风险投资机构的创新能力和经营绩效与人力资本的相关性研究

【摘要】 本文从风险投资机构人力资本的视角,通过教育水平、专业背景、从业经验三个人力资本维度构建人力资本指数,研究风险投资机构人力资本对企业创新能力的作用,来检验风险投资的增值作用。同时,本文进一步探索企业创新能力向经营绩效的转化,并检验风险投资机构在创新能力向经营绩效转化过程中的作用,从而完整地研究风险投资在企业创新能力、经营绩效的增值作用。本文通过收集获得风险投资的沪深股市上市公司财务数据及其相应融资事件、风险投资机构管理人员相关信息,从微观层面进行实证研究,得到：相较一般企业,获得风险投资的企业具有更强的创新能力,其创新能力在风险投资后得到明显增值,其增值来源于风险投资机构专业的咨询与建议；风险投资企业的创新能力越强,其盈利能力和成长能力越强,同时也面临着规模不经济、融资约束及研发投入经济效益较低等问题；风险投资企业主要通过自身的管理与经营策略实现盈利和成长能力的增值,风险投资机构在企业经营绩效的增值中作用不显著。本文的研究具有一定的意义。首先,本文从人力资本视角,从创新能力、经营绩效方面来研究风险投资机构与企业的关系,丰富了风险投资及创新能力领域的内容；其次,本文的研究为风险投资机构对企业的投资选择与管理提供了指导,为企业利用风险投资融资渠道,提高创新能力、经营绩效提供了支持,为政府在风险投资领域进行有效资源配置、政策引导和法律监管提供了更好的参照。 

第一章绪论

第一节研究背景及意义

一、研究背景

随着我国经济的发展，经济发展模式的转变和产业调整成为我国经济发展的重要内容。“十二五”规划指出，扶持高新技术企业是加快经济转型、产业结构优化升级的关键，通过高新技术企业带动第三产业的发展，从而实现我国经济的转型。近年来，关于发展国家创新能力也日渐引起重视。扶持创新能力强的高新技术企业，来推动国家的创新能力和建立我国新的竞争优势。可以看出，高新技术企业在我国经济发展中起到越来越重要的作用。然而，高新技术企业的发展模式较新，具有高风险、高投入、高回报、投入资金回收期较长的特点。这就需要金融鼓励创新，为高新技术企业的发展提供服务，而风险投资作为一种特殊的金融创新方式，风险承受能力强，能够为高新技术企业提供资金，从而促进技术和经济的发展。

风险投资机构通过一系列的市场调研和企业评估，选择了投资价值高（高回报）的企业进行投资，并成为企业的共同拥有者。风险投资家在为企业提供资金支持的同时，也为企业带来了专业化的产品市场、管理制度、战略布局等方面的咨询建议，为企业提供了增值服务。而高新技术企业获得发展所需资金，用于产品研发、开拓市场等，同时利用风险投资家引入的资源及专业管理制度，提高企业创新能力和竞争能力，从而获得更广阔的发展。可以看出，风险投资机构不仅为企业提供资金，更与企业共担风险，与企业存在着投资与管理的关系。目前关于风险投资的研究发现，企业在风险投资后存在一定的增值空间。然而企业增值是来源于风险投资机构在投资前的项目选择效应，即风险投资机构选择具有发展潜力的企业，企业增值是企业自身潜在增值能力的显现？还是风险投资机构提供增值服务，从而提升企业的价值？这个问题仍未有统一的结论。本文研宄将从企业的增值能力开始，检验风险投资是否具有增值作用。

创新能力作为衡量高新技术企业绩效情况的重要指标，尽管目前“风险投资对企业的创新能力存在巨大促进作用”这个观点被广为接受，但少有学者开展这方面的研究。主要困难在于数据的收集和处理的难度较大，因此，验证风险投资与企业创新能力之间的关系是一项具有意义而富有挑战性的研宄工作。风险投资是否对企业的技术创新有影响作用？拥有更强创新能力的高新企业，是否拥有更高的经营绩效？企业的经营绩效受多方面因素影响，而技术创新能否转化为企业的经济利润，是否影响企业的经营绩效？这种影响是通过怎样的机制传导的？影响因素包括哪些？各自作用大小如何？这些都是本文研究试图解决的问题。

风险投资家作为风险投资机构重要的组成部分，其投资行为影响着风险投资机构的方方面面。风险投资家的人力资本，包括年龄、教育背景、个人经验等因素，是个人通过学习、工作、生活获得的知识，主导着其认知、判断和决策活动，从而影响投资的认知与决策。其中，认知能力影响着风险投资家对投资项目的评估判断，决策行为影响决策者对投资项目的资源投入及后继管理。可以看出，风险投资家的人力资本影响着风险投资机构投资活动的整个过程。这种影响是否通过投资活动传递到企业，从而影响企业经营的方方面面？本文将对风险投资人力资本与企业的关系做进一步深入研究。

第二节研究框架及内容

本文立足于人力资本的研究角度，展开了风险投资机构人力资本与企业创新能力的关系研究，来验证风险投资机构对企业的增值作用。此外，本文将就企业创新能力与企业绩效的关系做进一步探讨，探索风险投资机构及其人力资本在其中发挥的作用。本文的研宄内容包括：

（1）风险投资机构人力资本是否影响企业的创新能力？影响因素有哪些？作用大小如何？

（2）企业的创新能力能否转化为经营绩效？其转化效果如何？风险投资机构在其中发挥怎样的作用？

本文按照实证论文要求，根据研究内容开展实证的设计与实施，本文主要内容包括五个章节，具体安排如下：

第一章绪论。绪论首先介绍了论文的研究背景，主要从风险投资的定义、风险投资的作用、风险投资对我国经济转型与企业创新能力的作用、风险投资人力资本对企业创新能力的影响方面引入研宄背景；接着明确了研宄意义，立足风险投资机构人力资本角度，探索风险投资对企业创新能力及其经营绩效的影响，提示研宄的理论和现实指导意义；通过对论文的主要内容和结论进行梳理，展示本文研宄的主要思路。

第二章文献综述。文献综述从国外相关研究开始，分别介绍了风险投资、技术创新、人力资本的研究内容及现状，进一步分析了风险投资与企业创新能力、风险投资机构人力资本的研究角度及研究结果，从而构建本文研究的理论基础。在国外文献综述的基础上，引入国内研宄现状，指出国内研究问题。最后，就国内外研究情况进行分析总结，提出本文研究角度及研究内容。

第三章研究设计。在现有研究的基础上，提出本文的研究假设；选择沪深股市上市的具有风险融资背景的企业家，风险投资机构家，收集企业财务数据及专利数量、风险投资事件相关信息、风险投资机构管理团队人力资本信息；最后选择变量，构建实证模型。

第四章实证研究结果与分析。本章首先对实验变量进行描述性统计，初步了解实验数据。接着对实验结果进行了全面的分析，发现风险投资机构管理团队人力资本影响企业的创新能力，企业创新能力的增值来源于风险投资机构提供的专业咨询与建议。同时，企业创新能力的提升带动了盈利能力和成长能力的提升，这部分的增值主要来自企业自身经营管理，风险投资机构的作用不明显。

第五章结论与展望。本章通过对实验结果进行汇总，总结了论文研究得到的主要结论及启示，指出本文研究的主要贡献及存在不足，最后提出未来进一步研究愿景。

为了更加直观地体现本文篇章的内容安排，将研究结构框架图列示如下：

第二章文献综述

第一节国外研究现状

一、风险投资

自20世纪40年代诞生以后，随着实践的发展，风险投资的理论研究在20世纪80年代之后得到了快速发展，并取得丰硕的研究结果。受风险投资实践的影响，研宄地域主要集中于美国，其他国家相对较少。研究主要从经济学和管理学两个维度开展，研究内容涉及风险投资的方方面面。其中，经济学维度主要从风险投资的演化、各国风险投资的比较、环境对风险投资的影响、风险投资对经济发展的作用这些方面展开研究。管理学维度则从风险投资的融资活动、投资过程、投资战略与绩效、风险投资契约和风险管理、风险投资机构和企业之间的作用和影响、风险投资家和企业家的行为特征及相互作用、风险投资家和企业家的个体特征对投融资过程和绩效的作用、风险投资网络八个方面开展研究。可以看到，相对于经济学维度，管理学维度的研究内容更加丰富，总体上可以分为三个大部分：风险投资机构本身、风险投资与企业、风险投资网络。风险投资与企业的关系是本文研究的理论基础。关于风险投资与企业的关系，目前尚未有统一的结论，主要存在着选择效应和增值作用两个观点。

选择效应的支持者认为，风险投资的最终目的在于获得高回报率，因此风险投资机构对投资项目和企业具有严格的要求。企业必须具备发展前景好、投资收益高等投资价值才能吸引风险投资，获得风险资金。因此，企业在风险投资后实现的增值是其本身自我价值的增长。相反，增值作用的支持者认为，尽管风险投资对企业投资经过事先筛选的过程，但投资后对企业的增值服务才是企业增值的主要原因。风险投资机构利用其专业能力，从管理诊断、咨询与建议、参与公司管理、影响企业研发和创新、公司战略的制定和实施等活动为企业提供管理支持，以及利用其社会网络，协助企业建立与供应商、客户、金融和专业服务机构的关系，提升企业的市场竞争力，从而提升企业的经营绩效。

Engel和Kellbach(2007)通过对德国有风险投资支持企业和无风险投资支持的企业（控制组）之间的比较，发现风险投资的企业在获得风险投资前，其专利申请数比控制组的企业更高，从而验证了风险投资机构投资企业时存在着选择效应。同样，Caselli、Gatti和Perrin(2009)在对意大利风险投资的实证研宄后，也得出了相似的结论，更一步检验了风险投资的选择效应。

第二节国内研究现状

相较于国外，我国风险投资领域的研究到世纪年代中期才开始快速发展。从早期大量的有关风险投资的基础性知识介绍，到目前既有宏观层面的研究，也有微观层面以及相关的实证分析，可以看到，我国风险投资的研究的内容日益丰富。

一、风险投资与企业创新能力

早期为满足政策设计的目的，我国学者主要立足于宏观层面对风险投资展开研究，研究内容涉及发展风险投资对技术创新的意义、作用及当期我国风险投资发展的情况等，而从微观角度进行的研究则相较较少。

辜胜阻等(2001)认为，在以高新技术产业为代表的新经济中，技术创新和制度创新是重要的动力机。而风险投资作为一种金融创新，特别是投融资方式的创新，能够起到市场蹄选、产业培养、风险分散、效益提高、政府导向、资源优化配置、激励创新以及降低交易成本的作用。发展我国风险投资，能够促进高新技术产业的发展，进而推动经济转型的进程。

张剑平(2003)从风险投资的现实发展情况出发，指出风险投资在向全球性金融与科技运作行为演化的趋势，风险投资的发展将有利于“知识技术经济”的转化，对我国建立技术创新体系，发展知识经济，提高我国综合国力具有重要的作用。

袁庆明(2003)提出风险投资作为一种创新制度，能够起到风险分担、激励创新的作用。同时，他强调了风险投资对技术创新起到重要的推动作用。

王雷和党兴华(2008)的研究得到风险投资与技术创新产出具有正相关性。同时与发达国家相比，我国风险投资对技术创新的作用远低于研发支出对技术创新的作用。王紫薇和舒明建（使用专利申请量作为衡量技术创新能力的指标，对用美国年的数据进行实证研究后发现，从对专利增长的贡献度来看，风险投资是研发投入的三倍多，说明不管对于专利申请还是经济增长来说，美国的风险投资存在某种溢出效应。

朱孝忠(2008)从宏观和微观角度进行研究，将风险投资对技术创新的作用进行“效应分解”。在微观方面，作者将1992-2007年间中国接受风险投资的238家企业作为研究对象，检验风险投资对企业技术创新的影响。不管是截面数据还是面板数据，结果均表明风险投资对企业技术创新有显著的正向影响，但企业的技术创新水平与其能否获得风险投资无显著关系，从而验证了企业创新能力的提高来源于风险投资的增值作用，而非选择效用。

Smith(2009)在对风险投资与高新技术企业技术创新的关系的研究中发现，风险投资与高新技术实收资本、企业员工数、营业收入和利润的关系均显著为正，这种关系在企业的不同阶段其作用程度不同，即风险投资具有对企业的技术创新有显著的促进作用此外，通过与传统企业的对比发现，风险资本对高新技术企业的投资作用要好于传统企业。

总体而言，国内目前对风险投资与技术创新研究开展较晚，研究成果较少，基本上都是在宏观层面研宄风险投资对技术创新的作用。由于我国的风险投资历史较短，数据的获得存在困难，部分学者则是通过美国的数据进行实证研宄。但随着近几年风险投资的快速发展，微观层面的风险投资数据也进一步丰富和深化了中国风险投资对企业技术创新的影响的研究。

第三章研究设计........15

第一节研究假设........15

一、风险投资机构人力资本与企业创新能力......15

二、企业创新能力与经营绩效......17

三、风险投资机构人力资本在企业创新能力与绩效关系中的作用.......18

第二节样本与数据......20

第三节模型构建与变量计算....30

—、模型构建........30

二、变量计算........35

第四章实证结果与分析........38

第一节变量描述性统计.........38

一、风险投资机构人力资本与企业创新能力相关变量.........38

二、企业创新能力与经营绩效相关变量........42

三、风险投资人力资本与企业创新能力、经营绩效相关变量......42

第五章结论与展望.........57

一、研究结论.......57

二、研究启示...........58

三、论文贡献与不足.......59

四、研究展望........59

第四章实证结果与分析

第一节变量描述性统计一、风险投资机构人力资本与企业创新能力相关变量

1、人力资本指数构建

人力资本的研究经过多年的发展，其衡量体系相对成熟。目前的研宄表明，年龄、教育水平、专业背景、从业经验等人力资本因素均可影响高管团队的判断决策，从而影响决策结果。本文将从教育水平、专业背景、从业经验三个维度描述风险投资机构管理团队人力资本情况，运用因子分析法建立人力资本指数（CIR）。其中，教育水平采用常用的受教育年限法和赋值法。根据风险投资行业的工作特性及所涉及知识领域，专业背景以管理团队中拥有经管、理工和法律教育背景成员比例反映，从业经验以管理团队中拥有创业、管理和咨询经验的成员比例反映。

通过受教育年限法和赋值法两种方法下的教育水平与其他人力资本因素的组合，在对数据进行标准化处理后，利用Stata统计软件进行因子分析，两个组合均得到三个因子，累计方差贡献率为64.12%及64.04%分别进行因子载荷矩阵旋转，得到方差最大时的因子载荷矩阵及得分系数，如表4-1及4-2所示：

第五章结论与展望

一、研究结论

本文对风险投资机构人力资本对企业创新能力的影响进行了研究。论文从风险投资机构人力资本的角度，利用教育水平、专业背景、从业经验三个人力资本维度构建人力资本指数，研究风险投资机构人力资本对企业创新能力的作用，同时探索企业创新能力向经营绩效的转化，并进一步检验风险投资机构人力资本在创新能力向经营绩效转化过程中的作用。在以前学者关于人力资本、风险投资、创新能力等研究的基础上，提出个基本理论假设，收集了获得风险投资的沪深股市上市公司财务数据及其相应融资事件、风险投资机构管理人员相关信息展开实证研究，得到以下结果：

首先，风险投资机构管理团队的教育水平、工科背景成员比例两个人力资本因素以及人力资本综合指数均对被投资企业的创新能力有显著的正向影响，这一结果从创新能力的角度体现风险投资机构的增值作用，符合假设预期。

其次，在研究企业创新能力与经营绩效的关系中，可以发现创新能力对企业的净资产收益率和托宾值均有正相关关系，即企业创新能力越强，企业的盈利能力和成长能力越强，符合假设预期，同时企业面临着规模不经济、融资约束和研发投入经济效益较低的问题。

最后，从风险投资机构人力资本在企业创新能力对经营绩效的影响中的作用中可以发现，不管是盈利能力还是成长能力的增值，风险投资机构人力资本在其中的作用并不明显，不符合假设预期，企业经营绩效的增值主要来源于企业自身管理与经营策略。

本文的研究结果汇总如表5-1所示：

从研究结果可以得出本文结论：相较一般企业，风险投资企业具有更强的创新能力，其创新能力在风险投资后得到明显的增值，其增值来源于风险投资机构的专业的咨询与建议；风险投资企业的创新能力越强，其盈利能力和成长能力越强，同时也面临着规模不经济、融资约束及研发投入经济效益较低的问题；风险投资企业主要通过自身的管理与经营策略实现盈利能力和成长能力的增值，风险投资机构在企业经营绩效的增值中作用不显著。

二、研究启示

本文的研究结论具有一定的启示意义。首先，本文为风险投资机构对企业的投资选择与管理提供了指导，为获得更高的投资回报，风险投资机构可以选择创新能力更强的企业，同时利用其专业优势推动企业创新能力的增值，从而保证企业具备更强的经营绩效。其次，企业可以充分利用风险投资机构的增值作用，提高创新能力，通过不断完善自身经营管理，提高企业的经营绩效；最后，本文通过研宄风险投资机构人力资本对企业创新能力的作用，验证企业创新能力向经营绩效的转化及风险投资机构在其中的作用，可以为政府在风险投资领域进行有效资源配置、政策引导和法律监管提供更好的参照。
 

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