基于利率双轨制的我国货币政策利率传导机制的实证研究

【摘要】 货币政策研究是一个涵盖宽泛、内容丰富的研究领域,而在这个领域中的核心课题非货币政策的传导机制莫属,这是因为货币政策的根本功能,就是政府为了纠正由市场经济的“盲目性”和“滞后性”所带来的经济过热或者经济不景气,而传导机制的有效与否正是直接决定了政府宏观调控的成败,宏观经济能否避免周期性的大波动取决于这条生命线的通畅与否。而在货币政策的各种传导机制中,利率传导机制是最核心的,并且有众多研究证明其他传导渠道能正常发挥功效,根本上也是要依赖利率渠道的,这就好比树干与树枝的关系,利率传导机制是树干,而其他渠道的传导机制只能算树枝。正是由于利率传导渠道具有如此着举足轻重的地位,它直接关系到一个成熟的市场经济国家货币政策的有效性,因此理清货币政策传导机制的路径与逻辑就成为了该研究的首要课题。简单来说,货币政策的利率传导机制是这样的一个传导逻辑,即央行基于现实宏观经济的运行状况,提出相应的宏观经济的调整对策,包括宏观经济指标的调整方向和幅度,再以三大货币政策操作工具为抓手,来影响短期市场利率,主要是货币市场基准利率体系,然后通过短期市场到长期的股票市场的传递,最终引起几个主要的宏观经济变量的变化,从而达到调整国民经济的目的。确立利率传导机制作为货币政策传导机制研究的基础性作用,有其技术原因和时代背景。在技术上,改革开放之后,我国逐步建立起一套货币政策的监测体系,但直至上个世纪九十年代,央行主要依靠数量型的货币供应量来监控宏观经济。随着我国市场经济发展不断加深,研究发现对于数量型中介目标的统计与监控日益艰难,并且货币供应量与主要的宏观经济变量之间的关系已经越来越不明显,这就迫使货币当局逐步放弃依赖货币供应量,转而去寻找更合理的货币政策中介目标,这样长期以来被西方主要经济体所重视的价格型中介目标变量利率就逐步受到青睐。与此同时,从全球经济发展的时代背景来看,在全球经济金融一体化、区域贸易自由化的大背景下,利率作为各个市场之间重要的资金的价格信息指标,其的作用日益突显,它是联系虚拟经济与实体经济的纽带,利率传导渠道是否畅通关系到整个宏观经济的良性运行。从我国现实的市场经济发展过程来看,21世纪以来,我国宏观经济环境历经了深刻变化,特别是党的十八届三中全会强调,深化经济体制改革,提出将市场发挥资源“基础性”配置作用,转变为市场发挥资源“决定性”配置作用,这进一步说明中国经济体制改革,正迈入市场化的“深水区”。在这种大背景下,作为在货币市场、资本市场乃至产品市场等上发挥“指导性”深远影响的基准利率,自然其进一步的市场化改革是中国进一步改革开放的重要核心质疑。因此,有赖于利率市场化改革为其释放“制度红利”的货币政策利率传导渠道,正受到学界和企业界越来越多的关注,其地位的提高是逻辑的必然。正是基于上述种种的技术、国际与国内的现实原因,学界花大气力对货币政策的利率传导机制进行各种研究,不仅具有高度的理论意义,而且它还有理清我国宏观经济运行中各种金融机制的现实意义,这有助于发现货币政策执行中的制度和现实问题,最终为金融制度的深化改革提供重要的理论和现实支撑。 

1 绪论

1.1选题意义

目前，对于货币政策传导机制的研究，大致有四条机制路径：信贷传导机制、利率传导机制、资产价格传导机制以及汇率传导机制，而尤以利率传导机制为学界和业界的实用性最大，认可度最高的路径，根本原因在于其他三种机制有效性的发挥最终都要依附于利率传导机制。这就好比目前发展得如火如荼的第三方支付的“余额空们”，就算第三方支付再便利和高效，归根到底这些第三方支付平台都要依赖银联系统来支持转账，因此同银联系统的重要性一样，利率传导机制必然是众多货币政策传导理论的基石。国外的理论与实践也充分证实了这一点。在理论界，包括凯恩斯学派和货币数量论学派两大学派在内的众多具有影响力的学派，都相当推崇利率在货币政策传导中的作用。在实业界，世界主要经济体的中央银行，无一例外不将利率作为宏观调控的主要指标。加之，在全球各种重要的经济金融组织与机构，不断倡导自由经济和开放经济的浪潮之下，国际资本有了在全球范围内追求“平均利润”的可能，这使得利率成为这个牵动国家之间资金流动的风向标，投资者依据资金价格的变动，在全球范围内进行资源、产品和服务的优化配置。

市场经济的不同发展阶段也决定了我国依赖的货币政策传导渠道的发展演变，与不同阶段相适应的货币政策传导机制的效应也会有较大差别。改革开放之初，我国尚处于由计划经济向市场经济过度的摸索阶段，在市场经济和商品经济很不发达，以及政府“看得见的手”如影随形的情况下，政府关心最多的是“物流”而非“资金流”，对于货币政策基本上没有概念。随着改革开放进程的不断推移，社会生产力得到了解放，制定社会主义市场经济的制度摆上了议事円程，西方市场经济国家的发展经验逐步运用到中国经济的实践中，这时货币政策的概念逐步清晰和充实，同时货币政策的传导机制也始为业界重视。

经过30年的改革开放，我国的货币政策传导机制形成了以银行信贷传导途径为主，其他三条途径为辅，逐步向利率传导渠道过渡的传导机制格局。造成这种复杂局面的根本原因是目前我国利率市场化改革并未完成，政府在金融改革问题上采取逐步审慎放开的方针政策，这使得对能直接影响实体经济部门投融资的商业银行存贷款利率，目前仍未完全实现市场化，制度上依旧确保着存贷款利率的巨大利差。这种情况下，我国货币政策的传导机制就严重受到信贷渠道的影响，我国货币政策传导就存在鲜明的双轨制特征，这正是本文要讨论双轨制下的我国货币政策传导机制效应差异的初衷。

1.2文献综述

1.2.1国外对利率传导机制的研究

国际学术研究领域一直对利率传导渠道的机制研究十分重视，将其视为货币政策传导机制的核心。一般来说，国外学者对该问题的研究通常分为两个层次：首先是对货币政策的利率传导机制理论的研究，其次是进一步研究利率传导机制的效应与利率作为中间变量是否有效的研究。

①利率传导机制的理论研究

魏克赛尔在积累过程理论的基础上，较早对利率传导机制进行探究，提出了利率变动与金融主体参与者行为之间的三个命题：第一，商业银行的利率随央行利率的调整而变动；第二，这种影响不分长期还是短期；第三，借款人和储蓄人对利率具有不同的敏感性。这三个命题对利率传导机制理论的发展奠定了基础，为后来者提供了思路。

凯恩斯在魏克赛尔的基础上，假定金融资产只有货币和长期公债两种，提出了利率能联系起金融体系与实体经济的观点，而且他认为由于社会经济人是高度理性且自利的，使得经济人会依据货币政策的调整自觉地调控自己的资产组合，以确保资产价值不会大幅下跌或是保值增值，换句话说，货币政策有很大的资产重组效应。因此，他认为这种效应恰恰是调整投资、产出和消费的原因。

凯恩斯之后，希克斯和汉，提出了著名的IS-LM模型，该模型注重利率作为存在于产品市场和货币市场之间的桥梁作用。当出现货币政策的正向冲击，使得利率水平上升，由于融资成本的降低，社会投资和消费会繁荣起来，导致总需求与产出相应提高；当突然出现逆向冲击之时，情况恰好相反。

尽管IS-LM模型的贡献是巨大的，但货币主义者幵始严重质疑凯恩斯的利率传导理论，焦点是质疑凯恩斯的理论假设前提，认为将众多的资产简化为债券与货币两种，虽然简化了理论模型，但过犹不及使得理论严重脱离事实，从而丧失了理论的解释能力。因此，托宾提出了托宾的Q理论，认为影响最终产出变动的核心是企业的行为，即利率波动会直接调整企业的重置成本和投资行为。

2我国双轨制的货币政策利率传导机制

2.1利率市场化的改革进程

改革开放之前，我国政府采取严格管控利率的政策。改革开放之后，我国的利率政策开始松动，央行调整利率渐渐成为了常态，特别是随着互联网金融的发展，最近几年银行类金融机构的存贷款利率浮动的频率逐渐加快。我国率先实现市场化的利率为，同业拆借利率、国债、金融债回购等货币市场利率，但存款利率上限和贷款率的下限仍由央行决定。但从长远看来，我国将建立起由统一利率、有限浮动利率和自由浮动利率构成的多层面立体联系的利率体系。

2.1.1同业拆借市场利率

理论上，货币政策传导的逻辑，就是透过货币政策操作能影响的短期市场，来主导直接影响实体经济指标的长期市场。因此，同业拆借市场利率就成了“由短到长”的跳板，这使得利率市场化改革的抓手就集中于同业市场，我国的情况也不例外，为更清楚的说明改革演变的逻辑，下面利用图表来列举改革路上的大事件，同业拆借市场的改革进程如下表2-1所示：

由上述发生在同业拆借市场的大事件可以看出，国家采取的是“放开市场，管理风险，搭建平台，完全放开”的稳健而有效的改革方针和步骤，这都为目前高水平的货币市场利率的市场化打下了坚实的基础。

2.2我国现行的利率体系架构及特点

2.2.1利率体系架构

上一节主要从所占金融市场份额最大的四块利率市场来讨论了我国利率市场化的改革进程。本节将梳理总结位于不同层面的我国现行的三大利率体系，以及讨论各个利率体系的特点，以便整体上把握我国货币政策传导的宏观逻辑与路径，使研究问题更有立体和层次感。

①金融市场利率

金融市场利率是利率市场化程度最高的利率体系，具体明细情况如下表2.5所示，这里只做事实的列举，以便读者明确市场上经常提及各种利率的异同。

②央行利率央行利率是央行对金融机构的各种存贷款利率，具体情况如下表2.6所示。

2.2.2我国现行利率体系的主要特点

第一，非完全市场利率体系和市场利率体系“双管齐下”

1996年是我国利率市场化改革的开端，随着改革步伐的推进，货币市场的三大利率，己基本实现市场化，然而央行仍未放松对金融机构的存贷款利率的管制。因此，我国现行的利率体系表现出明显的利率“双轨制”的特征。

第二，银行类金融机构的利率体系太过复杂

利率双轨制的存在，大大增加了我国利率体系的庞杂性，特别是银行类金融机构的存贷款利率。无论是存款利率还是贷款利率，除了有按照期限设置的基准利率档次外，二者还分别有许多针对特殊款项的利率，即存款利率还有针对各种特定资金来确定的利率，贷款利率还有多种优惠利率。目前在我国利率体系中，直接由央行统一制定的存贷款利率档次就超过种，这使得央行分散过多的精力去测度制定统一利率，从而削弱了央行宏观经济调控的职能，这也必定给利率传导机制的顺利执行带来了制度障碍。

3我国货币政策利率传导内部渠道的效应证明..........21

3.1货币政策传导的理论模型和内部渠道的微观机制.......21

3.2存贷款利率市场化下的货币政策传导效应分析.......27

3.3存贷款利率非市场化下的货币政策传导效应分析...........30

4我国货币政策利率传导外部渠道的实证分析.......35

4.1数据处理.......35

4.1.1选取代理变量.......35

4.1.2各指标变量的数据处理......36

4.2管制利率传导渠道的实证市场.......36

4.3利率传导渠道的实证.....42

5结论与建议......48

4我国货币政策利率传导外部渠道的实证分析

在第二章中，本文论述说明了“双轨制下”我国货币政策的“两阶段”利率传导机制，具体来说，纵向上有管制利率的传导和市场利率的传导；横向上可分为“内部渠道”金融变量之间的传导和“外部渠道”（中介金融变量到实际宏观经济变量的传导）。在本章中，将选取两个金融变量和三个宏观经济变量作为参考变量，对货币政策利率传导两条渠道的效应进行实证比较和分析。本章利用现代计量经济学的方法，具体有协整检验、向量自回归模型、脉冲响应函数，以及方差分解等计量方法。

4.1数据处理

4.1.1选取代理变量

（1）货币市场利率指标的选取

货币政策传导机制的中介利率体系是货币市场利率，它是连接央行货币政策工具操作和股票市场的重要中介目标，可以被看作是央行利用短期市场操作撬动长期实体经济变量的杠杆支点。加之自从我国同业拆借市场建立后，该市场市场化程度不断提高，因此本文选取7日同业拆借加权平均利率，作为代理变量。另外两个重要理由为：第一，7日同业拆借加权平均利率的数据统计最完整，其交易量也在货币市场利率体系中较大；第二，基金公司与券商在制度上能够进入该市场，从事一日和七日期限的拆借业务，因此七日拆借利率可以有效地联系上货币市场和证券市场，因此本文选择它为代理变量。

（2）信贷市场利率指标的选取

由于央行通常根据一年期的贷款的基准利率来制定银行类金融机构的其他存贷款利率，这里我们选取一年期贷款利率记为的名义值作为代理变量。

（3）消费指标的选取

社会消费品零售总额和社会商品零售总额是两种最常选用的消费指标代理变量。社会消费品零售总额将一国境内一定时间范围内，由所有行业生产出来的最终消费品加总起来，它真实反映了一个社会的总需求状况，是经济学实证研究中首选的消费指标。加之社会商品零售总额还统计了中间消耗的农业生产资料，因此本文选择社会消费品零售总额作为代理变量。

（4）对外经济指标的选取

在国家经济统计的出口指标中，总出口额和净出口额是最主要的两种指标，为了全面反映货币政策的利率传导机制的有效性，本文中我们釆用净出口额，作为出口的代理变量。

5结论及建议

上个世纪90年代以来，一方面，作为数量型中介目标的货币供应量指标，研究学者对该指标的统计、检测和调控日趋困难；另一方面，不少学者研究发现货币供应量与国民收入、价格、国内生产总值和净出口等宏观经济变量之间的关系日趋衰弱。再加上，在全球经济金融一体化和区域贸易自由化的大背景下，包括世界主要经济体的各国都逐步放松金融管制，并加快金融创新。西方主要发达经济体越来越重视利率传导渠道在货币政策传导中的基础作用，从而使货币政策的利率传导机制成为研究的主流。

本文通过梳理国内外货币政策传导的相关文献，总结出符合我国现行利率体系的双轨制下货币政策利率传导机制，结合我国利率市场化的改革进程，详细分析了利率市场化改革对货币政策传导机制发挥其有效性的重要性。而本文的重点是清晰提出了管制利率渠道和市场利率渠道是两条在“内部传导”的阶段“双管齐下”的传导渠道，它们在“外部传导”的阶段共同作用于产出、净出口和消费等实际标量，最终影响各个市场经济参与主体的经济行为。本文另一大特点是，突破了传统学术期刊和学位论文对该问题的研究框架，在横向划分好利率传导机制的“内部和外部渠道”的基础上，一方面利用高数建模来数学证明了在“内部渠道”阶段，央行是如何通过“三大货币政策工具”的操作来实现对货币政策传导机制的中介目标变量即货币市场利率）的影响，具体而言包括：

一、若利率完全市场化，资金在存款市场、贷款市场与货币债券市场相互联动，使得三个市场中的任意一个实现市场均衡，都是三股力量共同作用的结果，即自身市场的供求情况、央行货币政策干预（外生变量）和其他两个市场的供求情况；

二、若管制存贷款利率，货币政策的传导机制在存款市场、贷款市场与货币和债券市场没有相互联动，那么存款利率、贷款利率、央票和存款准备金等外生变量，直接作用在货币和债券市场，最终在该市场本身的供求关系下，形成了市场利率；

三、当存贷款利率实现市场化的条件下，存款利率，贷款利率，准备金率和央票都与市场利率都是正相关的；在管制存贷款利率的情况下，市场利率与存款利率上限、贷款利率下限，无法判断是正相关或负相关或不相关，但与存款准备金率和央票仍然存在正相关关系。由此我们得出最终的结论，认为央行直接管制存单款利率会扰乱利率传导机制的正常运行，使得货币政策的作用方向和效果难以评估和控管。

另一方面本文在“外部渠道”阶段，利用现代计量经济学的方法重点研究了我国利率传导机制的效应，并比较了管制利率渠道和市场利率渠道在传导效应上的差异，这也是本文最大的创新点之所在。
 

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