人民币汇率、利率与中国央行资产负债关系研究

发布时间：2018-12-19 16:43

【摘要】：中央银行的资产负债表是一国货币政策操作的基础。一个健康的中央银行资产负债表(包括合理的资产负债规模与结构以及良好的财务健康状况),是一国货币政策有效应对宏观经济形势变化的重要保障；而一个规模庞大、结构失衡甚至是财务上亏损的中央银行资产负债表,则极易给一国宏观经济带来较大风险。从中国的现实情况来看,中国人民银行(简称“中国央行”)正面临资产负债规模不断膨胀、资产负债结构愈渐失衡、财务健康状况堪忧,以及面临由此而造成的基础货币及货币供应量过度扩张等一系列问题,而这实际上与人民币汇率和利率未完全市场化有很大关系。一方面,中国央行力图维持人民币汇率的基本稳定是导致其资产规模不断膨胀进而货币供应量过度扩张的原因；而另一方面,中国央行所采取的利率管制又是使得货币冲销操作得以维系并进而实现物价水平基本稳定的重要手段。总之,中国央行的资产负债与人民币汇率和利率息息相关。 基于此,本文提出以下几个值得深入考察的问题：现行的人民币汇率和利率政策是否是导致中国央行资产负债失衡的重要原因；如果是,那么又是如何导致中国央行资产负债失衡的?中国央行的资产负债失衡反过来又会给人民币汇率和利率水平的变动造成怎样的长期影响?人民币利率、汇率与中国央行的资产负债之间到底有怎样的相关关系?目前中国推进人民币利率及汇率的市场化是有利于解决中国央行资产负债的过度膨胀及结构失衡问题,还是会给中国央行的财务健康状况带来重大风险?按照提出问题-分析问题-解决问题的逻辑思路,文章具体的内容安排如下： 第一章为导论。该部分主要指出文章选题的研究背景和研究意义,以及对国内外研究现状进行梳理与综述；并在此基础上,进一步明晰文章所要研究的问题和视角,以及文章的内容架构和结构安排。 第二章简要回顾与文章研究主题紧密相关的经典货币经济学理论,包括购买力平价理论、利率平价理论、资产市场的汇率决定理论(包括弹性价格货币模型、粘性价格货币模型及资产组合平衡模型的汇率决定理论)、蒙代尔-弗莱明模型以及货币供应理论。回顾这些经典理论,有助于加深对人民币汇率、利率与中国央行资产负债之间现实关联的理解,以及有助于在此基础上提炼出适合中国的货币政策理论分析框架。 第三章对1994年1月至2013年12月人民币汇率和利率政策,以及中国央行资产负债表的历史演变进行全面回顾及统计描述。具体来讲,文章通过与美国、日本及欧洲中央银行的资产负债表进行对比分析得出中国央行资产负债失衡的基本结论；而通过对人民币汇率政策及利率政策的简要回顾,文章进一步发现中国央行资产负债失衡与人民币汇率稳定及利率管制之间有着重要的现实关联。这种关联可简单概括为：汇率稳定-国际收支顺差-中央银行外汇市场干预-外汇占款增加-货币冲销-中央银行资产负债膨胀和结构失衡-实施利率管制。这种现实关联是文章构建理论框架和进行实证检验的事实基础。 第四章基于包括中国在内的诸多新兴市场国家通过外汇市场干预以保持汇率水平基本稳定的货币政策实践,文章在一个简约的新凯恩斯框架下发展了一个多工具-多目标的货币政策框架；基于该框架,文章探讨了汇率稳定目标下的中央银行外汇市场干预政策反应函数、央票政策反应函数与存款准备金政策反应函数,以及商业银行及私人部门的最优资产组合,并在此基础上,对中央银行的外汇市场干预、央票冲销、存款准备金及商业银行信贷投放进行了详细的稳态分析。分析结果表明：当汇率水平持续低于均衡汇率进而导致外汇储备持续增多的条件下,央行票据、准备金存款等金融资产的收益率通常会被维持在较低水平,而银行信贷利差则被维持在相对较高的水平；且通过这种模式,商业银行和私人部门更多地参与到中央银行冲销成本的分摊当中,并由此使得中央银行货币冲销操作得以维系；但问题在于,这会使得金融资产的真实收益率无法由市场供求状况来决定,也即产生金融抑制和利率扭曲。 第五章在上一章所提出的中央银行货币政策反应函数的基础上构建了四个理论模型,并进一步结合中国自1999年2月至2013年12月的相关数据进行实证分析,以试图考察当人民币汇率和利率政策及水平发生变化时,实施汇率稳定和物价稳定目标的中国央行会做出何种政策性反应,进而其资产负债表会发生何种变化。基于自回归分布滞后-误差修正模型(ARDL-ECM)的边限协整检验和误差修正分析结果表明：中国所实行的外向型经济发展战略以及这种发展战略下的特殊汇率制度安排(包括为维持人民币汇率稳定而实施的严格结售汇制度、外汇市场干预、汇率日波幅限制等一系列制度安排)是使得中国央行的净国外资产和总资产负债规模不断扩张,以及净国外资产占总资产规模的比重不断上升而净国内信贷占其总资产规模的比重不断下降的重要原因；而在中国央行净国外资产规模不断扩张且中国债券市场尚不发达的情形下,中国央行的货币冲销操作不得不依赖于资产负债表“负债方”的调整,即通过发行票据和提高存款准备金率来回收过度投放的基础货币,并由此导致中国央行的负债规模及结构也发生相应变化。相对于人民币汇率而言,人民币利率对中国央行资产负债的影响较小,但却是中国央行资产规模扩张过程中所面对的负向影响因素之一；且从长期来看,它也是显著影响中国央行货币冲销决策的因素,因为中央银行既要考虑在成本可控的前提下实现货币冲销目,又要考虑商业银行和实体经济的盈利性。 第六章在对1996年1月至2013年12月中国央行资产负债表的财务健康状况进行全面测算的基础上,运用DCC-GARCH模型进一步考察人民币汇率、利率水平与中国央行财务健康状况之间的动态相关性,以试图揭示人民币汇率和利率水平的变动对中国央行财务健康状况的变化会产生怎样的影响,即人民币利率上升或者汇率升值是否会对中国央行财务健康状况造成冲击以及会造成何种程度的冲击。对中国央行财务健康状况的测算结果表明,如果不考虑人民币升值所带来的外汇资产账面损失(即不考虑估值效应),则在样本期内中国央行均能实现正的利润；但若将汇率变动的估值效应考虑进来,则在部分年份中国央行在账面上是亏损的。而对汇率、利率与中央银行财务健康状况(以月度利润率为度量指标)的动态相关性检验结果显示,人民币汇率(人民币对美元、欧元及日元汇率)的升值会导致中国央行财务健康状况的显著恶化；而人民币利率(以1年期存款基准利率为度量指标)的变动对中国央行财务健康状况的影响则较为复杂。但总的来说,由于存款利率的变动与央行利润率之间的相关系数较小,因而加息对中国央行财务健康状况的影响相对较小。 第七章综合运用费雪的货币数量方程式、费雪效应、相对购买力平价理论以及开放经济条件下汇率决定的弹性价格货币模型,对中央银行的资产负债与利率、汇率间的长期关系进行了理论建模,并在此基础上运用EGARCH模型和极大似然估计(MLE)来实证考察中国央行资产负债规模的扩张及结构失衡会对人民币利率和汇率变动产生怎样的长期影响。由于中国的利率和汇率市场化并未完成,因而中国央行资产负债与人民币利率、汇率之间的关系可能会在较大程度上偏离经济理论。然而,运用非对称GARCH模型以及2002年7月至2013年12月的历史数据所得到的估计结果却在很大程度上与经济理论相吻合且在统计上也是显著的。这一方面表明,中国的利率和汇率市场化程度在这段时期内显著增强,而另一方面也意味着,随着人民币利率和汇率市场化改革全面推进,进而利率和汇率弹性进一步增强,中国央行资产负债规模的持续扩张及结构上的失衡(尤其是在货币冲销有效性不断降低的情况下)将会给人民币汇率带来较大贬值压力,而同时也将对人民币利率变动产生显著且复杂的影响。 第八章对全文的研究内容及研究结论进行总结,并在此基础上就改善中国央行资产负债失衡和稳妥推进人民币汇率和利率市场化提供有关政策意涵,以及指出今后进一步研究的方向。 相较于现有研究,文章将研究视角拓展至人民币利率、汇率与中央银行的资产负债规模、结构及财务健康状况,并进而将中国的汇率和利率市场化与中国央行的资产负债联系起来；在理论框架方面,文章基于中国的货币政策实践提出了基于汇率稳定目标下的多目标-多工具货币政策框架；在研究方法上,文章充分考虑变量的数据生成特性及文章的研究目的并据此来选择合适的计量分析工具。总的来说,本文的研究具有较大的理论创新价值和现实研究意义。
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【学位授予单位】：武汉大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F832.6;F822;F830.42
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本文编号：2387185