创业投资机构在IPO中的作用综述

车显显 上海东华大学

摘要：迄今为止，国内外诸多学者对创业投资机构在IPO中的作用做了各方面的深入研究，但是作者发现国外现有的文献多数是实证研究，理论研究较少，且实证结论也各有不同。再纵观国内的学术研究，由于比之国外而言起步较晚，因而文献也较少。且仅有的一些研究也多在于比较创投支持企业和非创投支持企业的IPO溢价程度，因此未来我们还需根据中国的实际国情，来研究一下本土的创业投资机构在IPO中的作用。

关键词：创业投资机构  IPO

一、国外文献综述

（一）理论研究综述

Megginson和Weiss（1991）最早提出了创业投资在IPO中的认证作用，他们认为创业投资家的存在，可以证明公司在IPO时的发行价反应了所有的信息，这从经济上看是有价值的。并且这种认证作用同有声誉的投资银行家和会计师事务所起到的良好作用是互补的。

Gompers（1996）提出了逐名动机理论。创业投资公司通过有限合伙制来筹集资金，这些资金有着有限的期限，通常是十年，在这之后他们必须终止他们的投资，，并将钱返还给初始投资人（例如养老金或捐赠基金之类的机构投资人）。尽管创业投资公司可以通过并购或者IPO来实现收益，但是大部分的收益还是通过让公司上市得以实现的。所以创投公司需要创建一个良好声誉即他们所投资的企业上市更多，这对未来的基金募集是非常关键的。

相对于“逐名动机”假说，信息不对称理论是一种更为广泛的关于IPO抑价的解释。Rock（1986）认为在企业上市前，股票投资者只能通过发行企业的招股说明书等有限的途径了解发行企业的信息，不可能对发行企业进行全面的了解，因而无法对发行企业做出较为准确的价值评估，在股票投资者与发行企业之间存在着信息不对称现象。如果发行企业没有一个有效的信号发送机制来缓解这种信息不对称现象，股票投资者将会倾向于夸大企业的风险，要求较高的风险溢价，降低认购价格，从而提高IPO抑价。

（二）实证研究综述

（1）创业与非创业投资支持的IPO定价比较

Barry等（1990）研究了创业投资家对创业资本背景企业IPO定价偏低程度的影响，他们证明了创业投资家持有他们推向上市的公司很大比例的股份，这意味着发行偏低定价的程度较低，因为创业投资家监控发行的质量。

Megginson和Weiss（1991）通过分析同一产业中发行规模尽可能相匹配的320个创业投资支持的IPO和320个非创业投资支持的IPO样本后发现，创业投资支持的企业上市时的年龄比非创业投资支持的企业要小，创业1PO的偏低定价程度显著低于非创业IPO。

Hamao等（2000）发现在1989年到1995年间日本证券市场上的210家创业投资支持企业IPO时抑价度要高于246家非创业投资支持企业。

Tykvova（2003）发现，创业投资支持的企业在IPO时股票定价偏低的情况要比非创业投资支持的企业少，因为创业投资家积极地参与被投资企业从而对信息的掌握比较充分。

（2）企业IPO后的股价长期表现

Compers和Brav采用了1972年到1992年之间934个创业投资支持的企业和1975年到1992年3407个非创业投资支持的企业IPO的数据，来研究企业在IPO后的长期股价表现。结果发现，采用权重相等的方法来计算收益时，创业投资支持的企业股价长期表现表现优于非创投支持的企业。

（3）企业IPO后的运作情况

Meigginson和Weiss研究了创业投资支持的企业IPO后每年EPS的增长情况，发现创业投资支持的企业EPS的增长率比非创业投资支持的企业要高，分别是76.8%和65.5%。

Jain和Kini通过建立136个创业投资支持的IPO和136个非创业投资支持的IPO研究了创业投资支持的企业IPO后的运作绩效。他们发现，与非创业投资支持的企业相比，创业投资支持的企业确实表现出了相对较好的运作绩效，而且创业投资家对受资企业的监管质量与企业发行后的运作绩效显著正相关。

二、国内文献综述

国内研究创投机构对创业企业IPO抑价影响的文献很少，仅有的一些研究也只限于比较创投支持企业和非创投支持企业的IPO抑价程度。

张凌宇（2006）比较了中小企业板中的12家创投支持企业与38家非创投支持企业在经营状况、发行特征以及上市后的表现等方面的差异，结果显示前者的抑价度（98.77%）远高于后者（52.01%）。

陈玉罡和王苏生（2007）以1993—2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析。研究表明，创业投资支持的公司的IPO偏低定价程度低于非创业投资支持的公司。

张丰（2009）以我国中小企业板上市公司为样本，研究了创业投资对上市公司从成立到IPO年限的影响，结果表明对上市公司从成立到IPO的年限，创业投资支持和非创业投资支持的两组数据没有显著差异，说明国内的创业投资并没起到加速企业上市的作用。

贾宁和李丹（2011）以2004—2008年深圳中小板的上市公司为样本，围绕企业首次公开发行这一重要的创业投资退出方式，研究创投机构对其支持企业上市后经营业绩和股市表现的影响。结果表明，创投支持企业上市时的规模和年龄均显著低于非创投支持企业，创投支持企业在上市首日的抑价水平显著高于非创投支持的企业。

朱元甲和李阳（2012）的研究表明结果表明在创业板推出初期上市的公司存在严重的IPO抑价。由于创业投资更多在企业的中后期投入，因此创业投资的介入往往意味着企业在行业特性方面具有更高的成长性和稳定性，创业投资公司会帮助上市公司提高经营管理水平和经营业绩，帮助其实现上市融资。

三、文献述评与启示

通过对国内外学者的文献进行综述，作者发现国外现有的文献多数在进行实证研究，理论研究的文献较少，而且国外对于创业投资是否存在认证作用还未达成共识。在实证研究方面，对退出时机、受资企业IPO时的年龄、IPO的偏低定价、创业投资在锁定期后是否继续持有股权、企业IPO后的股价长期表现、企业IPO后的运作情况这些方面研究的文献较多，其结论也各有不同。

再纵观国内的学术研究，由于比之国外而言起步较晚，因而文献也较少。且仅有的一些研究也多在于比较创投支持企业和非创投支持企业的IPO溢价程度，因此未来我们还需根据中国的实际国情，来研究一下本土的创业投资机构在IPO中的作用。