风险投资的退出绩效研究

发布时间：2015-02-19 23:21

摘要：风险投资退出是风险投资运作过程中的关键环节，对风险投资企业而言要想在退出时获得高额的资本增值，首先要了解各种退出方式的退出绩效。本文基于效率和效益标准，就风险投资退出的时效性、收益、价格、成本以及内部控制权激励效应五个评价指标对风险投资四种退出方式的绩效进行了比较，发现，以M&A方式退出时，总体的退出绩效最高。

关键词：风险投资；退出绩效；效率；效益

引言

一、风险投资退出是风险投资运作过程中的关键

虽然风险投资已经兴起了几十年，但是迄今为止国内外的组织和个人对它的概念并没有一致的定义，但对比国内外比较具有代表性和影响力的定义，可以看出，风险投资和高风险高收益是分不开的。“中国风险投资之父”成思危将风险投资定义为一种运用组合投资理念把资金投放在蕴藏失败风险很高的创新项目的一种新型的、专门支持创新者创业的投资工具。

从风险投资的运作上来看，风险投资是一个动态循环的过程，它的运作包括募集风险资本、选择投资项目、签署投资协议、管理风险企业和风险投资退出五个子过程。当风险企业发展到预期目标的时候，风险投资公司就会寻找合适的时机和最佳的退出方式从风险企业中退出。一轮风险资本退出以后，资本就会被投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。所以，在风险投资的五个子过程中，风险投资退出是风险投资运作过程中的关键，只有准确及时地退出才能获得理想的投资回报。

二、风险投资退出的方式

风险投资选择投资项目时往往首先要对项目或者企业进行评估，对投资回报进行预期，在投资回报率较高时风险投资才会考虑投资高风险的风险企业。但是投资一段时期以后企业发展的程度和最初的预期可能会出现偏差，当达到预期或者出现偏差的时候，风险投资就会通过一定的退出方式退出风险企业。所以，风险投资在以下两种情况出现时有可能会退出风险企业：一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的投资回报，风险投资退出以将这一投资回报转换成现实的增值货币；二是风险企业在预期时间内没有达到风险投资公司预期的目标甚至陷入困境，风险投资公司为了减少投资损失，从而退出风险企业。

（一）风险企业运作良好，收益稳定增长

在预期时间内，风险企业经营状况良好，已经达到风险投资公司的投资预期，此时，风险投资公司可能会通过首次公开发行股票或兼并与收购的方式退出；当然，这种情况下，风险投资公司也可能维持现状，甚至当风险投资公司相当看好这一风险企业时还会继续追加投资。

首次公开发行股票（IPO）是指风险企业发展到一定程度后股票首次公开上市发行，风险投资公司借此出售其所持有的股份，实现退出以及资本增值。兼并与收购（M&A）是指一家一般的公司或者另一家风险投资公司按照协商的价格兼并或者收购风险企业或者风险投资公司所持的股份的退出方式。

（二）企业发展未达预期，甚至发展为不良企业

三、风险投资退出方式的退出绩效比较

（一）评价标准

风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值能否顺利地如期实现以及所实现的风险资本增值程度的高低。也就是说，风险投资退出绩效的评价标准应该包括效率标准和效益标准两个方面。

（二）退出绩效比较

退出时效性是指风险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性。退出时效性是评价风险投资退出绩效的一个重要的效率指标。风险投资要求当企业达到预期目标的时候，要及时做出退出的决策，但是在股票市场低迷的时候，采用IPO方式退出往往会受到各种限制或者退出的收益会受到市场的影响，而M&A以及股份回购往往不会受到股票市场的限制，因此相比IPO时效性要高。当风险企业发展为不良企业的时候，风险投资公司往往会为了避免损失而尽快对风险企业进行破产清算，而且这种方式退出也不会受到外在市场或经济的限制，因此破产清算的退出时效性也是比较高的。

退出价格是指风险投资公司退出风险企业时转让其持有的股份的价格。IPO的定价在很大程度上受相关资本市场的影响，其退出价格的制定是基于对历史数据和外部市场条件的理性判断，缺乏灵活性，而且极易受外部市场条件的干扰。M&A的定价更多会受到买卖双方的意愿影响，其真实价值是买方与卖方意愿达成一致的价值。所以，M&A的定价具有很强的灵活性，关键价格的高低在于风险企业对于潜在“买家”的吸引力。这种灵活的定价常常会导致企业并购时出现标价过高的情况。

退出成本是指风险投资公司退出风险企业时所产生的费用和花费的时间成本。退出成本包括中介费用、交易时间成本等。 

中介费用。 Jensen的研究表明，M&A的中介费用不及并购总金额的0.7%。而上市的费用则非常昂贵，有资料表明，美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%—18%，最低不少于30万—50万美元。

交易时间成本。风险投资采用IPO退出时，，从风险企业准备上市到正式IPO通常至少需要6个月，就我国的现实情况来看，很多企业在提交IPO材料以后，会陷入长期的等待和不断地整改状态，有的甚至到一两年以后才能上市；而采用M&A的方式退出时，由于很多并购都是双方私下谈判达成的，所以交易所需时问一般较短，通常只需4—6个月。股份回购和破产清算的交易时间成本较M&A更低。

四、结论

上一节分别讨论了风险投资退出绩效的五个主要的评价指标，并对四种退出方式的退出绩效逐一进行了比较，结果如下：

表 1    风险投资退出绩效评价指标体系

评价指标

IPO

M&A

Share Repurchase

Liquidation

退出时效性

低

高

高

高

退出收益

低

高

低

低

退出价格

欠灵活，高风险

灵活，低风险

低

低

退出成本

高

低

低

低

内部控制权激励效应

高

低

高

-

总体绩效

低

低

低

低

参考文献

[9] JENSEN．M．C．& R．S．RUBACK．The Market for Corporate Control[J]．Journal of Financial Economics，1984，(11)：5—50．

[10] Bernards. Black and Ronald，J Gi1son．Venture Capital and The Structure of Capital Market[J]．Journal of Financial Economics，1998，307－311．

本文编号：15521