我国天使投资退出机制研究

丁长瑶   天津大学文法学院

摘要：天使投资作为一种解决种子期企业直接融资的手段，成为了企业创业融资的首选。本文简述了天使投资在国内的发展情况，论证了天使投资的重要性；研讨了目前对天使投资退出机制的研究现状，从股权上市变现、股权转让、企业并购、企业回购和破产清算，这五种退出机制方面进行深入研究，对比国内外相关法律制度，提出了完善天使基金退出制度的对策和建议。

关键词：天使投资   创业企业  法律法规 退出机制  对策建议

一、前言

天使投资是指具有高抗风险能力的受信投资人出资协助具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，所进行的一次性前期投资，是对于高风险、高收益的初创企业的第一笔投资形式。

天使投资始创于19世纪的美国，截止到2012年上半年,美国共有27,280家创业企业得到天使投资的支持，同比增长了3.7%；天使投资人总数达131,145位，同比增长5%，投资总额达到$336,390。在我国，天使投资还处于成长期，由《2012年中国天使投资与天使孵化研究报告》显示：我国天使投资人、天使投资团队、天使投资基金共计272个。其中天使投资人190个，天使投资团队6个，天使投资基金61个，“天使+孵化”机构15个。从1994年到2012年7月，我国各类天使投资案例仅有536起，由以上数据可以看出，无论从天使投资人总数，，还是融资总量均还有很大的提升空间。

目前，由于我国面临产业结构调整转型，中小企业对资金的需求加大，从客观上要求资本投资市场的多样化，天使投资可以为创业者提供有效的资金保障，促进科技成果转化；同时，我国富裕阶层将闲置资金用于投资的意识不断加强，天使投资可以为海量的民间个人资本提供合理有序的投资渠道，可以说天使投资方式的出现是保证国民经济快速稳定发展的一种必然趋势。

但是，我国目前对于天使投资的研究仅停留在经济活动领域，缺乏相关配套的法律制度。本文尝试从天使投资系统运行的四个环节——主体、运作、退出、监管——中的“退出”所面临的机制和法律问题进行研究并提出对策和建议。

二、风险投资退出机制的重要性和研究现状

风险投资的运作过程可以分为六个阶段：筹集风投资金；寻找筛选项目；详细评价；谈判阶段；投资生效与监管；撤资退出。投资者进行投资的根本目的就是是为了实现资本的增值，如果缺乏合适的资本退出方式，投资人就无法将其股权转化成切实的利益，亦无法实现资本的增值。因此，风险投资的退出是风险投资运作过程至关重要的环节。

王晓东、赵昌文（2004）认为，首次公开发行和企业并购已经成为了风险投资最主要的两种退出方式，并对两者的退出绩效问题进行了研究；孙君宏（2007）比较了中美的IPO制度，指出我国证券发行制度还不完善，主板上市条件过严，二板缺位，相关法律法规及信息披露制度不健全，致使风险投资很少采用IPO方式退出；李爱君（2006）从风险投资的退出形式入手,分别对我国的法律制度存在的问题进行分析,提出了初步建议。朱斌（2001）指出在我国现阶段条件下，并购退出应成为我国风险投资退出的主要方式。廖士光（2013）借鉴美国证券场外交易市场的经验，建议建立全国统一的多层次场外交易市场，引入做市商制度，建立不同市场层次之间的转板机制，加快推动场外市场发展。综上可见，国内学者对于投资人退出机制的研究大多是针对风险投资，而对于天使投资的退出机制的研究，大多是停留在评价制度整体可行性或制度缺点上，且深度不够。

三、我国天使投资退出机制的面临的问题和对策

天使投资属于风险投资的一种，其退出机制可借鉴风险投资的退出机制。但是，由于我国创业企业在发展形态和所处经济环境的特殊性，导致其与一般风投退出机制仍有很大的不同，两者仍有较大区别。针对这一问题，仍需加以特别的立法界定和进行深入的研究。

目前在我国的风险投资领域法规中，仅有一部纲领性法律文件，即国家发改委颁布的《创业投资企业管理暂行办法》，另外还有几条零星法律条文散布于《民法通则》、《合同法》、《公司法》和《证券法》等基础法律中，尚未构成完善的法律体系。《创业投资企业管理暂行办法》规定，创业投资企业股东的股份可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径实现投资退出，天使投资的退出方式与此之类似。

本文以有限责任公司形态下的天使投资退出机制作为主要研究对象，其常见的天使投资退出方式可以概括为：股权上市变现、股权转让、企业并购、股权回购和破产清算五种。

股权上市变现

首次公开募股（IPO），是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程，IPO以其高收益等特性，成为天使投资退出的最佳选择。

目前，我国资本市场主要有三块构成：

1、主板市场——深圳证券交易所和上海证券交易所。其准入规定为：3个会计年度净利润均达为正数且累计超过人民币3000万元；3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人名币5000万元；或者3个会计年度营业收入累计超过人名币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。主板市场面向符合上市标准的各类大型公司，准入要求较高，市场融资量较大。

2、中小企业板市场——深圳证券交易所。其准入规定与主板相同，面向已符合现有上市标准、成长性好、科技含量较高、行业覆盖面较广的各类公司。

3、创业板市场——深圳证券交易所。其准入规定为：发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长，或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十；最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于3000万元。创业板主要面向符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业，以促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。

对创业企业来讲，A股市场准入条件太高，难以望其项背；中小企业板依附于主板市场存在，执行与主板市场相同的准入标准，对于创业企业来讲也是望洋兴叹。而创业板作为上市准入标准最低的资本市场，其设立初衷就是针对创业企业，但其财务指标仍然高的吓人，令具有发展潜力、短期盈利不明显的创业企业难以通过其上市。

反观美国资本市场，其上市市场分为两个层次，主板市场（纽约证券交易所）和创业板市场（纳斯达克市场）。其主板市场上市标准也非常高，但纳斯达克市场却对主板市场作出了非常合理的补充，其中纳斯达克小额市场是专为成长期公司提供的市场，准入标准较低，对于公司盈利能力、规模的规定相对灵活，是真正可以满足创业企业上市融资需求的资本市场。

借鉴美国经验，我国政府应该更好的把握创业板定位，尽快降低创业板IPO上市的门槛，使其真正能够发挥出接盘天使投资的作用，促进创业企业的发展。此外，我国的天使投资人应多方考虑退出方式，不应拘泥于IPO上市这一条途径。

股权转让：

2009年国家发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》(《中关村试点办法》)。该办法规定：待转让主体为中关村科技园区非上市股份有限公司；存续满2年；主营业务突出，公司治理结构健全；股份发行和转让行为合法合规；取得北京市人民政府出具的非上市股份报价转让试点的资格确认函。适用范围包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和沪、深证券交易所的退市公司；中关村科技园区非上市股份有限公司。

《中关村试点办法》生效施行后，为中关村国家自主创新示范区内的中小型股份有限公司进行天使投资资本退出、引入机构风险投资、完成股权融资提供了有效途径。相比IPO股权上市转让，代办股份转让系统准入条件较为宽松，便于进行股权转让。通过创业期间小企业上市的，对于天使投资人而言，亦是合理的方式。

但进一步研究发现，代办股份转让系统在制度上仍存在一些问题。该系统设立的初衷是为原STAQ和NET系统解决历史遗留问题，并没有长远的规划和发展目标，中期又承接了证交所的退市公司，可以说这套系统一开始并不是为了中小企业进行场外股份转让而设置的。虽然后来，中关村高科技园区的非上市股份公司进入了代办股份转让系统，但其存在：融资机制单一、融资主体较窄，企业、投资者基础薄弱，代办股份系统网点分散，交易制度落后等问题。

相比之下，美国的场外交易市场（OCTBB）为全国投资者提供场外交易实时报价、最新成交价格和成交量信息；没有上市标准，上市程序简单；收费低廉，发行人不需支付上市费用，只需向做市商支付小额做市费用；有与纳斯达克市场的转移制度。其运作基本特点值得我们借鉴学习。

但是，美国上市交易标准过于宽泛，我国代办股份转让系统尚不发达，同时缺乏摘牌制度和有力的监管制度，完全照搬美国的方法将可能导致大批不合格企业进入市场，导致投资者盲目投机，进而影响到整个转让系统的有效性。

本文认为，在借鉴美国制度基础上，因地制宜地制订关于我国对于代办股份转让系统的规定。尽快确定代办股份市场的市场定位，将其打造成适应于中小企业融资、天使投资退出的融资平台，弥补交易市场的不足，促进创业企业的发展；逐步建立以行政区划为基础的全国统一的三板市场，增加具有资质的相关证券公司；完善定价交易制度的，改变三板市场交易的集合竞价和投资者委托证券公司报价的方式，避免信息不对称的弊端，降低投资风险、提高股权流动性，推行做市商制度或者采用做市商与集中竞价相结合的方法；扩大准入主体范围，《中关村试点办法》仅限于中关村国家创新区的创业企业，应适当加速推广试点，可以将国内其它省市的高新区纳入考量，在一段时间之后，形成全国性质的大型市场；加大三板市场法律监管制度，加强市场纪律，降低投资风险。对进行股份转让的公司设立较高门槛，完善相关信息披露制度和保荐人推荐制度；增加相应转板制度，当创业企业在三板市场发展到一定程度、满足一定条件之后，应允许其转至较高市场。

企业并购：

企业并购即企业之间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。对于天使投资而言，主要是指创业企业被其他企业所收购的经济行为。

并购对于天使投资人而言，并非是收益率最大的退出方式，但却是最实用的方式，它的交易条件较上市发行容易、操作便利。创业投资企业并购有两种交易模式，一种是产权交易所内集中交易模式，另一种是自由交易模式。与自由交易模式相比较，集中交易模式下进行产权交易要经历一系列复杂程序，时间较长，成本较高。但集中交易模式监管力度较大，有利于法律法规进行规制，有利于保证交易安全，有利于规避并购的风险，方便投资机构寻找合适的投资对象。

我国目前尚未设立全国统一的，供创业企业（或非上市企业）进行并购活动的专门交易场所，这类并购主要在各地的产权交易所进行。截止到2011年我国产权交易所数量已突破三百家，然而我国产权交易的规制很不完善，并不具备足够符合资质要求的产权交易所。从省、市、县和乡，各地纷纷利用目前无法律直接规制产权交易所的空白，进行金融交易，各地方政府虽然出台了一些相应的规章制度，但其法律位阶较低、效力很差。针对这种情况，国家应该订立严格的产权交易所准入门槛，交易所设立应限定在省、市两级范围内，杜绝各地交易所过多、过滥的现象，减少对投资者的投资积极和利益的损害。

企业回购：

股份回购，是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。而本文所述之企业回购，是指创业企业经过一段时间的发展，其自身购回天使投资人手中股份的过程。在我国公司法中，并未明确普通意义上回购和创业企业回购风险投资人手中股份之间的区别，而是加以统一限制，即“除减资、合并、少量奖励员工、与股东就合并分立等事项产生意见分歧后回购之外，公司不得收购本公司股份”。这一笼统规定直接限制了天使投资人的退出过程。若援引公司法规定，则公司回购股份的前提条件是公司减资或被合并，这与创业企业的发展轨迹不符。

对此，本文认为应在公司法或创业投资法中增加天使投资合法回购的事项，以弥补该缺陷。同时，允许企业保留回购的这部分股份，以便进行其后的融资或贷款工作，若增设此规定，一定应注意区别于普通股份回购，防止被投机者加以利用；应加强对于创业公司的监管，从企业日常经营到股权回购均应建立完善的信息披露制度，使管理者和股东间的信息对称，防止管理层向其他金融机构融资，采用杠杆回购，防止管理者可能通过做大账面亏损等方式损害股东权益，加强对于独董的管理。

破产清算：

风险投资不仅需要建立成功状态下的退出机制，更要建立投资失败或者存在投资失败可能状态下的退出机制。天使投资平均投资成功率低于35%，作为一项高风险的投资活动，大量的企业最终并不能成功，当企业出现经营不善、资不抵债时，天使投资人需要采取的一些合理的止损方式防止投资的进一步损失，破产清算不失为一种最为有效的止损方式。在破产清算的过程中，如果企业是有限责任公司，则天使投资人是以股权所有人的方式存在。

本文认为，风险投资不同于一般经营活动，应在法律上予以特殊对待，不应一概适用公司法对于破产清算的普适性规定。而目前法律制度下，并未对风险投资做特别的法律规定，故提出如下建议：

（1）改变常规破产财产的清偿顺序，股东权益不能按照其经营利润的约定分配方式，而是应按照优先天使投资人的方式进行。在完全清偿其投入资本的前提下，再按照约定的分配方式来进行，以最大限度保护投资人利益。

（2）制订相应的税赋倾斜制度，对投资失败时破产清算过程中所产生的税赋加以优惠。例如，减免投资人的清算所得税，在特定情况下适当减免创业企业的一些积欠税款等，以最大限度的保证天使投资人利益和提高投资人的积极性。

（3）简化破产清算程序。应对小规模创业企业单独设置简易程序，尽可能的简化破产清算程序来加快止损效果。

四、结束语

新时期，为了促进创业型企业的快速发展，为国民经济健康发展提供新的动力，应尽快制订《创业投资法》改善我国对于风险投资法律法规分散而又缺乏专门规定的现状，从法律层面上保证我国风险投资的健康有序的发展。天使投资方式作为一种针对创业型企业来说最为有效的投融资方式，在《创业投资法》的制订中应该给予足够的重视。其次，政府应尽快降低创业板IPO上市的门槛，使创业板真正能够发挥出其应有的作用。同时，完善代办股份转让系统的规定，提高完善设立产权交易所的相关法律法规，并在股份回购和破产清算方面增设针对天使投资退出的规定。

参考文献

[1]孙晓娟.天使投资参与创业投资之内在逻辑与制度供给研究[J].兰州商学院学报，2009（12）:105-110.