我国创业板IPO溢价特征及其影响因素的实证研究

发布时间：2020-05-12 11:43

【摘要】：首次公开发行(Initial Public Offer,下文简称IPO)是公司首次向社会公开招股的发行方式,使公司由少数人控股转变为公众控股的过程。成功的IPO不仅可以使发行公司筹集到发展所需资金,提高知名度,而且有助于优化资本结构,分散公司风险,提高资本在二级市场的流动性,完善公司内部治理。至今,国内外IPO问题的研究主要围绕三个方面展开,股票首次公开发行定价过低(IPO Under-pricing)、股票首次公开发行后的长期弱势(Long Run Under-performance of IPOs)和股票首次公开发行的热销市场(Hot Issue Markets)。 股票首次公开发行因定价过低而产生的超额收益,称为IPO溢价现象。其已成为新股发行的典型特征,与传统金融学的理论背离,无法运用市场有效性理论分析。研究者一般基于信息不对称理论、制度理论和行为金融学理论,试图去解释IPO溢价现象,由此形成了不同的理论假说。理论研究仅停留在特定市场层面,未达到市场普遍适用的解释面上,从而说明IPO溢价理论研究有待进一步探索的必要性。通过国内外学者的研究发现,中国股票市场的IPO溢价程度为256.9%,处于畸高状态,持续时间较长。从世界创业板市场的研究报告可见,创业板上市公司的规模较小,上市平均成本高,公司治理不完善,上市规则和市场监管制度等原因,使IPO溢价程度较主板市场高。 创业板市场是中国股票市场的重要组成部分,不仅影响到资本市场的多层次建设和二板市场中板块融合建设的实现,而且对新股发行制度改革中的询价制度、新股分配机制、存量发行、股票限售期、新股发行价格和散户认购等研究具有指导作用。展开对中国创业板市场的IPO溢价程度研究,将拓宽中国股票市场的IPO溢价研究的范围,并能为证券监管部门、发行公司、投资者和券商提供有利的市场分析视角。由于IPO溢价现象在不同国家呈现出各自市场独有的特征,而且创业板研究思路不别于主板市场,研究必须基于各国特殊的经济背景、市场环境、法律制度和上市/退市条件等展开。 本文探讨自我国创业板成立以来(2009年-2011年)的创业板IPO股票的溢价现象。首先,以创业板IPO股票为研究样本,描述统计市场的总体、综合经济地区、行业板块间的溢价水平。其次,构建理论假说,对影响创业板IPO溢价现象的换手率、综合中签率、承销商声誉、发行市盈率和上市日行业收益率等因素进行分类分析；然后,构建实证分析模型——参数和半参数回归方程,评价综合性影响因素的情况,并对以上两种实证方法通过图形方式和统计量指标进行对比分析。最后,通过理论和实证分析结果,对我国新股发行制度改革、上市公司股权结构的完善和公司治理、监管部门对发行者和承销商监管等方面提供有价值的意见和建议。 IPO溢价程度的定义和衡量是全文研究的关键和基础。本文提出了市场均衡价的概念,将其定义为IPO股票上市一月后再连续三个月的平价收盘价,也就是IPO股票上市后的第一个月末到第四个月收盘价的平均市场价格作为市场均衡价值的度量。这是因为,IPO股票上市初期是可能不满足市场有效性假设的,IPO股票上市首日的市价价格可能高于或低于其均衡价值；而且,笔者分析认为,IPO股票上市一个月后,其市场供需关系趋向均衡状态,投资者情绪也趋于平静,IPO股票受市场其他因素的影响较小,自身条件变化的可能性也较小,此时平均股票市场价格更接近于IPO股票的市场均衡价值。基于市场均衡价,本文将其与IPO发行价(一级市场情况)和收盘价(二级市场情况)对比分析发现,二级市场的溢价程度高于一级市场,且溢价程度的最大值和最小值相差250%多。由此可说明,二级市场中市场投资者情绪影响较大,市场投机氛围浓厚。 中签率是考察IPO发行时一级市场供需关系的重要指标,但已有文献中通常使用的是网上申购的中签率。本文以网上和网下发行股数作为权数,以网上和网下中签率,推导出综合中签率,作为衡量一级市场供需关系和投资者情绪的指标。我国创业板市场IPO发行时分为网下申购和网上申购两种,网下申购主要为机构投资者参与,网上申购则以散户为主,如果仅用网上或网下中签率,就是忽略一部分信息。因为综合中签率应是一个更全面的指标,实证中也证实了这个指标的有效性。 行业特征是影响创业板市场IPO溢价的重要变量。创业板市场主要集中于经济高度发达地区,且以机械设备、信息技术和电子三大高科技产业为主,由于各行业兴衰程度不同,在IPO发行时,自然会影响其定价,进而会对溢价程度产生影响。所以本文选用上市日行业收益率作为解释变量,从理论构建和实证研究两方面去分析对其IPO溢价程度的影响。实证结果说明,上市日行业收益率对IPO溢价有影响。 为弥补参数模型在拟合程度和对非线性关系把握上的不足,本文在使用多元线性回归模型的基础上,选用半参数回归模型,将上市日行业收益率作为非参数部分。从经济学解释方面来看,半参数多元回归模型可以选择类似行业上市日收益率,难以描述与被解释变量关系类的变量,对现象的解释力度更强；从模型的检验方面来看,半参数比参数多元回归模型在拟合情况和误差描述上的效果都要好很多,对实际市场的拟合效果更为准确。 我国的创业板市场为发展的初始阶段,与发达国家的创业板市场有明显的差距。市场制度和法规不够健全,市场投资者的投机氛围浓厚,上市公司的行业和地区分布过于集中等问题,是我国创业板市场发展过程中现存的主要问题。创业板异于主板市场,如何为中小高科技企业构建优良的融资渠道,而不是成为国际热钱投机的温床,避免遇到中小板市场发展中的问题,是我们亟需进一步思考的。本文对创业板IPO溢价现象的研究,分析异像的形成和影响原因,为市场的建设提供有利的意见和建议。
【图文】：

一致持有看涨态度，市场中的乐观投资情绪一度被推至顶峰，我们应单独讨论首批上市的IPO溢价现象。图3一1!p。超额收益趋势图v.lu-，

本文编号：2660163