降,也因杠杆率限制,阻止商业银行向企业和家庭提供贷款。另一方面,利率上升使债务利息上升,资产和抵押物现值降低,借款人信誉和贷款需求也下降,各个部门资产负债表都影响货币政策传导。这一渠道传导路径如下：利率上升→债务利息增加→资产和抵押品现值下降→借款人信用程度降低→外部融资溢价上升→信贷增长减速→总需求和产出放缓。本文采用FAVAR模型,选取87个我国相关宏观经济变量研究发现,货币政策对各个部门的资产负债表即杠杆水平都会产生显著影响。首先,利率调整对银行借贷利率影响显著,尤其是大型商业银行利率水平,对商业银行贷款规模也产生显著影响,利率上升1个百分点,总贷款下降近1个百分点。利率上升对家庭资产负债表的影响与对金融机构的影响大小相当,对家庭金融资产、房地产和家庭债务都影响显著。通过对两种传导渠道的实证研究,本文建立了包含金融中介、信贷供给摩擦和“金融加速器”的DSGE模型,将已经验证的货币政策风险承担渠道和资产负债表渠道引入传统DSGE模型。首先,我们对信贷市场局部均衡分析发现,相比严格通胀目标制,考虑信贷规模和银行杠杆的逆周期货币政策,在通胀变动时,能够限制政策利率变化幅度,从而能够限制信贷供给曲线移动,在一定程度上稳定信贷规模和贷款利率。其次,我们使用校准后的模型进行一般均衡分析发现,经济面临技术和成本冲击时,考虑信贷和银行杠杆的扩展型泰勒规则,可以降低经济中各个变量波动幅度。信贷扩展型泰勒规则在面对技术冲击,企业信贷条件放松时,抑制其资产负债表扩张,降低金融需求摩擦产生的“金融加速器”效果；而杠杆扩展型泰勒规则在面对成本冲击时,能够有效抑制银行资产负债表收缩,避免商业银行的顺周期行为,从而降低金融供给摩擦对经济波动的影响。当前,我国货币政策中已经有逆周期方面的考量,但建立完善的宏观审慎管理制度仍需利率市场化、逆周期条件和宏观审慎监管工具的配合。最后,本文对本轮金融危机中各国创新的非常规货币政策进行了分析。首先介绍发达国家在危机中的非常规货币政策实践情况,通过反事实分析、政策因素分解回归分析等方法,证明“前瞻指导”(Forward Guidance)、“量化宽松”(Quantitative Easing)、“间接信贷宽松”(Indirect Credit Easing)、“直接信贷宽松”(Direct Credit Easing)等非常规货币政策取得了明显效果,有效避免金融体系走向完全奔溃和彻底瓦解。为了分析非常规货币政策在我国的适用程度,本文建立了包含信贷摩擦的DSGE模型,通过我国的数据校准,模拟分析了经济面临技术冲击、货币冲击和商业银行资本冲击时的反应。结果显示,存在金融摩擦的模型中,商业银行资产负债表顺周期效应明显,并因此放大了各个冲击的效果。然后,我们再通过调整银行资本冲击规模,使经济衰退程度接近于过去15次世界上较为严重的金融危机平均水平。在此基础上,我们分别模拟分析了适度干预的信贷政策和非常规货币政策,发现无论信贷政策干预强度大小,都能缓解经济衰退。而我们加上名义利率零下限约束条件,发现经济衰退更加严重,非常规货币政策效果最好,表明当我国出现危机时,非常规货币政策能够有效缓解经济衰退程度,但要充分发挥作用,中央银行要逐步建立非常规货币政策的工具箱,不断完善公众沟通机制,同时将金融稳定纳入货币政策目标框架。最后一部分,本文对全文进行了总结,笔者认为,我国经济已经从高速增长迈入中高速增长的“新常态”,金融体系的改革全面推进,市场化程度越来越高,新型的潜在风险必将更多、更复杂。在本文的基础上,笔者认为应该密切跟踪理论和实践的进展,并结合我国金融改革和金融体系的特点,以及宏观审慎政策的实践,对宏观审慎政策框架进行不断完善进行研究。
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【学位授予单位】：南京大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F822.0
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本文编号：1613560