资产资本定价理论_从资本信用到资产信用

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从资本信用到资产信用

　　内容提要：从立法、司法乃至整个学理，中国公司法都表现出鲜明的资本信用的理念和相应的制度体系。但事实上，以资本为核心所构筑的整个公司信用体系不可能完全胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。决定公司信用的并不只是公司的资本，公司资产对此起着更重要的作用，中国公司资本制度改革的基本思路与方向是从资本信用到资产信用、从法定资本制到授权或折中的授权资本制。为此，应对最低资本额、股东出资、资本缴纳、股权退出机制、公司转投资、股份的折价发行禁止、股份回购禁止与限制及与资产信用相配套制度的其他公司制度进行全面的改革。

　　公司法尽管对信用概念的界定众说纷纭，但在公司法领域内，对公司信用的理解毫无疑问应落脚于公司履行义务和清偿债务的能力上。在公司法学理上，公司有人合公司与资合公司之分，所谓人合公司指以人的联合为基础而组成的公司，其信用基础在于公司的股东，在于股东个人的财产状况和支付能力及既往的商业信誉，无限公司是最典型的人合公司。所谓资合公司指以资的联合为基础而组成的公司，其信用基础在于公司本身，在于公司本身的财产状况和支付能力及既往的商业信誉，有限公司和股份有限公司通常属资合公司。然而，资合公司所谓的“资”，究竟是指公司的资本还是公司的资产，公司的信用基础究竟在于公司的资本还是公司的资产，却是公司法上极为核心的问题，在某种程度上整个公司制度的设计和构造都是由此展开的。

　　较早明确提出资本信用这一概念的江平教授在其《现代企业的核心是资本企业》〔1〕一文中指出：“现代企业也就是以资本为信用的企业。因此，资本信用是资本企业的灵魂”，“从公司发展的历史来看，公司以什么作为其信用是公司类型的主要划分标准，以资本作为信用的公司正是近现代发展起来的现代公司的最本质特征”。同时，江平教授又对资本信用作了进一步的解释：“作为现代企业的资本信用应该包括三个方面内容：第一，公司注册资本的信用。第二，公司的信用，即公司的全部资产信用。第三，信用的破产，即公司本身的破产。”显然，江平教授所称的资本信用是包容资产信用在内的广义概念，他是在较宏观的层次和角度上对资本信用做出了一个总体判断，将资本与资产视为同类性质的信用要素，与企业的所有制性质等其他信用要素进行比较，在此基础上分析究竟何为企业信用基础。而本文所称的资本信用是狭义的资本信用，是不包含资产信用的资本信用，本文是在其奠定的基础上，在微观的层面上对资本信用与资产信用本身进行更具体的比较分析。

　　一、资本信用基础上的中国公司法体系

　　虽然并无旗帜鲜明的昭示，但从立法到司法及至整个公司法的学理，中国公司法都表现出鲜明的、贯穿始终并协调一致的资本信用的理念和法律制度体系。在立法上，中国公司法首先毫无疑问地以资本信用为基础构建了自身的体系。从公司资本制度到股东出资形式，再到公司权利能力和行为能力的限制无不体现了资本信用的明晰观念和要求。

　　在资本制度上，公司法贯穿了资本确定、维持、不变的基本原则，规定有设立公司的最低资本额的条件和增加资本、减少资本的严格法律程序。有限公司最低注册资本从零售服务业的10万元到生产制造业的50万元，股份公司的注册资本从非上市股份公司的1000万元到上市公司的3000万元。任何公司成立时，都必须确定资本总额，并需由股东一次性全部认足缴纳，使其注册资本与股东实际出资总额完全一致。公司资本一经确定注册，即成为相对固定的金额，非经法定增资、减资程序不得变更。这一严格的制度设计，其立法用心十分明显，就是以公司资本奠定公司的经营能力和责任能力，以公司资本作为公司债权人利益的基本保障，此所谓典型的资本信用。

　　在股东出资制度上，公司法实行严格的出资形式法定主义，只规定了货币、实物、土地使用权、工业产权和非专利技术五种出资形式，并规定了工业产权等无形资产出资的最高比例限制，而排除了劳务、信用、股权、债权等其他经营要素和条件的出资，不允许当事人对出资形式作另外的约定。其原因在于这些法定出资形式价值的确定性、稳定性和可转移性。首先，这些出资形式具有价值上的确定性，其中货币出资直接表现为价值金额不言而喻，实物、土地使用权的财产价值也极易量化，即使是工业产权等无形资产，借助现有的资产评估技术也可以进行相对客观、合理的价值评定。其次，这些出资形式的价值又具有相对的稳定性，非因外部环境和条件的变化，其价值一般不会因自身的原因发生意外变化。其三，这些出资形式不仅可以由公司股东缴纳于公司，而且在公司对外清偿债务时，也可以有效地从公司移转给公司的债权人，并由债权人予以有效的利用。相反，这些出资形式之外的其他经营要素则因其价值确定性、稳定性和可移转性的欠缺或不足而被排除在法定出资形式之外。与此同时，公司法又规定了严格的出资评估和验资程序。公司法对股东出资的关注给人印象至深，在有限公司设立部分共计17个条文中，涉及出资问题的达7条之多，其中有3条专门规定股东出资的形式和要求。此种出资形式的法定主义和严格限制是与资本制度相辅相成的配套制度，因为既以股东出资为公司资本的来源，那么资本信用的进一步表现就是出资信用，既然公司以资本为其信用的基础和对债权人的保障，那么作为资本来源的股东出资就必须具有上述确定、稳定和可移转的基本特性，否则资本的债权担保功能将无从实现。

　　在公司行为规则方面，公司法设有一系列对公司或其股东行为的严格限制，其中包括：（1）对公司转投资比例的严格限制，规定除投资公司和控股公司外，公司对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%，其目的在于防止公司资本被层层投资而导致资本信用的虚假扩张；（2）禁止股份的折价发行，但允许股份的溢价发行，其原因在于资本的折价发行等于资本是虚假的，背离了资本确定、维持的基本原则；（3）禁止公司收购本公司的股份和以本公司股份设定抵押，其理由十分明显，公司购回并持有自己的股份完全可能是用公司的原始资本对外支付的，其结果等同于公司的这部分股份未能发行或股东抽逃出资。而接受本公司股份的抵押即可能因抵押权的行使而取得自己的股份；（4）设定严格的公司减资程序，包括资产的清理造册、债权人的通知和公告、债务的清偿或担保。这一程序的目的就是防范通过减少资本而抽逃出资，并进而逃避债务的清偿，因此，这一程序又称之为债权人保护程序；（5）禁止股东退股，在现行公司法制度下，公司成为易进而不易出、甚至是能进而不能出的企业，除减资的特殊情况外，任何退股都可能构成法律所严禁的抽逃行为。任何投资者一旦投资于公司，除非通过股权转让，几乎没有任何股权退出的机会和机制。

　　二、资本信用的神话及其破灭

　　说中国存在着资本信用的神话，并非夸大其词，也非危言耸听。公司立法所精心构筑的资本信用体系已如前述，司法和执法领域对此的亦步亦趋也是显而易见的。

　　在司法领域，司法机关只关注公司资本是否真实，股东出资是否到位，以及公司成立之后是否抽逃资本，而不甚关注公司资产的合理变化和对异常变化的追踪和监控。自90年代以来，最高人民法院发布的涉及公司财产责任的司法文件和批复已有多件，包括1987年8月29日的法（研）复（1987）第33号《关于行政单位或企业单位开办的企业倒闭后债务由谁承担的批复》、同年10月15日的法（经）复（1987）42号《关于企业开办的公司被撤销后由谁作为诉讼主体问题的批复》、1994年3月10日的法复（1994）4号《关于企业开办的其他企业被撤销或者歇业后民事责任承担问题的批复》、1996年3月27日的法复发（1996）3号《关于金融机构为行政机关批准开办的公司提供注册资金的验资报告不实应当承担责任的批复》、1997年2月25日的法复（1997）2号《关于对注册资金投入未达到法规规定最低限额的企业法人签订的经济合同效力如何认定问题的批复》等，这些司法文件几乎都是根据公司的注册资本来确定公司、股东或其他相关主体的财产责任的。最为典型的当属法复（1994）4号《批复》，该《批复》规定：企业“自有资金虽与注册资金不符，但达到了法规规定的数额，并且具备了企业法人其他条件的，应当认定其具备法人资格，以其财产独立承担民事责任。但，其财产不足以清偿债务的，开办企业应当在该企业实际投入的自有资金与注册资金差额范围内承担责任。”企业“实际上没有投入自有资金，或者投入的自有资金达不到法规规定的数额，或者不具备企业法人其他条件的，应当认定其不具备法人资格，其民事责任由开办该企业的企业法人承担”。在此，注册资本的作用已被抬高至无以复加的程度，不仅规定以注册资本来确定出资不到位的投资者的责任范围，而且把是否达到注册资本的最低限额作为公司是否具有法人人格和地位的标准，公司实际资本额低于法定最低资本额的，公司即不再独立承担财产责任，其股东不再享受有限责任的特惠，而要承担无限责任。这一批复的法理逻辑十分清晰，既然公司法对公司规定有法定的成立条件，那么只有符合法定条件的企业才能取得公司的资格和地位，反之，欠缺法定资本条件的公司就不是真正法律意义上的公司，就应否定其公司的资格和性质。

　　与上述虚报注册资本、出资不实民事责任的追究相应的，是整个社会对公司资本担保功能的误解和过度期望，市场活动的交易者往往只关注对方的注册资本，而疏于对其整个资产状况的了解；只看重对方成立时的资本数额，而忽视其目前的资产结构和真实、可变现的财产价值；只相信公司注册登记和营业执照上显示的表面信息，而忽略了社会中介机构对公司资产的实际调查和评价；只依赖公司自身财产对债权的保障，而放弃了公司之外各种担保手段的采用；只满足于当事人出资已经到位、资本没有虚假的最低标准，而无视公司资产不当转移、非法侵吞和无故流失所应追究的责任。

　　改革开放以来的公司法理论学说无疑是将资本信用神化的主导和核心角色，可以说包括本文作者在内的多数公司法学者都是这一神话的制造者和参与者。在上个世纪80年代，当历经二十余年的法律虚无岁月而开始引进传统的公司法律形态时，公司法的学者们对国外既有的理论学说怀有天然的敬仰和盲从，其中被奉为至善的公司资本制度更得到学者的青睐。那时，只有对传统资本制度精细的揣摩和循规的诠释，而少有理性的分析和创新的思考，在这种特殊的历史背景下，资本信用得到了理论的树立和宣扬。

　　当时的论著在论及资本的作用时，常有这样的论断：“在影响公司责任能力的许多因素中，没有比公司资本更为显要的了……公司资本的多少便成为判断该公司信用高低的基本外在标志”，〔2〕“股份有限公司作为资合公司，其股东出资构成的公司资本是债权人利益的唯一担保，公司的责任能力和范围直接取决于公司资本的大小。因此，依法确定公司的最低资本额，就成为使公司责任能力达到一定底限的基本保证”。〔3〕到90年代，对资本信用的推崇有增无减，有关的论述绵延不绝，有学者提出：“从交易信用的角度来看，股份公司的运作不仅需要发达的银行信用和商业信用扶助，也离不开社会信用的支持，而公司资本正是这些信用赖以形成和稳固的基础”，〔4〕“公司资本构成公司对外交往的信用基础，与公司交易的相对方往往通过公司的资本额判断公司的资信状况”，〔5〕还有的认为，“公司资本是公司赖以生存的血液，是公司运营的物质基础，是公司债务的总担保……为保护债权人的利益和交易的安全，就必须确定和维持一定数额的公司资本，并将其公之于众，以便使与公司发生经济往来的相对人，了解和掌握公司的资本状况，决定其交易的范围和条件”。〔6〕

　　中国大陆学者的资本信用观念并非孤立形成的，在我国台湾学者中，亦有相同或接近的观念：“对外关系而言，资本总额为公司债务之唯一担保”，“故公司自设立中、设立后，以致解散前，皆应力求保有相当于资本之现实财产，始能保护交易大众和投资股东、并维护公司信用以保持公司于不坠。”〔7〕

　　立法、司法及公司法理论所构筑的资本信用制度和理念，培育了一代中国人质朴的资本信用意识，建立了一个简单的信用标准，复杂的公司信用判断被表面的注册资本认定所取代，严格的责任追究止步于出资已经到位的抗辩。资本的作用被神化了，十余年来的公司法实践，无意中制造了一个资本信用的神话，人们对资本已经形成了事实上的迷信或崇信，已经产生了深深的信赖或依赖，资本信用有意无意地冲淡和误导了人们应有的风险意识。似乎只要对方的资本真实，己方的利益就有了保障，似乎只要一个公司的资本数额巨大，其履约或支付的能力也就同样的巨大，这的确是中国民商法制度建立以来，整个社会所陷入的一个很大的误区。

　　然而，尽管“法定资本制立意至善，对债权人权益之保护甚为周到”，〔8〕建立在资本信用基础上的中国公司法制度却并未产生其预期的效果，其对债权人的保护是如此的软弱无力，以至于在频频发生的公司破产风险面前奏效甚微。中国公司法颁布前后所发生的形形色色的公司破产，使债权人蒙受着巨大的损失，众多的债权人在痛定思痛之余，都不能不对资本信用产生深深的怀疑：既然债务人公司拥有达到法定限额的资本，既然该公司的资本规模巨大，既然该公司的资本额远远超过与债权人公司的交易额和债务额，却为何陷入资不抵债或不能支付、并致债权人无从受偿的境地？

　　道理显而易见，公司资本不过是公司成立时注册登记的一个抽象的数额，而决不是公司任何时候都实际拥有的资产。撇开非由资本形成的公司资产不论，除在公司设立的某个瞬间，公司资产纯粹由资本构成且资产本身未发生任何价值变化，会出现公司实际资产与注册资本完全一致的情形外，公司资产与资本的脱节是公司财产结构的永恒状态。公司的资本是一个静态的衡量，而公司的资产则是一个动态的变量。公司资本一经确定，除经法定的减资程序，不得随意也不会自动变更。而公司资产完全不同，随着公司经营的赢利或亏损、公司财产的增值和贬值，其每时每刻都在发生着程度不同的变化，因公司经营的盈利和财产的增值，公司的资产会大于公司的资本，因公司经营的亏损和财产的贬值，公司的资产会少于公司的资本。通常情况下，公司经营存续的时间越长，资产与资本之间的差额就越大，以至于资产与资本可能会完全脱节，从公司资本无以判断公司的资产，从公司的资产也无以判断公司的资本，一个一百万资本的公司可能拥有几千万、甚至上亿的资产，而一个资本几千万的公司可能只剩下几百万、甚至几十万的资产。而公司赖以对外承担财产责任的恰恰是公司的资产，而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围，公司的资本再大，也不能扩大公司的责任范围，公司的资本再小，也不能缩小公司的责任范围。

　　因此，从实际的清偿能力而言，公司资本几乎是没有任何法律意义的参数，以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任保护债权人利益和社会交易安全的使命。就此而言，由资本所昭示的公司能力或信用多少带有虚拟的成分。资本不过是公司资产演变的一个起点，是一段历史，是一种观念和象征，是一个静止的符号或数字。资本信用及其对债权的保障其实不过是一个理论和立法上的构思和假设。近年来，公司法研究已经开始重新认识资本的作用，并做出了新的论断。有的学者写道：“注册资本仅仅是一个账面数字，它不过是表明了股东已经按其出资额履行了其对公司的债务责任，它在大多数情况下并不能反映公司资信情况”，〔9〕“在公司存续一段时期后，公司资本实际上已成为纯粹的计算上之数额”，〔10〕“在西方某些国家，由于商业信用的发达，注册资本已逐步丧失了原来的意义，成为公司的一种象征”。〔11〕有的学者更加直截了当地指出：“公司资本对公司债权人是虚幻的，是没有实际意义的。有的学者将公司资本称为债权人的‘总担保’，这种说法是不确切的。”〔12〕因此，以资本来昭示信用总是对公司信用程度不同的歪曲，无论在资产低于资本还是在资产高于资本的情况下，资本都不能准确地反映公司信用的真实情况，从而会影响、甚至损害当事人的利益。在资产低于资本的情况下，公司处于亏损状态，公司的债务清偿能力低于资本，如以资本判断其信用，必导致对公司信用的高估，债权人信赖于此而达成的交易将自始就承受资不抵债的风险。在资产大于资本的情况下，公司处于盈利状态，公司的债务清偿能力高于资本，如以资本判断其信用，必导致对公司信用的低估，债权人虽获得对其利益的充分保障，但公司的更高信用被掩盖和浪费，实际上使交易能力和商业机会受到了遏制。

　　除此以外，更为现实和复杂的情况则是资本本身的虚假和抽逃。作为强行法的法定资本制所要求的资本真实和出资履行只是法定的目标和为当事人设定的义务，它并不就等于所有公司依法遵行、使资本全部到位的现实。相反，公司成立伊始即存在的注册资本虚假和公司成立后股东收回出资、抽逃资本是公司实践中较为普遍的现象，这使得本已不实的资本信用越发脆弱。无论注册资本虚假还是抽逃资本，都使名义上的公司资本与事实上的公司资产发生脱节，而且这种脱节不是发生在公司成立后的经营过程中，而是自公司成立之初即先天存在，如果说由资产与资本脱节所导致的信用歪曲属于公司经营的客观因素所致，那么，由资本虚假和抽逃资本所导致的信用歪曲则完全是主观的操纵和恶意使然。尽管公司法对此种行为加以严苛的惩罚，包括刑事责任的追究，但这也不可能完全补救股东无力填补资本或追加出资时财产能力的缺失，更不能奢望此种情况的绝迹。毫无疑问，资本虚假和抽逃情形下的资本信用本身就构成对债权人的欺诈，在此信赖基础上进行的商事交易给当事人造成的巨大风险是不言而喻的。

　　由此可见，资本是靠不住的，无数破产企业发生的情况已经，，并正在验证着这个似乎还未被捅破的事实。

　　三、资本信用的弊端和缺陷

　　“我国对内资企业法人实行法定资本制的实践，也表明它无法实现为债权人提供必要担保的初衷，相反其僵硬而阻滞投资、妨碍交易便捷的固有弊端则暴露无遗”。〔13〕事实上，资本信用及其刻板、僵硬的资本和出资制度，在公司法颁布后不久就开始受到人们的怀疑和异议，并随公司法的实施而遭遇日愈尖锐的挑战。首先受到诘难的是最低资本的数额。在美国，绝大多数州的公司法都没有最低资本额的规定，有的州虽有规定，但其最低额不过为1000美元。在欧洲，法国公司法规定的最低公司资本额，有限公司为2万法郎，股份有限公司为10万法郎，德国公司法规定的最低公司资本额，有限公司为5万马克，股份有限公司为10万马克。〔14〕因此，当中国公司法规定有限公司的10万元最低注册资本和股份有限公司的1000万元注册资本的时候，就不能不受到条件过严、门槛过高的质疑。比较中美和中欧的经济发展水平和公司的规模和实力，中国的公司注册资本只应低于欧美，而绝无高于欧美的道理。为何在经济高度发展的欧美国家最低资本额较低，而在经济尚欠发达的中国却有如此高额的资本要求，其原因恐怕不仅仅是立法动机要放宽限制或抬高门槛这么简单，更要害的可能是对资本功能定位和认识的不同。毫无疑问，任何国家的公司立法都不可能对公司的责任能力不予关注和要求，不可能放任公司对债权人形成的风险，但在欧美国家，这种关注和要求显然主要不是通过资本额的限定来实现的。在经济高度发达的美国和香港，由于没有法定资本的限制，理论上，只有一个美元或港币都可以设立公司，但却依然有着良好、井然的济秩序，并未因此而发生公司丧失信用基础和危及债权人利益的后果。很显然，在它们豁免最低资本要求的法律制度下，公司的信用不是靠公司资本来维持的，在资本之外，一定存在着维持公司信用的其他因素。那么比较而言，中国公司法上的资本就负载太重了，我们对资本过多的要求和期望导致它超越了现时中国一般公民的投资能力，阻碍或剥夺了许多投资者开办公司的机会。尽管客观而论，依目前中国公民的财产能力，10万人民币并非太高的数额，对许多从事经营活动的人来说，也并非十分困难，如果将公司的资本定位为公司的信用基础，把最低资本作为公司对外承担财产责任和债权人利益的唯一担保的话，这一数额实在算不上过高或过分。但如果资本不再背负公司信用基础的功能，不再赋予公司资本以债权担保的使命，而把资本只作为公司自身经营的物质手段并交由公司的股东自行判断和决定的话，那么，这一最低数额也许就过高了，甚至是完全不必要的。尤其是对那些智力密集型的高科技企业，也许只需要简单的办公设备和少量的办公经费就足以开展其预定的经营活动，大量的资本只会导致多余资金的闲置和浪费。

　　在资本信用之下，公司股东的出资形式制度也被完全扭曲和变形，不得不屈从所谓债权人保护的要求，而完全忽略了对投资资源全面、充分的利用，牺牲了投资者的自身投资优势和公司的实际需要。股东的出资本来具有两方面的功能，其一是经营功能，即作为公司的经营手段，用于公司的经营活动，就此而言，只有公司及其股东最了解何种出资为公司所需要，只要股东同意和认可，任何具有经营价值的东西都可以成为出资的标的。其二是债务清偿和债权担保功能，即以此作为公司对外承担独立责任、股东承担有限责任的手段，就此种功能而言，出资标的价值的可确定性和可移转性就成为当然的要求。应该说，公司的设立，首先的考虑应是如何经营而非如何偿债，经营是出发点，是根本的目的性问题，而偿债则是经营行为的后果问题。在出资的两种功能中，经营功能应是基本的、主要的，偿债功能应是从属的、次要的。但在资本信用之下，出资的经营功能被弱化，偿债功能被强化，甚至以偿债功能作为出资方式取舍的唯一标准，一些经营功能很强而偿债功能不足的出资形式被排除在法定的出资形式之外，公司迫切需要的经营手段无法施展，投资者富有价值的投资资源不能开发，经营者的重大利益无法实现。为了服从资本信用的需要，整个社会为此付出了巨大的成本，而回报的却是假设和虚渺的资本信用。

　　在公司法禁止的出资形式中，股权，是随公司发展日益普遍存在的民事权利，是公民和法人财产构成中越来越重的部分，以股权对外投资是民事主体处置财产和投资理财的基本需要，尤其在企业改制、资产重组，包括上市公司组建的过程中，以股权的置换完成对新公司的出资是许多投资者优先选择的出资方式。然而，在资本信用之下，它却遇到难以逾越的障碍。由于股权的价值并不取决于其自身，也不取决于股东获得股权时原始投入的出资额，而取决于股权所在公司总资产减去总负债的余额，即公司的净资产或股东权益，同时，股权的价值又极不稳定，随其所在公司的经营结果和资产变化而随时变动，那么如允许股东以其他公司的股权出资，既需要对该股权所在公司进行全面的资产评估和财务审计以确定其价值，从而使股权的出资变得异常麻烦和艰难，同时又因股权价值的不稳定性而影响了公司资本实质上的确定和维持。因此，在严格、彻底的资本信用之下，为保证资本的真实和可靠，股权只能被排除在法定出资形式之外。

　　债权也同样如此，虽然其价值或债权金额是确定无疑的，但债权的实现却具有极大的或然性，债务人的商业信用或支付能力对债权的实现起着决定性的作用，除债务人对债权本身的存在和数额可能存有异议、必须通过司法或仲裁程序加以裁决的情形外，即使已经获得司法或仲裁胜诉裁决的债权，甚至是已经处于法院强制执行之下的债权，都仍有可能因债务人丧失客观偿付能力或陷入破产而无法实现，而在债务人恶意逃债成习的恶劣商业环境下，债权更具有很大的落空风险。此种财产如作为股东出资进入公司资本，无疑也将会完全动摇公司资本的基础，对资本确定和维持构成直接的威胁。更如股东故意将已经无望实现的债权、甚至连债务人都不见踪影的不良债权充作出资的时候，相应部分的资本事实上就变成了虚假资本。因此，资本信用制下当然地排斥以债权作为出资。

　　被资本信用排除在外的不只是股权和债权，除法定出资形式之外的所有其他以权利来表现的财产都是被排除在外的，包括经营权、采矿权、承包经营权等等。

　　由公司的资本信用所决定，股东对公司的出资还必须具有财产价值的确定性和可移转性。只有以易

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