并购动机——天原集团收购两亏损企业案例分析
摘要：企业为了获取规模的扩大和各方面效益的提高，往往要寻求合适的对象进行并购，本文着眼于宜宾天原股份有限公司收购两亏损企业的案例，对其并购动机进行理论分析。作为氯碱化工企业，能否获得足够的资源、降低交易费用、提高效率决定了其能否获取核心竞争力，这一切使得并购成为重要手段之一。
关键词：并购；动机；天原集团
一、引言
2010年9月6日，上市满5个月的天原集团公布了IPO以来的首次投资计划，公司拟对控股子公司马边长和电力有限责任公司增资，并注入外部矿业资产——以现金2.15亿元，自然人黄通富、邓艳、沈静、唐柱梁等4人以其持有100%的马边无穷矿业有限公司股权作价1.05亿元对长和电力进行增资，同时用这一平台收购四川马边中天电力有限责任公司股权，进而期望完成对周边小水电和磷矿资源的整合。
针对此次收购，本文选取其动机进行细致研究分析，得出结论：1、降低用电成本，提高利润率是促成天原集团借长和电力收购中天电力，并愿意支付高额溢价的主要原因。2、收购中天电力，具有打通产业链的积极意义。3、收购无穷磷矿，实施后向一体化成长战略，对于刚刚上市不久的天原集团来说，有利于向外界传达积极信息，吸引投资者，实现企业更快发展的目标。
以下的结构安排为：第二部分对此次收购案例进行介绍，第三部分利用已有资料进行理论分析，第四部分为针对天原集团的收购案例进行分析，第五部分为研究结论，并进行总结。
二、案例介绍
宜宾天原股份有限公司是中国最早的氯碱化工企业，中国西部最大的氯碱化工企业，中国最大的电石法聚氯乙烯制造企业。公司是集氯碱化工、精细化工、建筑材料、煤化工于一体的企业集团，为用户提供聚氯乙烯、烧碱、水合肼、ADC发泡剂、三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、水泥、林产化工等系列不同规格型号产品。
2010年9月6日，天原集团发布消息称，公司拟收购两亏损企业，以完成产业链的整合。公司将对控股子公司马边长和电力有限责任公司增资，并注入外部矿业资产，同时用这一平台收购四川马边中天电力有限责任公司股权，进而期望完成对周边小水电和磷矿资源的整合。
(一) 现金+磷矿增资子公司
无穷矿业主要资产为丁家湾磷矿采矿权，主要产品包括原矿和成品黄磷，富矿供黄磷厂生产黄磷，进入化工厂，贫矿通过洗选进入浮选厂。公开资料显示，无穷矿业矿区面积约3平方千米，截至2008年6月底，无穷丁家磷矿在采矿权区范围内保有资源储量4274.70万吨，根据矿井回采率计算可采储量3335.12万吨，生产能力90万吨/年。矿石地质品位较好，富矿层占可开采储量的28%以上。
无穷矿业近年来经营不善，2009年亏损481万，而2010年经营业绩更加每况愈下，前6个月亏损额已经超过5369万。截至2010年6月30日，无穷矿业报表总资产为11745万元，总负债16727万元，所有者权益（股东权益）合计-4982万元，对比1.05亿元的注资作价，溢价超过1.5亿元。
（二）借子公司平台收购电力公司
中天电力主要资产为3.6万千瓦装机的芭蕉溪电站一座，平均年发电量1.4亿KW。该电站是长和电力的枢纽电站，其发电量全部通过长和电力变电站上网。因此收购中天电力，具有打通产业链的意义。和无穷矿业类似，中天电力近年来经营同样乏善可陈，2009年亏损3113万，2010年上半年亏损已经超过2843万元。此次资产收购同样给予了高溢价：收购双方对中天电力评估值3411万元，长和电力以高于评估价2489万元的价格，即以5900万元收购中天电力全部股权。
三、理论分析
对于处于成长期的企业来说，选择适当的成长型战略对企业的生存发展至关重要，在战略的发展方法上，企业可以选择利用自身的规模、利润等内部资源实现扩张，也可以选择联合发展和战略联盟的形式与其他企业实现共赢，而当今随着社会主义市场经济的不断发展与完善，并购成长已成为企业壮大的必经之路。
企业可能出于以下原因选择并购：
（一）企业发展战略的要求
根据孟令强、龙超[1]基于上市公司并购动因的研究，公司规模与并购几率之间存在1.230的相关关系，说明公司规模对收购有积极作用，即规模越大的公司越倾向于通过收购扩张。企业并购是实现企业经营发展战略的重要手段，企业发展战略包括成长型战略、稳定型战略和收缩型战略[2]，成长型战略是多数企业普遍采用的发展型战略。在成长型战略中，被广泛采用的是一体化战略，其中一体化战略又分为前向一体化和后向一体化，对于一些大型重化工企业，它们常常为了解决产业链上游的原材料、供应商等问题而实施后向一体化战略，实现一体化战略最有效的途径便是并购。
（二）有效地节约交易费用
交易费用理论认为企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。该理论用资产专用性(即某项资产或生产要素最适合于某种特定的配置)解释纵向并购，它实际上测量的是某一资产对市场的依赖程度，资产专用性越高，市场交易的潜在费用就越高，纵向并购的可能性就越大。当资产专用性达到一定程度时，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，而是将其相关部分内部化，从而发生纵向并购[3]。并购之后可以将多部门企业组织看做是一个内部化的微型资本市场，通过统一的战略，使资本能集中起来获得最有效的使用。
（三）获得规模经济
规模经济是西方经济学家解释企业并购动因的最早理论之一。Weston（1998）[4]认为所谓规模经济，是指每个时期内，企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。该理论认为，企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降，因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Weston认为其来源有三个：一是市场营销的规模经济效益。他指出数个企业合并为一个企业，可以使企业的整体经济实力增强，从而充实了企业市场营销的经济基础；二是管理的规模经济效应。虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加，但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善，加之有更多的产品参与管理费用的分摊，使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势；三是研究开发的规模经济效应。
（四）建立核心竞争力
建立核心竞争力的重要方法之一就是兼并核心竞争力持有企业。张玉珍（2004）[5]建立了核心竞争力获取型兼并动机分析模型，结论表明，只有当兼并后企业的整合能力超过被收购企业一定的临界值或者核心竞争力的外部效应小于一定的临界值，双方才有进行核心竞争力获取型兼并动机。建立核心竞争力的资源主要有稀缺资源、不可被模仿的资源、不可替代的资源和持久稳定的资源，因此，很多企业选择兼并核心竞争力持有企业，通过有效合理的整合，获得以上战略性资源，属于资源驱动型动机[6]，从而企业的发展模式、采取战略等不容易被竞争对手模仿，让企业在激烈的市场竞争中脱颖而出。
（五）追求效率
并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。效率理论从交易成本学说出发，依据“内部化”理论认为并购行为是为了减少交易成本或者降低经营风险，进而提高运作效率以获取利润，其效果被称为并购的“协同效应”。由Weston提出的协同效应（synergy effect）理论[7]认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上，即两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即“1+1>2的效应”。企业并购后将存在“运作协同作用”和“管理协同作用”。
四、案例分析
（一）天原集团收购中天电力是公司总体战略的要求
1、 天原集团公司战略分析
根据天原集团的2010年半年报，公司上半年实现营业收入22.38亿，同比增长42%；中期实现净利润8593万元，同比增长仅9.69%。营业收入增长和净利润增长差幅如此之大的重要原因是营业成本居高不下，营业成本的增加，其主要原因是电力成本、煤炭和电石价格上升。
报告中关于经营中的问题与困难指出，原材料及电价上涨是公司面临的较大困难。报告期内，电石、电煤和电力价格与去年同期相比分别上涨13.59%、20.98%和20.60%，影响公司上半年效益水平。
下半年的经营风险主要是电力政策调整带来的成本上涨风险。国家对电石行业的电力限制政策，将会增加公司PVC 生产成本。同时，根据川发改物价（2010）495 号[关于整顿规范我省电价政策的通知]精神，“直购电试点用户暂停执行直购电试点政策”，这将增加公司氯碱产品成本，对下半年经营利润带来较大风险。
面对下半年多种因素对公司经营的影响，公司董事会要求集团各成员企业采取积极有效措施化解风险，最大限度完成经营目标。当务之急便是抓紧实施对上游产业链的整合和电石项目建设，全面提升氯碱产品未来市场竞争力。
因此，我们知道，解决产业上游的电力问题，打通产业链，降低营业成本从而增加企业利润，已经上升至公司战略层面，而当前企业控股的长和电力远远满足不了企业的生产经营需求，寻求战略并购已经迫在眉睫。
2、 关于当前电力的宏观环境分析
根据国家“十一五”规划确定，2010年单位GDP能耗比2005年要降低20%左右，年均降低4.4%。自三季度以来，各地突刮节能减排风，纷纷针对高耗能高污染行业推出“拉闸限电”政策，钢铁、电石等高耗能产业均面临停电限产的威胁。“拉闸限电”推高电石价格，进一步推高PVC价格。行业限产已经导致电石供应紧张，从2010年8月1日到9月9日，长三角地区电石价格已经上涨180元/吨，预计未来4个月电石价格仍会上涨。由于国内70%以上的PVC通过电石法生产，电石价格的提高直接推动了PVC价格的走高，从8月1日的7150元/吨涨至9月9日的7600元/吨，预计未来4个月PVC价格将随电石一起走高。其中，自备发电机组的氯碱企业必将受益颇深。
3、 中天电力分析
中天电力主要资产为3.6万千瓦装机的芭蕉溪电站一座，平均年发电量1.4亿KW。该电站是长和电力的枢纽电站，其发电量全部通过长和电力变电站上网，而自从2009年以来，中天电力一直经营不善，严重亏损。关于中天电力的主要财务数据参看下表。
中天电力2009年、2010年1－6月主要财务数据(单位:元)
主要财务项目
2009年
2010年6月
资产总额
429，171，202.21
405，598，574.96
负债总额
410，794，645.77
393，839，333.59
净资产
18，376，556.44
11，759，241.37
营业收入
18，473，809.15
9，515，874.15
利润总额
-31，134，634.66
-28，434，055.37
4、 天原集团兼并中天电力以实现快速发展
天原集团作为刚刚上市不足半年的上市公司，股东、债权人等投资者都对企业的发展潜力普遍看好，企业的管理层为满足投资者的需求，，实施成长型战略是必经之路。天原集团属于重化工企业，上游产业链的成本过高问题突出，后向一体化成长战略被提上议事日程。另外，根据当前电力宏观环境的分析，中天电力拥有天原集团建立核心竞争力的资源——电力，而这是当前氯碱企业能否制胜的关键因素。目前，天原集团自备10万千万热电机组，年发电能力6亿度；长和电力拥有1.765万千瓦水电机组，年发电能力0.9亿度；如果再将中天电力纳入麾下，将拥有中天电力旗下3.6万千瓦水电机组，年发电能力1.4亿度。公司合计自有年发电能力8.3亿度，占公司2009年总耗电量18.78亿度的44%。兼并长和电力，还可以节省交易费用，解决后顾之忧，通过纵向兼并能够将上游产品和下游产品纳人同一企业组织结构内，实现产业链的后续延伸，真正实现企业的效率提高，加大对水电的控制力度，减小未来受“拉闸限电”的影响，从而进一步带来经济利益,这符合天原集团战略上的考虑。
（二）兼并无穷矿业有利于刚上市的天原集团更受投资者青睐
1、 无穷矿业分析
无穷矿区面积3.0153平方公里，地质储量4945.7万吨，可采储量4203.9万吨，其中原采证内保有1562.77万吨，新增保有3383万吨。矿石地质品位：贫矿层15%≤P2O5≤28%；富矿层P2O5≥28%。现有开采能力30万吨/年。无穷矿业主要产品为原矿和成品黄磷，富矿供黄磷厂生产黄磷，进入化工厂。贫矿通过洗选进入浮选厂。对于无穷矿业本身，从2009年至今一直经营不善，已经资不抵债，关于无穷矿业的主要财务数据参看下表。
无穷矿业2009年、2010年1－6月主要财务数据(单位:元)
主要财务项目
2009年
2010年6月
资产总额
19，541，445.64
117，450，978.50
负债总额
20，164，785.72
167，270，300.59
净资产
-623，340.08
-49，819，322.09
营业收入
3，757，309.93
2，268，225.80
利润总额
-4，809，335.01
-53，695，982.01
2、 天原集团收购无穷矿业的重要意义
无穷矿业所拥有的资源——磷矿，属于建立核心竞争力资源里的不可替代资源，基于资源驱动型动机，天原集团将其纳入麾下，只要通过有效的整合，必定能给天原集团带来强于竞争对手的核心优势。这其中也为天原集团带来了管理的规模经济效应，虽然并购后企业的管理费用在相当长的一段时期内会增加，但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善，加之有更多的产品参与管理费用的分摊，使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势。另外，通过对无穷矿业的并购，天原集团可以解决原料的成本过高问题，整合上游磷矿资源，实现后向一体化战略，加大对产业链的控制力度，增强了行业竞争力，同时向市场有效传递了积极地信息，对于一个上上市不久的企业来说，能够起到稳定了投资者信心的作用，从而进一步带来经济利益。
（三）天原集团收购两亏损企业的共同意义
1、 天原集团兼并了长和电力和无穷矿业，使市场交易发生在了企业内部之间，由本来市场调节、控制且存在很大的不确定性和高费用的外部交易转移到了企业内部之间，加强了各个部门组织之间的沟通交流，降低了市场交易费用，克服了环境的不确定性，达到最终降低成本的目的。
2、 都符合企业战略发展的要求，都是基于资源驱动型动机展开的并购，都获得了建立核心竞争力的战略性资源。
3、 加强了协同效应，提高了企业运行的效率。尤其是加强了运作协同效应，使相关或相似部门的合并减少了费用，同时各部门的分工专业化和管理的协同作用又提高了运作效率，知识在更广大范围内的转移，使其功效放大了。
五、结论
通过以上对天原集团并购中天电力和无穷矿业的事件的研究，对于并购的动因，我得出以下结论：
（一）节省交易费用，降低用电成本，提高利润率是促成天原集团借长和电力收购中天电力，并愿意支付高额溢价的主要收购原因。
（二）收购中天电力，不仅获得战略性资源，打通上游产业链，同时响应国家节能减排的号召，增强其适应社会大环境的能力。
（三）收购无穷磷矿，实施后向一体化成长战略，对于刚刚上市仅仅5个月的天原集团来说，公司的成长前景被普遍看好，有利于向外界传达积极信息，吸引投资者和债权人，实现企业的更快发展的目标。
当然，至于并购的效果如何，天原集团能否充分利用这一有利平台真正实现企业战略，能否有效应对未来的风险，我们拭目以待。
参考文献：
焦守滨 内蒙古大学经济管理学院
本文编号：15852
本文链接：https://www.wllwen.com/jingjilunwen/zbyz/15852.html
