以华润置业为例探讨房地产上市企业资本结构和融资结构优化问题

【摘要】 改革开放以来，我国房地产企业得到了快速发展，逐渐成为我国的支柱性产业。房地产企业的稳定、健康发展对我国经济有极大的促进作用，房地产企业的发展需要大量的资金作为支持，因此房地产企业的资本结构至关重要。资本结构是衡量企业发展的重要指标，我国房地产业处在特殊的经济环境下，优化企业资本结构是一项巨大的挑战，因此对房地产企业资本结构的优化研究具有重要的意义。由于房地产上市企业在房地产行业中极具代表性，所以本文通过实例分析我国房地产上市企业资本结构现状，希望可以为今后房地产企业的发展提供借鉴作用从而实现房地产企业的稳定健康发展。本文以资本结构的一般理论为依据，分析了我国房地产上市企业资本结构的现状，探讨了房地产上市企业资本结构存在的问题及其解决方法。由于房地产上市企业选择不同的融资方式，会导致企业资产及财务指标的不同，也就是企业融资渠道的选择会影响企业的资本结构，而不同的资本结构会给企业带来不一样的结果。本文也分析了房地产上市企业融资的相关问题，试图从融资角度优化企业的资本结构。本文认为，针对新的宏观经济政策及新的市场发展企业应该利用新的思维、新的方法来改善房地产企业的资本结构。最后以案例的方式进一步分析了房地产上市企业最优资本结构的优化建议。

第 1 章 绪论

1.1 选题背景与研究意义

1.1.1 选题背景

房地产上市企业在其发展的过程中受到各界广泛的关注，承受着来自各界的议论与批评。同时在中国，政府通过运用宏观经济政策、产业政策和行政命令对房地产上市企业进行宏观调控 。对于越来越频繁的宏观调控我国的房地产业并没有像设想的那样有条不紊的健康发展，而是像一匹难以驯服的野马，调控稍缓，疆绳稍松房价就开始飞涨。房地产行业是一个资金密集型行业，具有自身的特殊性，如资金需求量大、投资回收期长、依赖程度高等。因此对于房地产上市企业来说拥有良好的资本结构，做好企业资本结构优化管理，使得资本运行流畅至关重要。鉴于房地产开发业务的特殊性，对房地产上市企业资本结构优化研究可以促使房地产企业稳定、健康发展。

改革开放以来，我国的房地产业不断的发展壮大，也越来越深入的影响国民经济。当前房地产上市企业在如此经济环境下如何进一步发展是首要解决的问题。伴随着行业竞争的升温、国家宏观调控的深入，我国房地产上市企业开始越来越多的关注企业资本结构的优化，如何进行企业资本结构优化实现企业发展目的是首要考虑的问题。2011年以来尤其是2013年与2014年对于房地产业的宏观经济政策力度又一步加大房地产调控成果逐渐显现。

首先在限购与信贷等相关政策紧缩，商品房销售不畅，房地产商存货挤压；其次面对即将到期的各种长短期借款尤其是房地产企业赖以生存的银行贷款，房地产上市企业的资金链趋紧，谁能够在如此严峻的形势下拥有良好的资本结构，拥有强大的资本融资能力，谁就能在这一轮的调控中生存下来。

1.1.2 研究意义

作为一个非常特殊的行业，房地产业不仅影响着人们的消费观念、生活水平，更深刻的改变着社会的经济增长方式和财富分配格局。2013 年随着国家统计局各项经济数据指标的公布，房地产市场正式结束了运营。数据显示，2013年GDP 同比增长7.7%，房地产投资约占全国固定资产投资 20%，全国 19 个城市超过 20%，可以说房地产已经成为国民经济的基础产业，房地产业占有大量的土地、人才、资本等社会稀缺资源，房地产上市企业对市场的影响举足轻重。所以，对房地产上市企业资本结构的研究，有利于房地产行业的发展，形成其竞争优势，引导我国房地产企业健康、稳定、高效的发展。

1.2 房地产上市企业资本结构优化研究相关文献综述

1.2.1 国外相关研究

我国的房地产企业与国外房地产企业最大的差别是国家政策调控在其中发挥的作用，但是房地产企业资本结构是一个世界性的话题。总体来看，国外学者主要研究了企业的资本结构理论及资本结构影响因素等方面。

（1）资本结构基本理论研究

企业资本结构理论是公司金融学的重要课题之一。企业资本结构是按照不同的融资方式来划分企业资金结构，也就是在企业资金总额中短期负债、长期负债及优先股、普通股份别所占的比例。资本结构理论的研究为企业的资本结构优化提供了理论支持和方法指导。

①传统资本结构理论

早期资本结构理论主要包含净收益理论、净营业收益理论和传统折衷理论等三方面内容。净收益理论提出，因为在研究过程中发现股权融资的成本高于债权融资的成本，通过债权融资可以使企业的融资成本下降，故企业融资应该全部采取负债融资。净营业收益理论认为，随着企业债权融资的加大财务风险也会增加，从而提高了负债的融资成本，并抵消债务融资相对于股权融资的成本优惠。那么，加权平均资金成本只与企业融资额有关，无论是债务融资还是股权融资并不能改变融资成本，因此，没有一个最佳资本结构使企业融资成本最小。而介于之前两种极端理论之间的传统折中理论认为为了得到使企业融资成本最小的最佳资本结构点应该保证企业债务融资的边际成本与股权融资的边际成本相等 。

②现代资本结构理论

美国学者 Modigliani 和 Miller（1958）建立的 MM 理论是现代资本结构理论的里程碑和基石。MM 理论的主要理论内容是，公司市场价值与资本结构无关的必要条件是包括无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称等[16]。随后 Modigliani（1963）认为在所得税的影响下负债融资的利息在税前利润中支出可以起到减税作用，从而增加公司的价值，公司应该尽量采取负债融资。Miller（1976）在一次报告中又加入了个人所得税的影响，指出负债融资的减税作用会因为个人所得税的存在而有一定程度的减弱，又称“米勒修订”。此后的研究大都是通过改变当初 MM 定理严格的假设条件来进行的，其中最有代表性的是权衡理论。该理论认为虽然债权融资的利息可以有减税的作用，但是随着企业债务的攀升，企业的财务风险也会逐步上升，只有当债务利息减税的作用大于因债务而增加的财务风险相关的额外成本（财务危机成本和破产成本）时，债务融资才会是有利的。

第 2章 概念界定和理论基础

资本结构是反映企业经营情况的重要指标影响并决定着公司治理结构。对资本结构理论研究，有利于规范企业的融资行为，优化公司的财务结构，提高公司的盈利能力。但是随时经济的发展，企业资本结构理论也在随着时代的发展不断适应公司的进步。因此不同的经济时代对资本结构理论的研究也是不一样的。本章内容主要是界定了房地产上市企业和资本结构的概念，并且介绍了不同经济时段所对应的资本结构理论。

2.1 概念界定

2.1.1 房地产上市企业

（1）房地产上市企业概述

房地产上市企业的概念是通过首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）或借壳上市的方式在证券交易所公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的企业。在中国语境下，上市分为中国公司在中国境内上海或深圳证券交易所上市（A股或B股）、中国公司直接到境外证券交易所（比如香港联交所、纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所等）（H 股）以及中国公司间接通过在海外设立离岸公司并以该离岸公司的名义在境外证券交易所上市（红筹股）三种方式。

房地产上市企业的主要经营活动是房地产开发、经营、管理和服务等，是以营利为目的进行自主经营、独立核算的经济组织。土地、建筑物及固着在土地、建筑物上不可分离的部分及其附带的各种权益构成了房地产。

依据房地产业的经营内容和经营方式，房地产上市企业可以分为三种类型分别是房地产开发企业、房地产中介服务企业和物业管理企业。其中房地产开发企业所经营的范围是房地产开发和经营。房地产开发企业通过城镇土地开发、房屋营造、基础设施建设，以及房地产营销等经营活动获得利润。文章中所提到的房地产上市企业就是指上市的房地产开发企业。

（2）资本结构的主要财务指标评价

企业的资本结构是否合理，不能笼统的主观想象，需要有客观的标准作为衡量依据。本节内容主要介绍了企业资本结构的财务指标，为判断企业资本结构的好坏提供了科学的依据。

2.2 理论基础

在20世纪中期西方发达国家就开始了对资本结构理论的研究，我国研究资本结构理论的时间比较晚，而且在探索的道路上借鉴了西方发达国家的研究成果。更重要的是我国所处的经济环境是社会主义经济环境而西方发达国家是资本主义社会，所以在我国研究资本结构理论会有一些阻碍，因此我国的研究远远落后西方国家。资本结构理论不是一成不变的，随着经济的发展时代的进步，企业的资本结构理论也在进行发展不同的阶段有不同的资本结构理论，本节的内容主要介绍了不同时段企业的资本结构。

2.2.1MM 理论

（1）MM 理论的基本假设

①企业的经营风险是可预测衡量的，同一风险等级的企业具有相同的经营风险；

②投资者对企业现在和未来的 EBIT 预期是相同的同时也可估计企业面临的风险；

③证券市场是完全市场无论是股票还是债券交易无成本；

④投资者可以同公司一样以同等利率获得借款；

⑤公司或个人无论负债多少，所承担的利率都是无风险率，该利率在资本市场保持不变所以投资者的利率同公司的利率一样；

⑥对于零增长的企业，企业的现金流量就是年金。

（2）MM 理论的两种主要类型

MM 理论主要有两种类型：无公司税时的 MM 模型和有公司税时的 MM 模型。

①无公司税时的MM 模型

无公司税时 MM 理论指出，无论企业采用怎样的融资组合，企业的融资风险都不会变化。公司的加权资本成本不会随资本结构的改变而改变，因此公司的总价是必然是相同的。该假设的成立必须有资本市场套利行为的支持。套利行为的存在使得相同市场上的完全替代物都趋向于最高的价格出售。完全替代物是资本结构不同但是风险相同的公司。MM 理论认为，这样的公司总价值应该是相等的。

第3章 房地产上市企业资本结构现状及问题分析.............13

3.1 房地产上市企业总体发展情况............14

3.2 房地产上市企业总体资本结构现状及问题..........15

3.3 房地产上市企业融资结构分析...........17

第4章 华润置地发展有限公司资本结构研究......22

4.1 华润置地公司概况及发展背景............23

4.1.1 华润置地发展有限公司概况...............23

4.1.2华润置地发展有限公司的行业背景............23

第5章 房地产上市企业资本结构优化建议.........39

5.1 资本结构优化原则.............40

5.1.1 平均资本成本最低原则...............40

第 5章 房地产上市企业资本结构优化建议

我国房地产上市企业面临的重要问题是资本结构优化问题。第三章分析了我国房地产上市公司资本结构现状及存在的问题；第四章则以实例分析应如何使得公司具有良好的资本结构。这两章内容为该行业资本结构的优化目标和途径做了一定指导，本章将介绍优化企业资本结构的优化建议。

5.1 资本结构优化原则

对于房地产上市公司的资本结构优化原则，不同的学者有不同的观点，主要的四种是：（l）股东财富最大化；（2）利润最大化；（3）经营者效用最大化；（4）公司价值最大化。但是针对上市房地产企业来说，在我国特殊的房地产行业环境下，人们更愿意使用公司价值最大化来衡量企业的资本结构的优化程度。

因此在对企业资本结构进行优化的过程中要始终遵循一个原则就是企业价值不断增大，换句话说就要是企业的平均资本成本降到最低。但是随着经济的发展、市场的变化和企业的扩大，企业的最优资本结构也是要动态调整的，因此在实现企业的最优资本结构时还要考虑的其他原则有：风险可控性原则和可操作性原则。

5.1.1 平均资本成本最低原则

房地产上市企业之所以不断的探索企业融资渠道，目的是实现其融资目标，但是终极目标是实现企业价值最大化。根据公司价值理论，企业的价值为 V=KEBIT，K表示企业的加权资本成本。如果企业已经确定了要融资的项目后，那么EBIT 是一个波动不大的数值,那么在EBIT 不变的情况下要想增加V的值就要减少K的值。

结 论

（1）主要结论

本论文对房地产上市企业的资本结构现状及存在的问题进行分析发现，不同房地产企业要根据自身的发展进行资本结构的优化。本文通过对华润置地发展有限公司09 年至 12 年年报的数据分析了华润置地近年来发展迅速的原因，及其资本结构现状和存在的问题，分析了华润置地在资本结构构建方面给我们的启示。在对房地产上市企业及华润置地的资本结构进行分析后认为，我国目前房地产上市企业在优化其资本结构时首先要注重内源资本的积累，同时企业的融资结构是影响企业资本结构的重要因素，因此房地产上市企业需要发展多元化的融资渠道，改变企业的负债结构进而实现房地产上市企业的最优资本结构。

（2）研究的不足

由于论文研究的时间有限、本人的研究水平和实务操作经验的欠缺，一些问题的研究深度不够，在研究过程中没有区分房地产市场中企业的规模，笼统的对整个行业的相关资本结构进行分析。如第三章分析我国房地产上市企业资本结构现状时由于对于每个公司的投资模式和资本结构具有很大差别没有面面俱到的分析，分析还不够深入透彻。另外，撰写论文的过程中，不停的有新的房地产方面的政策出台，对房地产企业宏观经济政策的分析和消化还不够；还不断有新的市场信息和数据发布，如在撰写第五章华润置地资本运营分析的时候华润置地 2013 年年报还没有出台所用的数据只截止到2012年，对于华润置地现状的研究和相关数据分析具有一定的限制。
 

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