金融资产配置对企业价值影响的实证研究

发布时间：2020-09-27 17:29

　　随着中国经济进入结构转型期,实体经济普遍面临经营利润下滑的困境,而金融与房地产行业却凭借着政策优势保持着高额的资本回报率,在资本逐利动机的驱使下,相当一部分非金融类上市公司将大量资金用于配置金融资产。根据国泰安数据库(CSMAR)显示,中国非金融上市公司所持有的金融资产规模由2007年2547亿元上升至2016年15006亿元,年均增长率19.4%,而金融资产平均持有份额在2012年之后呈现快速上升的势头,由2012年的5.7%增加至2016年的7.6%。然而,企业的经营资产投资却持续低迷。由此可见,金融资产和经营资产结构失衡问题逐渐成为我国非金融业上市公司发展所面临的重要特征事实。那么,针对这一现象可以引出一系列问题:在当前我国经济下行阶段,究竟是哪些因素在推动我国上市公司的金融资产投资规模大幅度增加?大量资金用于配置金融资产是否会对企业经营资产投资产生挤出效应?随着金融资产规模不断增加,企业的投资决策和管理模式必然会发生相应改变,这种转变是否会对企业经营业务效率造成影响?企业价值作为反映企业财务决策效果的最佳指标,大规模的金融资产配置会对企业价值产生什么样的影响?并且又是通过何种传导机制产生影响?这是亟待解决而又十分重要的现实问题。从理论层面来看,由于金融资产具有流动性和投资的双重属性,金融资产配置对于企业价值影响的方向是不确定的,二者的关系是一个需要实证解决的问题。基于以上研究背景,本文利用2007—2016年中国A股非金融类上市公司数据,按照“现状分析——影响因素——传导机制——经济后果”的研究思路,对企业金融资产配置现状、金融资产配置影响因素、与企业经营活动的关系以及对企业价值的影响等问题展开深入分析。本文的研究结论主要如下:(1)配置金融资产的上市公司数量呈现逐年递增的趋势,平均金融资产持有份额虽然受到2008年金融危机的冲击出现急剧下滑,但在2012年之后再次呈现上升趋势,非国有企业金融资产持有比重的均值显著高于国有企业,小规模上市公司金融资产持有比重的均值显著高于大规模公司,经营投入相对较低行业的金融资产平均持有份额相对较高,而一些需要大量固定资产和研发创新投入行业的金融资产平均持有份额相对较低,制造业上市公司除了委托贷款及理财所形成的金融资产持有份额的均值显著高于非制造业上市公司外,其余指标值均显著低于非制造业上市公司;(2)经营资产的相对风险程度以及金融资产与经营资产回报率差额与企业的金融资产投资比重呈显著正相关关系,进一步深入分析发现由于体制机制问题所造成的金融资产风险收益错配是推动金融资产投资规模不断上升的主要原因;(3)金融资产配置会抑制企业当期和未来时期的经营资产投资,其中对于当期营运资产的抑制作用要强于未来时期的抑制作用,而对于当期固定资产和无形资产的抑制作用要弱于对于未来时期的抑制作用,从三类经营资产的回归结果对比来看,金融资产配置对于无形资产投资的挤出效应最强、固定资产次之、营运资产最弱,并且该结论在不同现金流和盈利能力的子样本中依然成立,另外金融资产配置对企业当期和未来时期的全要素生产率均会产生显著负向影响,在不同所有制企业中该结论依然成立,并且对国有企业的抑制作用要强于非国有企业;(4)企业金融资产配置在整体上显著降低了企业价值,对于不同融资约束程度的公司,企业金融资产配置与企业价值之间并不存在显著相关关系,而对于替代动机越强的公司而言,企业金融资产配置与企业价值之间的负向相关关系越显著,说明企业更多是出于替代动机来配置金融资产,进一步研究发现,无论是国有企业还是非国有企业均出于替代动机来配置金融资产,但是对于国有企业的负向影响要强于非国有企业。从理论层面来看,本文的研究结论有助于进一步丰富和完善实体企业金融资产配置经济后果的相关理论;就现实意义而言,本文的研究结论一方面可以指导企业管理层合理配置金融资产,更好地发挥金融资产的预防性储蓄、分散风险等功能为实体企业经营发展服务,另一方面为政府有针对性地制定政策抑制实体企业金融化、振兴实体经济发展、促进经济可持续健康发展提供理论依据。
【学位单位】：首都经济贸易大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2018
【中图分类】：F832.51;F275
【部分图文】：

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1 章绪论构失衡问题逐渐成为我国非金融业上市公司发展所面临的重要特征事实。那么，针对一现象可以引出一系列问题：在当前我国经济下行阶段，究竟是哪些具体因素在推动国上市公司的金融资产投资规模大幅度增加？大量资金用于配置金融资产是否会对业经营资产投资产生挤出效应？随着金融资产规模不断增加，企业的投资决策和管理式必然会发生相应改变，这种转变是否会对企业经营业务效率造成影响？企业价值作反映企业财务决策效果的最佳指标，大规模的金融资产配置会对企业价值产生什么样影响？并且又是通过何种传导机制产生影响？对于这些问题的研究，不仅有助于更加刻地认识实体企业金融资产配置的微观经济后果，而且同时可以为政府有针对性地制抑制实体企业金融化、振兴实体经济发展等相关经济政策提供理论依据。因此，这是待解决而又十分重要的现实问题。

总体分布,比较分析法,纵向比较,事物

图 1.2 研究框架图1.4 研究方法与研究创新1.4.1 研究方法本文在整个研究过程中，采用了比较分析法、数理推导方法和计量经济学方法。比较分析法是为了判断同类事物的优劣以及异同，而对其进行对比分析的研究方比较分析法可以分为纵向比较和横向比较两种类型，其中纵向比较法是从不同时期的角对同一事物的状况特征进行比较分析，进而全面认识事物的整体发展趋势；横向比法是对不同行业或者部门的同类事物进行比较分析，从中发现其中的差距，判断事物优劣程度。本文同时采用纵向比较和横向比较两种方法。在分析上市公司金融资产配总体分布状况时，采用纵向比较法对不同年份的指标值进行对比分析，以发现总体金资产和分类金融资产持有份额在这段期间内的变化趋势。在此基础上，运用横向比较对不同所有制企业、不同规模企业以及不同行业间的金融资产持有份额进行对比分析

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首都经济贸易大学博士学位论文消化期的“三期叠加”阶段，企业所面临的整体不确定性增加，经营风险不断加大，同时政府对于经济的干预程度和频率也在不断增强，这些干预政策大多是相机抉择的（彭俞超等，2018）[29]，进一步加剧了企业的经营风险，而与此相反，受到体制机制等因素的影响，在我国金融资产的风险要远低于经营投资的风险，以本文所涉及的四类金融资产而言，除了交易类金融资产在 2008 年出现价值大幅下跌的状况之外，其余三类金融资产的风险均相对较小，例如，投资性房地产的价格在样本期间内持续上升，并没有发生过大幅下滑的现象，至于委托贷款及理财等金融投资活动虽然通过加杠杆、期限错配等方式将实体企业与金融部门的信用链条不断延伸，加剧了金融资产的风险，但是在我国特殊的制度背景下，投资者倾向于默认该类资产会得到政府的背书，进而降低了投资者的风险预期程度（张成思和张步昙，2016）[3]。综合上述两个方面，不难发现金融资产的回报率要远高于经营资产，但是其所内含的风险却低于经营资产，风险收益之间出现错配，并且错配情况越严重，越容易刺激企业配置更多的金融资产。风险收益错配货币

【参考文献】