中小股东参股联营公司的股利政策选择

孙永鹏    石长铁路公司经营部

摘要：参股联营公司的中小股东，如何实现对公司经营的有效监督，怎样减少利益被大股东侵占风险和促进投资资本顺利回收，是中小股东参股联营公司要解决的现实问题。本文对中小股东参股联营公司的股利政策做了分析，提出了中小股东选择累积优先股现金股利政策的建议。

关键词：参股联营；中小股东；股利政策

股利政策是企业财务投资战略的子系统，对企业实现财务投资目标有着重要的促进作用。中小股东参股联营公司应选择怎样的股利政策，以普通股股利政策参股联营公司是唯一的选择吗？累积优先股股利政策是否有利于中小股东降低代理成本、能否促进投资资本的顺利回收、能否发挥股利政策对公司的治理作用。探讨这些问题对保护中小股东利益、促进实现股东财富最大化投资目标有着重要的意义。

一、股利政策的内涵

股利政策是指公司是否发放股利、发放何种股利、发放多少股利、在多个会计年度里如何分配股利发放等公司制度安排。股利政策一般受到法律限制、债务契约、行业、税负和公司内部因素等几个方面的影响。

1.法律限制：⑴不得用资本发放股利，即发放股利不得侵蚀公司资本；⑵发放股利之前必须按法定程序提取各种公司公积金；⑶无力偿还债务时不得发放现金股利。

2.债务契约主要是公司以负债方式对外筹资时，盈利水平未达到约定水平时不得发放现金股利，或股利发放额限制在盈利百分比以内等限制性条款。

3.行业影响主要是股利政策在不同行业具有明显的不同特征，如在成熟行业中股利支付率普遍较高，而新兴行业因再投资机会较多，股利支付率往往偏低。

4.税负影响主要是个人所得税率高低使股东对股利支付率有不同的喜好。

5.公司内部因素：⑴公司资产变现能力，经营性现金净流量影响现金股利支付；⑵公司再投资机会影响利润在收益留成率和股利支付率之间的分配；⑶公司筹资能力强弱影响现金股利支付率的高低；⑷公司盈利稳定性影响股利支付率高低，长期盈利稳定的公司股利支付率较高；⑸公司股权控制要求使现有股东在无适当外部筹资渠道可用时，制定较低的股利支付率以保持公司现有的控制权格局。

狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题，广义的股利政策包含股利分配形式的选择、股利发放比率的确定、股利宣布日股权登记日及股利发放日的选择等。本文讨论的是广义的股利政策，即股利分配形式的选择问题。

二、中小股东参股联营公司的股利政策选择

1.普通股参股和优先股参股有不同的股利政策

普通股在公司的经营管理和盈余及财产分配上享有股东权利，其拥有一股一票的投票表决权和优先认股权，收益权和财产求偿权在公司满足债权人和优先股东的收益权和求偿权之后取得。优先股在公司的盈余及财产分配上比普通股享有优先权，一般不具有表决权。优先股可以约定固定的股息，只要公司分派股利不论分派股利多少，都可以取得固定的股息。优先股可细分为以下几类：按未足额分得固定股息时是否在下期补足分为累积优先股和非累积优先股；按领取固定股息低于普通股股利时是否领取低于普通股利的差额分为参与优先股和非参与优先股；按是否可转换成普通股分为可转换优先股和不可转换优先股；按是否允许发行优先股的公司用发行价加溢价方式收回股份分为可收回优先股与不可收回优先股。

2. 中小股东参股联营公司应选择累积优先现金股利政策

新《公司法》关于股份有限公司股份发行第一百二十七条：“股票的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等的权利。”该条款改变了原《公司法》关于股份有限公司股份发行第一百三十条：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利”的规定，这说明新《公司法》中虽然尚没有关于优先股参股的规定，但已经取消了优先股投资参股的禁止性规定。我国最高人民法院已发布的“《公司法》司法解释一至三”均没有禁止优先股投资参股的规定，这说明以优先股方式参股在我国并没有法律上的限制。中小股东以优先股方式参股，选择累积优先现金股利政策与普通股股利政策相比有以下几个主要优点：

⑴降低委托代理成本。由于信息不对称的存在，投资者在对公司管理层的监督需要耗费成本，中小股东普遍寄望于大股东加强管理层的监管，但大股东利益与中小股东利益却并非完全一致。事实上，在有着许多中小股东的公司中，任何中小股东都无法因监督管理层的运营而获得回报。Rozeff(1982)认为，股利支付是公司最优的监督/约束系统的一部分，可以用来降低代理成本。根据股利信号理论，股利支付情况能将公司的盈余状况、资金状况等信息传递给投资者，公司能否按期足额发放累积优先股的现金股利，以及是否向普通股分配股利，分配什么形式的股利，这些股利信息能够使投资人对公司财务状况、资产变现能力、公司的投资机会等信息作出基本的判断，能够在一定程度上消除与管理层之间的信息不对称和代理冲突。

⑵减少大股东利益侵蚀损害。英、美国家公司治理体制以市场为基础，所有权结构高度分散。国外有研究表明，英、美上市公司最大股东拥有表决权股份平均持股比例普遍较低，大约在8.5%至14%之间，管理层拥有运营公司较广泛的权利。小股东保护水平高，控制权溢价水平低。但是在我国，上市公司中最大股东拥有表决权股份平均持股比例超过50%，非上市公司也普遍存在单一股东或控股集团拥有公司控制权的情况。Shleifere和Vishny扩展了代理理论，认为在集中的所有权结构中，当公司存在控股股东时，经理层的侵占行为已经不再严重，公司主要的代理问题是控股股东与中小股东之间的利益冲突。对持有公司表决权股份50%及以上的大股东而言，控制权可以寻求有利于自身的差别待遇，形成了较高的控制权溢价。大股东不但可以将自身股利支付率偏好施加于所有股东，还可以与自己控制的其他公司进行关联交易从公司攫取资金，或者在利益诱惑下切分下属子公司的市场份额。在大股东用其他方法获取现金流时，大股东就必然会设定较低的股利支付率，这样，小股东的利益被彻底侵蚀了。我国资本市场上著名的“郎顾之争”、“德隆系倒塌”“湘酒鬼大股东占款案”等都是典型的大股东借助公司控制权侵蚀小股东利益的案例。以优先股参股投资项目并约定有利于自身的累积优先股利支付率，有利于中小股东增强对自身利益的保护能力。同时，累积优先股的股利累积规定，在公司当年不分红或盈余达不到优先股应分的股利时，不足部分以后年度盈余分配时给予补足。另外，累积优先股还可以增加参与普通股利超过优先股固定股息差额分配的条款。这样就能够有效地保护自身利益，减少大股东利益侵蚀损害。

⑶保障投资资本回收。净利润是投资决策需要考虑的指标，但事实上，净利润更多时候只是会计权责发生制下的产物，并不代表公司的价值。现金流量才是反映公司价值的基础指标，企业未来全部净现金流量的贴现值就是公司的价值。累积优先股约定固定的现金股利利率，能够使中小股东顺利收回投资本金和增值的现金流，促进股东财富的增加。同时，现金股利一定程度上会给经营层造成现金短缺压力，有助于敦促经营层认真做好经营决策，避免资金投入经营现金流量困难的行业和处于衰退周期的产品。

⑷促进规范公司治理。累积优先股的股利支付要求，可以有效地约束经理层的经营行为并敦促经理层关注企业价值最大化目标。累积优先股的现金股利支付要求，给经理层传递了现金流量压力，可以确保股利不会被投入低于筹资成本的项目中。同时，现金股利能够减少公司的“自由现金流”，阻止经理层将大量的自由现金流浪费在其个人奢侈的在职消费和效益低下的项目上。现金股利还能够减少控股股东“掏空”行为（控股股东按照自己的利益将公司的资产和利润转移出去的情形）对中小股东利益的损害。由于现金股利增加了公司现金流量的压力，短缺的现金流可能促使公司增发股票筹资，在公司控股股东不想控制权分散的情况下，控股股东势必会督促经理层加强经营管理，增强筹资能力。累积优先股增强了中小股东在公司治理中与大股东、经理层的博弈能力。

三、结束语

在《公司法》等法律制度框架内选择累积优先股股利政策，有助于降低委托代理成本、减少大股东利益侵蚀、保障投资资本回收和促进规范公司治理等，因此中小股东参股联营公司宜选择累积优先股股利政策。

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