市场化进程与资本结构动态调整

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市场化进程与资本结构动态调整中国上市公司研究

化程度提高越快，资本结构调整速度越快。而在企业负债不足时，市场化进程与负债率交互项的系数为负但并不显著，说明当企业负债水平较低时，市场化进程提高的速度对资本结构调整速度的影响不显著。

（四）市场化进程与资本结构调整速度：企业性质的影响

为了考察市场化进程与资本结构调整速度之间正相关关系在不同性质的企业中是否有所不同，我们将全部样本按照企业性质分为国有企业与非国有企业，重新进行了以上的回归分析，回归结果见表6。

从市场化进程的静态角度来看，在国有企业和非国有企业中，资本结构调整速度均与市场化程度显著正相关，市场化程度越高，调整速度越快；同时，从市场化程度的影响大小来看，市场化进程对资本结构调整速度的影响在非国有企业中（-0.0349）的作用几乎是国有企业（-0.0117）的3倍。对应地，从市场化进程的动态角度来看，在国有企业和非国有企业中，资本结构调整速度均与市场化程度的变化值显著正相关，即市场化程度提高得越快，资本结构的调整速度就越快；在市场化进程影响力大小方面，市场化程度的提高对资本结构调整速度的影响在非国有企业中（-0.0854）的作用也大于在国有企业中（-0.0368）的作用，前者是后者的2.3倍。以上结果说明，尽管市场化进程对非国有企业的影响要大于对国有企业的影响，但是，企业的产权性质并没有影响到市场化与资本结构动态调整之间关系的存在性。

表6市场化程度的变化对资本结构调整速度的影响：国有与非国有

LevLev×MindexMindexSizeProfitTangTobinqDepFixedeffectsR-squareP-valueMedian

(0.000)(0.000)-0.0117**-0.0349***(0.016)(0.000)-0.00390.0091(0.124)(0.102)0.0234***0.0117(0.000)(0.225)-0.0269-0.1245**(0.334)(0.011)0.0071-0.0348(0.566)(0.158)-0.0071**0.0017(0.033)(0.738)-0.6965***0.5578(0.000)(0.108)0.3068***0.2733***(0.000)(0.003)YESYES0.39060.3436(0.0000)(0.0000)(0.000)(0.000)-0.0368**-0.0854**(0.013)(0.025)0.0102***0.0143(0.006)(0.102)0.0233***0.0103(0.000)(0.191)-0.0230**-0.1287***(0.010)(0.000)0.0071-0.03480*(0.294)(0.050)-0.0060***0.0021(0.006)(0.752)-0.6820***0.5060**(0.000)(0.049)0.3188***0.2860***(0.000)(0.000)YESYES0.38860.3392(0.0000)(0.0000)五、市场化进程与资本结构偏离程度

从上文的分析可以发现，无论从静态还是动态角度，市场化进程与资本结构调整速度之间存在显著的正相关关系，即从资本结构调整的过程来看，市场化程度越高，资本结构调整速度越快。进一步地，为了从动态调整的结果来检验市场化进程对资本结构调整的影响，我们将从静态和动态两个方面，分别检验市场化进程对实际资本结构偏离目标资本结构的程度的影响。

（一）市场化进程对资本结构偏离程度的影响我们首先以实际资本结构偏离目标资本结构的绝对值为因变量，对模型（5）进行了回归分析，以检验市场化程度对资本结构偏离目标绝对程度的影响，具体结果如表7所示。需要说明的是，模型的Hausman检验拒绝了公司随机效应假设，F统计量检模型进行模型（5）的回归分析⑤。

从表7的回归结果看，模型（5）的回归系数在3种不同估计方法（REML、REGLS和FE）得到的目标资本结构下只有细微的差异，回归系数的大小和显著性水平高度一致，因此本文得到的市场化程度与资本结构偏离程度之间的关系是非常稳健的。我们以第（3）列为例对回归结果进行说明，市场化程度Mindex的回归系数显著为负（-0.0030，p值为0.002），说明市场化程度越高，资本结构偏离目标的程度越低。

从控制变量来看，公司规模Size、盈利能力Profit、

非债务税盾Dep的回归系数显著为负，说明公司的规模越大、盈利能力越强、非债务税盾越大，则资本结构偏离目标的绝对程度越

表7市场化进程对资本结构偏离水平的影响

MindexSizeProfitTangTobinqFixedeffects

R-squareP-valueDep

(0.010)-0.0140***(0.000)-0.1155***(0.000)-0.0132(0.177)0.0045**(0.038)-0.2609***(0.004)YES0.0581(0.0000)(0.013)-0.0135***(0.000)-0.1204***(0.000)-0.0133(0.155)0.0049**(0.024)-0.2695***(0.003)YES0.0556(0.0000)(0.002)-0.0165***(0.000)-0.1100***(0.000)-0.0152(0.113)0.0050**(0.049)-0.2938***(0.000)YES0.0592(0.0000)验拒绝混合效应假设，所以我们使用公司固定效应

Lev×ΔMindexΔMindexProfitTobinqMedianDepTangSize

注：被解释变量为下一期的负债率。以上回归均控制了年度效应。括号内为P值。*、**、***分别

表示在10%、5%、1%水平显著。由于西藏地区1999年市场化指数缺失，导致ΔMindex观测值减少。

Fixedeffects

R-squareProb>F/Chi2注：被解释变量为资本结构偏离的绝对值。以上回归均控制了年度效应。括号内为P值。*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。

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低。成长机会Tobinq的系数显著为正，说明企业成长机会越大资本结构偏离目标的程度越高，可能的原因是快速成长的公司往往需要大量的外部资金，从而呈现出快速借贷的趋势，公司可能更多地表现为偏离目标资本结构。有形资产变量Tang的回归系数为负但并不显著，说明企业的抵押能力对资本结构偏离程度不具有显著的影响。

（二）市场化程度变化对资本结构偏离程度的影响

在从静态角度考察了市场化程度与资本

表8市场化程度的变化对资本结构偏离水平的影响

ΔMindexSizeProfitTangTobinqFixedeffects

R-squareP-valueDep

(0.000)-0.0139***(0.000)-0.1156***(0.000)-0.0124(0.210)0.0045**(0.034)-0.2512***(0.000)YES0.0576(0.0000)(0.000)-0.0134***(0.000)-0.1206***(0.000)-0.0125(0.184)0.0049**(0.021)-0.2602***(0.000)YES0.0551(0.0000)(0.000)-0.0165***(0.000)-0.1103***(0.000)-0.0144(0.140)0.0050**(0.045)-0.2819***(0.000)YES0.0583(0.0000)结构偏离目标程度的关系之后，我们从动态角度，检验了市场化程度的变化对资本结构偏离目标程度的影响。回归分析的方法与控制变量的选取均与静态角度的研究一样。

表8为市场化程度的变化对资本结构偏离水平绝对值进行的回归结果。从回归结果看，市场化程度的变化值ΔMindex的回归系数显著为负，这说明市场化程度越高的越快，资本结构偏离目标资本结构的程度越低。控制变量对偏离程度的影响与表7基本一致，不再赘述。

（三）市场化进程对资本结构偏离程度的影响：负债水平的影响

与前文一样，在从总体上检验了市场化进程对资本结构偏离目标程度的影响之后，我们进一步考虑了不同负债水平下，市场化进程对资本结构偏离程度的影响。

从表9可以看出，在过度负债组中，市场化程度和市场化程度变化值的回归系数均显著为负，这说明，动态和静态的市场化进程均对资本结构偏离目标资本结构的程度具有显著的负向影响，市场化进程越高，偏离程度越小。而且，在不同方法估计的目标资本结构条件下，，市场化进程回归系数的大小和显著性水平高度一致。因此，在企业过度负债时，市场化进程与资本结构偏离程度之间的负相关关系是非常稳健的。

而在负债不足组中，无论是从动态还是静态考察，市场

已控制0.0708注：被解释变量为资本结构偏离的绝对值。以上回归均控制了年度效应。括号内为P值。*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。

表9市场化进程对资本结构偏离水平的影响：不同负债水平

已控制0.0610(0.059)已控制0.0586化进程变量的回归系数并不显著，说明当企业的实际负债水平低于目标负债水平时，市场化进程对资本结构偏离目标的程度没有显著的影响。

（四）市场化进程变化对资本结构偏离程度的影响：企业性质的影响

我们将样本按照企业性质分为国有企业与非国有企业，重新进行了以上的回归分析，以考察市场化进程与资本结构偏离程度之间关系在不同性质企业中是否有所不同。实证结果详见表10。

MindexR-squareΔMindexControlVariables

R-square已控制0.0670(0.055)已控制0.0647已控制0.0815(0.014)已控制0.0778注：被解释变量为资本结构偏离其目标资本结构的绝对值。***、**、*分别表示在10%、5%、1%水平显著。控制变量的选择与表7完全相同，为节省篇幅不再详细报告。过度负债组与负债不足组的划分标准为前文的3种估计方法（REML，REGLS，FE）得出的目标资本结构。

(0.318)已控制0.0666已控制0.0669(0.910)已控制0.0705(0.754)已控制0.0545已控制0.0548表10市场化进程对资本结构偏离水平的影响：国有与非国有

注：被解释变量为资本结构偏离其目标资本结构的绝对值。控制变量的选择与表7完全相同，为节省篇幅不再详细报告。***、**、*分别表示在10%、5%、1%水平显著。

从表10可以看出，无论是国有企

业还是非国有企业，市场化程度Mindex及其变化ΔMindex的回归系数都显著为负，这说明从静态和动态两个方面来看，市场化进程与资本结构偏离水平的负相关关系在不同产权性质的企业中都显著存在。从回归系数的大小来看，

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市场化进程与资本结构动态调整中国上市公司研究

市场化程度以及市场化程度的变化对资本结构偏离程度的影响，在国有企业和非国有企业中没有非常明显的差异。

在资本结构偏离目标的程度方面，总体来看，市场化进程与公司实际资本结构偏离目标资本结构的程度显著负相关，即市场化程度越高，公司资本结构偏离目标的程度越低，且从动态角度看，市场化程度提高得越快，资本结构偏离目标的程度也越低。同时，市场化进程对资本结构偏离目标程度的负向作用并不受企业性质的影响，这种作用在国有企业与非国有企业中都显著存在。但是，从负债水平来看，市场化进程对资本结构偏离程度的影响只在实际资本结构大于目标资本结构时显著存在。

本文的研究发现不仅丰富了资本结构理论，并为制度背景影响企业行为提供了新的证据；同时，具有较强的政策含义，为我国市场化改革的必要性和正确性提供了新的证据支持，对于更好地理解现实中企业的资本结构决策具有较强的启示意义。另外，对那些类似于我国情况的发展中国家也具有较强的借鉴价值。

（作者单位：中国人民大学商学院财务与金融系；责任编辑：尚增健）

注释

①在目标资本结构的估计方程即模型（1）中，本文同时也考虑了加入市场化程度变量的情况，实证结果表明，无论模型（1）中是否加入市场化程度变量，本文的结论保持不变。后文报告的是模型（1）中未加入了市场化程度的实证结果。

②随机Tobit只能给出假定随机效应为0的估计值，因此无法计算出实际资本结构偏离考虑随机效应后的目标资本结构（估计值）的数值，即无法准确得到本文所要研究的偏离程度变量，所以我们未选择随机效应Tobit回归。

③需要说明的是，由于实证模型中需要用到资本结构的变化值，因此，我们要求每家公司至少包含连续两年的数据。因为本文的回归方程中需要使用滞后项，所以在回归方程中实际包含的观测值数量会减少一年。ΔLev和Dis为2000~2008年，其余变量为1999~2007年。

④无论是以每年市场化程度高低分组，还是以所有年度市场化程度高低分组，回归分析的结论不变。正文中报告的是以每年市场化程度高低进行分组回归的结果。表3（表4）报告了研究样本按市场化程度（市场化程度的变化值）高低分为3组后的最高组与最低组的实证结果。根据已有研究（饶品贵、姜国华，2008；CookandTang，2010），最高组和最低组更有代表性并更具说服力，同时也为了节省篇幅，故省略中间组结果。另外，本文按市场化程度（市场化程度的变化值）高低将样本分为2组和5组，分别进行了子样本回归分析，结论保持不变。

⑤在本文所涉及的不同样本下，我们对模型（5）的检验表明研究数据均符合固定效应假设，因此，本文对模型（5）选择的估计方法均为固定效应。

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六、稳健性检验

此外，我们还进行了如下的稳健性检验。（1）对于目标资本结构的衡量，Byoun（2008）在研究资本结构动态调整时认为，t年的目标资本结构除了用t-1年的企业内外部环境特征变量来衡量外，还可以用t年的特征变量来衡量，因此，本文将方程（1）、（3）、（4）中的Xt-1用Xt替换，重新进行了回归分析，研究结论保持不变。

（2）对于市场化进程变量，本文在回归方程中使用的是t-1年的市场化程度及其变化，为了保证结论的稳健性，根据已有文献（孙铮等，2005；方军雄，2007），我们将模型（4）与模型（5）中市场化进程t-1年的指标Markett-1用t年的指标Markett替换（由于没有2008年的市场化程度数据，因此此时需要剔除2008年的研究样本），重新进行了相关的实证分析，结论保持不变。

限于篇幅，具体的结果没有列示。

七、结语

市场化进程对公司的资本结构决策具有重要的影响，尽管从市场化视角研究资本结构的文献已经出现，动态资本结构的研究也是近些年来财务领域的一个研究热点，但是，从市场化视角研究资本结构动态调整的文献还非常罕见。本文以1999~2008年间的中国上市公司为研究样本，实证检验了市场化进程是否以及如何影响企业的资本结构动态调整，这种影响在不同产权性质和负债水平的企业中是否存在差异。

研究发现，在资本结构调整速度方面，市场化进程对公司的资本结构调整速度有显著的正向影响，具体地，市场化程度越高，资本结构的调整速度越快，而且从市场化进程的动态角度来看，市场化程度提高越快，资本结构的调整速度也越快。进一步地，我们还发现，市场化进程与资本结构调整速度的正相关关系并不受企业性质的影响；而从负债水平来看，市场化进程对资本结构调整速度的影响，在企业过度负债时更为稳健地存在。-

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