中国经济周期的异质性信念与福利成本

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中国经济周期的异质性信念与福利成本 中国宏观经济论坛

中国经济周期的异质性 信念与福利成本＊
□陈彦斌
摘要 ： 当家庭对于中国经济波动具有异质性信念时， 中国经济周期的福利成本是否会发
生变化？ 本文试图对这一问题做出回答。研究结果表明， 异质性信念从两个途径影响我们对 于经济周期进行的福利评价： 第一个途径是信念的异质性可以

减小家庭的风险厌恶系数 ， 从 而增加家庭的风险容忍能力； 第二个途径是信念的异质性改变了中央计划者对于经 济波动 的主观概率分布函数的形态。按照本文的这一结论以及相应的中国宏观经济数值模拟结果， 中国宏观经济周期的福利成本比按照以往模型所计算的结果要略小些。

关键词 ： 异质性信念

资产定价

经济周期

经济增长

福利成本

一、 引言
中国经济的研究者和参与者 总 是 无 法 对 中 国 宏 观 经 济 的 增 长 和 波 动 取 得 一 致 性 意 见 。 例如， 国家统计局中国经济景气监测中心进行的中国百名经济学家信心调查表明 ， 研究者 对 于中国当前经济形势的满意程度、对未来经济走势的预期以及对宏观经济政策的建 议等从 来就没有一致过； 北京奥尔多投资咨询中心进行的奥尔多投资者行为调查报告 对于中国宏 观经济形势的判断和预期也是 不一致的 ①。由 于 经 济 波 动 的 福 利 成 本 依 赖 于 经 济 波 动 的 大 小， 所以对于认为经济过热的群体而言， 存在较大宏观经济波动的福利成本或者福利代价必 然较高； 而对于认为经济平稳的群体而言， 存在较低宏观经济波动的福利成本相对较低。一 个有趣的问题是， 在无法忽视任何一个群体意见的情况下， 这样的宏观经济异质性信念是否 改变了中国经济波动对于家庭的福利影响， 以及是通过何种途径来实现这种影响的？ 本文试 图结合中国经济具体情况从理论上回答这个问题。 关于经济波动对家庭的福利影响， 卢卡斯（ Ｌｕｃａｓ， １９８７ ） 首次使用数值模型给出了定量回 答。他发现， 如果将美国的经济增长率从每年 ３％ 降低到 ２％ ， 消费者所遭受的福利损失相当 于在其未来无穷的生命期内每年减少 ２０％ 的消费数量； 而经济波动带来的福利损失却只需 要消费水平大约每年增加 ０．００８％就可以得到补偿。因此， 卢卡斯认为相对经济增长而言， 宏 观经济波动是一个无须关心的问题。这个定量计算结果和实际经济周期模型一起构成了新 古典宏观经济学的“ 政府宏观调控无用论” 的内核。 此外， 卢卡斯是从行为和风险两个角度建立非常简单的模型来研究经济波动的福利成 本的。这样处理的优点在于可以用最简单的方法研究经济波动对于家庭的福利影响， 对此问 题给出了一个基准回答， 但是缺点在于完全没有考虑用一种机制和途径将家庭的行为和 家 庭所面临的风险联系起来。人们不相信令人讨厌的宏观经济波动的福利成本如此之小， 所以 卢卡斯的“ 政府宏观调控无用论” 激发了汗牛充栋的后续研究。这些后续研究基本上是按照 家 庭 行 为 修 正 和 经 济 风 险 度 量 两 个 思 路 来 进 行 的 。 例 如 ， Ｄｏｌｍａｓ （ １９９８ ） 、 Ｔａｌｌａｒｉｎｉ （ ２０００） 、

Ｅｐａｕｌａｒｄ 和 Ｐｏｍｍｅｒｅｔ （ ２００３ ） 的递归效用函数福利成本模型， Ｖａｎ Ｗｉｎｃｏｏｐ （ １９９４） 和陈彦斌和
＊ 本文是国家自然 科 学 基 金 （ 项 目 号 ： ７０４０３０２０ ） 和 中 国 人 民 大 学 ９８５ 中 国 经 济 研 究 哲 学 社 会 科 学 创 新 基 地 课 题 经济增长、 收入分配与公共政策研究》 研究成果。 作者感谢杨琨、 王洋、 张晓媚、 陆丹君、 唐诗磊、 卢莉娟、 苑雨卉对文章 《 提出的宝贵意见。但文责自负。

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周业安（ ２００６ ） 的习惯形成福利成本模型， 陈彦斌和 韩旭（ ２００７ ） 的一阶自回归随机过程福利成本模型， 等等。 在这些研究中， 有两篇文献特别值得关注。这 两 篇 文 章 都 将 卢 卡 斯 （ １９７８ ） 所 开 创 的 现 代 资 产 定 价 理 论 和 卢 卡 斯 （ １９８７ ） 所 开 创 的 经 济 波 动 福 利 成 本问题这两个非常重要的领域联系起来， 试图 将家 庭行为和风险联系起来研究经济波动的福利成本 使用 问题。第一篇是 Ａｌｖａｒｅｚ 和 Ｊｅｒｍａｎｎ （ ２００４ ） 的《 资产价格度量经济周期的成本 （ Ｕｓｉｎｇ Ａｓｓｅｔ Ｐｒｉｃｅｓ 。 ｔｏ Ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ） 》 Ａｌｖａｒｅｚ 和 Ｊｅｒｍａｎｎ 使 用 资 产 定 价 模 型 从 资 产 价 格 来 导 出 经济波动的福利成本。这就必然要将股票市场和宏 观经济基本面联系起来， 因而具有较大波动性 的股 票价格所导出的经济波动的福利成本比卢卡斯所 估计的要大很多。可是问题在于虽然股票市场经常 被称为是宏观经济的晴雨表， 但是不管是像美 国这 样的成熟资本市场还是像中国这样的新兴资本市 场， 股票市场与宏观经济的表现 都相去甚远。因而 恶系数是主观的， 而风险则是客观的。在异质性 信 念经济中， 不同的家庭群体对于宏观经济 增长和波 动的看法具有不同的观点， 因而不 同群体所感受到 的风险在主观上是不同的 ， 这反映在刻画经济风险 的分布函数在各个群体之间是异质性的 ⑤。 引入了异质性信念的经济波动福利成本模型 更加符合实际情况， 但是会导致带来两个困 难。第 一个困难在于如何计算由经济中各个异质性信念 群体组成的代表性家庭（ 中央计划者） 的总的主观 风险。代表性家庭的集体福利水平是各个群体的福 利水平的加权之和， 但是代表性家庭对于经济 的总 信念并不是各个群体的主观分布函数的简单加权 求和， 而是由某种很复杂的算法 所得到的。用这种 可能会扭曲了的新分布函 数来刻画集体风险， 会导 致经济波动的福利 成本的改变。与 Ｂａｒｒｏ（ ２００６） 模 型相同的是， 引入了异质性 信念会导致风险的分布 函数的改变， 但与之不同的是， 本文所考虑的是集 体的主观风险分布， 而不是简单的偏离正态分布。 第二个困难是异质性信念不但改变了集体风 险的形态， 还改变了集体的行为模式。经济波 动福 利成本需要知道家庭的相对风险厌恶系数。注意到 卢卡斯以及后续的很多研究大多采用粗略估计的 方法， 也就是将相对风险厌恶系数从 １ 到 ４０ 的 取 值都考虑。这样的处理方法避开了股票溢价之谜带 来的相对风险厌恶系数的计算的困惑， 但是这 会导 致福利成本有可能会放大 ４０ 倍， 也有可能 会缩小 当然， 对于卢卡斯的 ４０ 倍， 显然这个结果太粗糙了。 原始模型而言， 这个问题并不重要， 因为即使取很 大的相对风险厌恶的参数值， 计算得到的 经济波动 福利成本也是很小的， 这并不改变 卢卡斯所要的结 论。但是， 对于那些试图修正 卢卡斯模型得到较大 经济波动福利成本的 后续研究而言， 相对风险厌恶 系数参数值的 粗略区间就会导致结论的模棱两可。 因此， 本文需要研究异质性信念是否影响以及如何 影响相对风险厌恶系数的取值， 这对于得到 一个稳 健、 可靠的结论而言是非常关键的。 本文剩下部分的安排如下。第二节研究异质性 信念如何影响均衡中的资产价格， 数值模拟结 果指 出异质性信念主要是通过影响无风险利率来提高 股票溢价的， 因而可以很好地解 释著名的股票溢价 之谜， 这也说明我们可以 在福利成本模型中采用更 小的相对风险厌恶系数。第三节研究异质性信念如 何影响中国经济周期的福利成本， 数值模拟结 果发

Ａｌｖａｒｅｚ 和 Ｊｅｒｍａｎｎ 的模型不符合实际情况。
关 第 二 篇 是 Ｂａｒｒｏ （ ２００６ ） 的 《 于 消 费 不 确 定 性 的 福 利 成 本 （ Ｏｎ ｔｈｅ Ｗｅｌｆａｒｅ Ｃｏｓｔｓ ｏｆ Ｃｏｎｓｕｍｐｔｉｏｎ

Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ） 》 。 Ｂａｒｒｏ（ ２００６ ） 更 为 强 调 资 产 定 价 和
②

福利成本同时研究的意义。因为卢卡斯资产定价模 型和福利成本模型是联系在一起的， 而卢卡斯 资产 定价模型最大的问题是会错误估计家庭的相对风 险 厌 恶 系 数 ， 所 以 Ｂａｒｒｏ （ ２００６ ） 认 为 一 个 令 人 信 服 的福利成本模型是可以解释股票溢价之谜的： “ Ｍｅｈｒａ 和 Ｐｒｅｓｃｏｔｔ （ １９８５ ） 已 经 发 现 了 ， （ 卢 卡 斯 ） 计 算的问题在于使用同样模型和参数所作的数值模 拟无法正确地解释著名的资产定价之谜， 比如高 的 股票溢价和低的无风险利率。模型关于资产收益的 失灵说明模型忽略了重要的消费不确定性。因 此， 用此模型来估计消费不确定性的福利影响是不准
③④ 确的” 。 Ｂａｒｒｏ（ ２００６ ） 提出的模型的核心特征是考

虑了小概率灾难事件在模型中的作用。 本文打算沿着上述两篇文献的思路， 仍然将家 庭的行为和家庭所面临的风险结合起来研究经济 波动的福利成本。与 Ａｌｖａｒｅｚ 和 Ｊｅｒｍａｎｎ （ ２００４ ） 和

Ｂａｒｒｏ（ ２００６ ） 以 及 其 他 的 卢 卡 斯 福 利 成 本 模 型 后 续
研究不同的是， 本 文打算将 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 所定义的 异质性信念引入到经济 波动福利成本的计算中来。 在卢卡斯福利成 本模型中， 刻画家庭行为的风险厌

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现异质性的信念会显著减小经济周期的福利成本。第四 节是结论。 因此， 股票的（ 主观预期 ） 收 益 率 定 义 为 股 票的主观预期回报除以股票的价格， 即

二、 异质性信念如何影响资产价格
本节研究异质性信念如何影响股票收益率和无风 险利率。通过数值模拟， 我们将说明引入 异质性信念有 助于解释股票溢价之谜。我们还发现异质性信念是通过 显著影响无风险利率水平来改进对于股票溢价之谜的 解释能力的。 本节的研究思路与 Ｂａｒｒｏ 是一致的， 那就是 异质性预期作为一个合理的商业周期福利成本模型需 要同时可以解释股票溢价和无风险利率 ， 这是因为前者 模型所依赖的行为参数可以在后者模型中得到设定 ⑥。 关 于 经 济 的 假 定 与 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 的 静 态 模 型 设 定 是一致的。假设经济中有两类以上的异质性群体， 每一 类群体对于经济状态发生的主观概率分布是不同的。存 在某个代表性家庭或者中央计划者使得各类群体的福 利加权之和达到最大化。关键是求得代表性家庭的价值 函数。容易证明， 状态 ｓ 时阿罗—德布鲁证券的价格 π （ ｓ） 由下面方程给出： （ （ π ｓ） ＝ｖｚ（ ω ｓ） ， Ｐ（ ｓ） ） 此处 ω ｓ） ＝ｚ（ ｓ） 是状态 ｓ 时的均衡禀赋和消费， ｖ 是 （ 代表性家庭的价值函数。 我们使用价值函数来描述家庭。 当各类群体的信念 是同质性时， 代表性家庭的价值函数没有扭曲； 但是当 各类群体的信念是异质性时， 代表性 家庭的价值函数中 的信念的分布函数发生扭曲了。为了计算简便， 我们假 设家庭具有常 数相对 风 险 厌 恶 类 型 的 效 用 函 数 ， Ｇｏｌｌｉｅｒ 已经证明了对于这样的效用函数， 价值函数是乘积可 分 的： ｖｚ（ ｚ， Ｐ） ＝ｐ （ Ｐ） ｈ＇ （ ｚ） 。因而， 联合上述方程， 可以通过
ｖ ｖ

代表性家庭所感知到的股票溢价定义为 股票收益率与无风险利率之比，

此处

是基于代表性家庭的概率分布

ｐ （ Ｐ （ ｓ） ） 的期望算子。只要知道了概率分布函
数， 就可以 利用上述公式求得各个资 产 的 价 格 和收益率， 因此关键在于求得 ｐｖ（ Ｐ（ ｓ） ） 。 情形 １ ： 同质性信念 假设经济中所有家庭都相信消费增长率 ω 服从对数正态分布， 即 （ ， ２ ω ｓ） ＝ｅｓ， ｓ￣Ｎ（ μσ） 其 中 μ为 对 数 增 长 率 的 均 值 ， σ为 对 数 增 长率的波动率或标准差。为了说明模型对于无 风险利率和股票收益率的影响， 按照 资 产 定 价 理论的研究惯例， 此处取美国的经济参数： μ ＝

０．０１７ 和 σ ＝０．０３５ 。
将消费增长率的分布函数代入到股票收 益率 、无风险利率和股票溢价的 表 达 式 中， 容 易计算得到在同质性信念假设下的股票收益 率、 无风险利率和股票溢价分别为

代表性家庭的价值函数来计算经济中的均衡资产价 格。 我们主要关心两类资产： 无风险资产和有风险的股票。 经济中的均衡无风险利率等于未来一单位消费品 在当前的价格， 因此有： 这个结果就退化到了所熟悉的资产价格模 股票价格定义为禀赋在各种状态下的价值之和， 即 型 。这说明基于异质性信念的 资 产 定 价 模 型
⑦

确 实推广了基于同质性信念的资产定价 模 型 。 以上 ３ 个表达式与动态资产定价模型所得到 由于所计算的是均衡资产价格， 所以使用代表 性家 庭关于经济波动的主观概率分布函数来计算股票的回 报。股票的主观预期回报定义为禀赋按照主观概率分布 计算的平均值， 的相应方程相比， 只有股票溢价方程 是 完 全 相 同的， 股票收益率和无风险利率方程 的 表 达 式 都略有不同。主要原因在于， 本文 所 采 用 的 模 型框架是静态资产定价模型， 因而资 产 价 格 表 达式中消去了动态资产定价模型所特有的主

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观贴现因子。但是， 这些差别并不影响数值模拟 的 准确性。 情形 ２ ： 异质性信念 根据 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） ， 假设经济中所有家 庭 可 以 等分为两组群 体， 这两组群体关于经济增长率的信 念是不同的。第一组群体是乐观性的群体， 群体中 的每一个家庭都相信经济增长率服从具有较高增 长率的正态分布： ｓ￣Ｎ（ μ， σ） ， 其中 μ １ １＞０．０１７ 。另外
２

图 １ 给出了作为相对风险厌恶系数的各种收 益率， 横轴是相对风险厌恶系数， 纵轴是经济中的 均衡股票溢价、 无风险利率和股票收益率。 记号“” ｏ ， 无 “ ，“ ” ?” ＋ 分别表示同质性信念情形中的股票溢价、 风险利率和股票收益率。记号“ ”“ ”“ ” ◇ ， ＊ ， × 分别表 示异质性信念情形中的股票溢价、 无风险利率和股 票收益率。参数选取为 μ ＝０．０１７； μ＝－ ０．０５３； μ＝ １ ２

０．０８７；σ ＝０．０３５ 。这样选取使得两组群体的平均预期
经济增长率与同质性信念模型是相同的， 并且 经济 波动率与经济周期研究文献所经常采用的美国经

一组群体是悲观性的群体， 群体中的每一个家庭都 相信经济增长率服从具有较低增长率的正态分 布：

ｓ￣Ｎ（ μ， σ） ， 其中 μ ２ ２＜０．０１７ 。此处选取和使得等于同
２

质性经济中的平均经济增长率 μ ＝０．０１７ 。也就是说， 两个群体的异质性信念虽然都是错误的， 但是 平均 起来却是正确的。这样的假设， 保证了信念的均衡。 依据以上假设， 第一组和第二组群体的家庭对 于经济增长率的主观概率分布分别为

计算异质性信念经济中的均衡资产价格， 关键 在于求解代表性家庭关于经济增长率的概率分布函 数。 根据 Ｇｏｌｌｉｅｒ（ ２００６） 文中的方程（ ３８） 和方程（ ３９） ， 代表性家庭的主观概率分布函数具有如下的形式，

其中 Ａ 是一常数， 使得 ｐｖ 是一概率分布函数， 即从负无穷到正无穷的定积分等于 １ 。将第一组群 体 和 第 二 组 群 体 的 概 率 分 布 函 数 Ｐ （ ｓ， １） 和 Ｐ （ ｓ， ２） 代入到 ｐｖ 的表达式中， 得到

其 中 Ａ＇ 是 一 包 含 了 Ａ 和 其 他 参 数 的 常 数 ， 使 得 ｐｖ 是一概率分布函数。 将概率分布函数代入资产 价格和收益率的表达式， 就可以计算出具体的数 值。 但是， 由于 ｐｖ 不再是所熟悉的指数函数， 所以无 法求得资产价格的显示性表达式， 只能使用数 值积 分的方法给出数值解。 在此处给出上述模型的具体数值模拟结果。计 算结果由图 １￣ 图 ３ 给出。总的来说， 异质性信念模 型解释股票溢价之谜的途径不是通过影响股票的收 益率， 而是通过显著影响均衡的无风险利率水平。
图 ３ 资产价格作为信念异质性的程度 ｈ＝μ２－ μ１ 的函数（ γ＝２ ）

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济参数是一致的。还选取相对风险厌恶系数的变动 区间是（ ０．０１ ， ４ ） ， 以 ０．１ 为间隔单位， 这样总共有 ４０ 个计算样本 。在计算期望的时候， 所采用的数值积 分 区 间 为 （ μ－ １０σ μ＋１０σ ， 以 ０．００１ 为 采 样 步 长 ， ， ２ ） １ 充分保证了计算的高度精确性。对比 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 文中的图 ６ ， 本文的图 １ 增加了无风险利率和股票 收益率， 这样更加深入有助于研究信念异质 性是如 何影响股票溢价的。 从图 １ 可以看到， 当相对风险厌恶系数增加 时， 股票溢价、 利率水平和股票收益率都增加， 这与 同质性模型是一致的。但与同质性模型不一 样的 是， 股票收益率的增加并不显著。因此， 股票溢价得 到增加只是因为无风险利率的显著改变。这个发现 是有意义的， 因为股票溢价之谜最大的困难并 非难 以构造模型得到较高的股票溢价， 而是 在于难以同 时得到较低的无风险利率。因此 ， 这说明异质性信 念模型有助于解释股票溢价之谜以及伴随着的无 风险利率之谜。 图 ２ 和图 ３ 研究了信念的异质性是如何影响 股票溢价、 无风险利率和股票收益率的。图 ２ 的横 轴是悲观群体的预期增长率 μ， 纵轴是经济中的 均 １ 衡 股 票 溢 价 （ ‘’ 、 风 险 利 率 （ ‘’ 和 股 票 收 益 率 ｏ ） 无 ． ） （ ‘ ’ 。我们选取固定的相对风险厌恶系数 γ ， 以 ＋ ） ＝２ 便将注意力集中于信念的异质性。图 ２ 实际上是 此处消费流定义为
２

厌恶系数，， 当信念的异质性增加的时候， 股票溢价 显著增加而无风险利率显著减少， 因而股 票收益率 变动不显著。因此， 异质性信念主要 是通过影响无 风险利率来影响股票溢价的。

三、 异质性信念如何影响中国 经济周期的福利成本
本节研究异质性信念如何影响中国经济周期 的福利成本。我们首先回顾卢卡斯（ １９８７ ） 的经济周 期福利成本模型， 然后提出基于异质性信念的 经济 周期福利成本模型。卢卡斯将经济周期的福利成本 定义为求解如下方程的补偿参数 λ， ０ ， ε服 从 均 ｔ

值为 ０ 、方差为 σ 的独立同分布的正态随机过程，
２ 即ε 是对数消费增长率的均值， Ａ ｔ￣ｉ．ｉ．ｄ．Ｎ （ ０ ， σ） ， μ

是常数。代表性家庭的效用函数为常数相对风险厌 恶型： 。 卢 卡 斯 的 核 心 想 法 是 使 用 参 数 λ的 补 偿 性 改 变 来 评 价 消 费 波 动 率 从 ０ 增 加 到 σ对 消 费 者 的 福 利影响。他将商业周期的福利成本 λ定义为消费补 偿的百分比， 使得消费者对于确定性的消费流 和补 偿后的随机性的消费流是无差异的。卢 卡斯指出， 经过简单的计算结果可以得到， 福利成本大约是

Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 的 图 ７ 的 扩 展 ， 但 本 文 的 图 ２ 增 加 了
无风险利率 和股票收益率。很明显， 本文的图 ２ 和

０．５ 倍 相 对 风 险 厌 恶 系 数 乘 以 消 费 波 动 率 ： λ≈ ０ ０．５γ ２。卢卡斯估计美国经济的年度消费波动率大 σ
２ 约为 σ＝０．０１３ 。

Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 的图 ７ 都并不能真正表达信念异质性
对于资产价格的影响。这是因为当悲观群体的主观 预期增长率在增加的时候 ， 乐观群体的主观预 期增 长率必然在减少， 这样才能保证平均的 增长率是不 变的常数， 而两类群体在经济中 的福利权重是相同 的， 从而具有一定的对称性， 那么悲观群体的主观 预期增长率就不能作为信念异质性的度量方法。 图 ３ 避免了图 ２ 和 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 图 ７ 的 缺 陷 。 本文采用两类群体的预期消费增长率之间的差额

出于简便的考虑， 卢卡斯的模型中采用了代表 下面我们将 性家庭的假设， 所以是同质性预期模型。 异质性信念引入卢卡斯经济周期福利成本模型。由 于经济波动的福利成本与经济增长率无关， 而只与 经济波动率有关， 所以我们将信念异质性设定为经 济波动的异质性。我们假设经济中的家庭可以等分 为两类信念不同的群体。 第一类群体是悲观的群体， 认为经济波动较大： ε （ ０， σ２） ， σ＞σ 其中 σ是同 ， ｔ￣Ｎ １ １ 质性预期中的主观经济波动率。第二类群体是乐观 的群体， 认为经济波动较小： ε （ ０ ， σ２） ， σ＜σ 。 ｔ￣Ｎ ２ ２ 我们选择两类群体的主观经济波动率 σ 和 σ， １ ２ 使得 ０．５（ σ＋σ） 等于 σ 。因此， 两类群体都具有错误 １ ２ 的信念， 但是平均起来却具有“ 正确的” 信念。 这样的 假设不会引起经济模型的扭曲。为了度量经济波动 信念的异质性的程度， 我们定义一个新的指标：

ｈ＝μ－ μ 来度量信念异 质性的 程 度 。虽 然 信 念 异 质 ２ １
性有可能是正的， 也有可能是负的， 但是我们只需 要观察正的部分。图 ３ 的横轴是信念的异质性程 度， 纵轴是 资产的收益率。关于模拟的其他设定与 图 ２ 中的设定是相同的。图 ３ 的计算结果显然与图

２ 的结果有着本质的区别。
从图 ３ 可以看到， 信念的异质性程度可以显 著 影响股票溢价和无风险利率。对于给定的相对风险

ｇ＝（ σ－ σ） ／２σ ２ １

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因此， 对于事先所设定的 ｇ， 我们可以对称性地

选取 σ＝σ １＋ｇ） 和 σ＝σ １－ ｇ） 。当然， 参数 ｇ 的选取 （ （ ２ １ 必须要使得波动率为正数。由于 ｇ 的构造消除了量 纲， 所以可以用来进行跨国比较。 按照我们对于经济的相关假定， 第一类群体和 第二类群体的主观概率分布函数分别为：
P ( s ,1) =
? 1 e 2π σ

? 1 e σ 2π σ 根 据 Ｇｏｌｌｉｅｒ （ ２００６ ） 文 中 的 方 程 （ ３８ ） 和 方 程

P ( s , 2) =

（ ３９ ） ， 代表性家庭的概率分布函数的形式为

p ? ( P ( s ) ) = A [ P ( s , 1)

将两类群体的主观概率分布函数代入， 得到

? ? ? ? ? 我们仍然将经济波动的福利成本定义为求解
σ γ

? ? 1 ?γ ? p ( P ( s )) = A ’? ? ? e ?? σ ? ? ?

如下方程的补偿参数 λ ，

E ? Σ ∞= ? β u [(1 + λ ) c ] = Σ ∞= ? β u [ E ? c ]

与卢卡斯模型不同的是模型所采用的预期算 子 E ? ? [ ?] ， 是基于由两类群体所组成 的 代 表 性 家 庭 的概率分布函数的预期算子。

下面求解福利成本 λ。将消费随机过程代入上 ｅ 述福利成本的定义方程的左边， 我们得到
E Σ
∞ =

= E Σ ∞= β = Σ ∞=

将消费随机过程代入上述福利成本的定义方 程的右边， 我们得到 Σ ∞= β u [ E c ]
=Σ
∞ =

?γ ] ?γ e ? ?γ ? E eε ? ? ? 1?γ 联合上述两个方程， 可以得到含有待求解参数

= Σ ∞=

λ 的下面方程 ｅ (1 + λ ) ? γ E [ e
期福利成本为

] = ? E [e ε ]? ? ? 求解上述方程， 得到基于异质性信念的经济周
?γ ε

? ? ? ?? ???? ?? ? ? ??? ?? ? ?? ? ? ?? ? ??? ? ? ? ??? ??? ? ? ?? ? ?? ? ?? ???
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e p (s ) ds

λ =

E [e ε ]
?γ ε

{

E [e

]

}

?1 =

?γ

{∫

∫

∞

?∞

∞

?∞

e

?γ

p ( s ) ds
２

}

?1

?γ

对于同质性信念情形， ε ｔ￣ｉ．ｉ．ｄ．Ｎ（ ０ ， σ） ， 上面 方

程就退化到卢卡斯模型的计算结果：

?

λo =

e 0.5σ

?

σ

(e

0.5(1? γ ) ? σ ?

)

1 1?γ

? 1 = e 0.5γσ ? 1 ≈ 0.5γσ 2

?

?

这说明卢卡斯同质性信念经济周期福利成本

模型是本文的模型的特殊情形。我们可以定义指标

λ／λ 来 度 量 异 质 性 信 念 影 响 经 济 波 动 福 利 成 本 的 ｅ ０
程度。

? γ

+ P ( s , 2 ) ]γ

? γ

中 陈 彦 斌 和 周 业 安 （ ２００６ ） 依 据 《 国 统 计 年 鉴 》

中 的 “ 国 居 民 消 费 水 平 ” 建 了 １９８５￣２００３ 年 中 全 构

国对数实际人均 年度消费数据， 将消费所服从的随 归方程：

γ

? 1 ?γ ? +? ? e ?σ ?

机过程取对数， 给出了如下关于时间的一元线性回

σ γ

ｌｏｇ ｃｔ＝５．５７２２２２＋０．０６０７３１ｔ
（ ０．００００ ） （ ０．００００ ）
２

Ｒ ＝０．９７５９７６； Ｆ＝６９０．６３０１； σ ＝０．０５５１７２

其中括号中数值是回归系数估计值的 ｔ 统计量

的概率水平。因此， 中国宏观经济年度数据的 波动 率参数 σ ＝０．０５５１７２⑧。

图 ４ 给出了基于同质性信念和异质性信念的

美国经济周期的福利成本。图 ４ 中横轴是相对风险

厌恶系数， 纵轴是经济周期福利成本 λ 。图中记号

β u [(1 + λ ) c ]

‘’表示基于异质性信念的福利成本计算 结 果 ， 而 ｏ 记号‘ ’ ＋ 表示卢卡斯的基于同质性信念的福 利成本

[(1 + λ ) Ae 1?γ
?γ

? ?

σ ? +ε

]

?γ

计算结果。从图中可以看到， 异质性信 念降低了经 济波动的福利成本。并且， 当信念 的异质性 ｇ 不 断 增加的时候， 福利成本也在不断地减少。

β (1 + λ )

( Ae ? 1?γ

σ

?

)

?γ

e

?γ ?

E e

?γ ε

图 ５ 给出了基于同质性信念和异质性信念的

β

[ Ae?

σ

?

e ? E eε ]

?γ

1? γ

β [ Ae

?

σ

?

?γ

图 ４ 美国经济的经济周期福利成本

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中国经济周期的异质性信念与福利成本 中国宏观经济论坛
中国经济周期的福利成本。图中记号“ ” ◇ 表示基于 异 质 性 信 念 的 福 利 成 本 计 算 结 果 ， 而 记 号 “” 示 ＊ 表 卢卡斯的基于同质性信念的福利成本计算结果。从 图可以看到， 与美国经济相似， 异质性信念的存在 确实明显降低了经济波动的福利成本。图 ４ 和图 ５ 除了纵坐标单位不同之外， 形状较为接近， 很难区 分异质性对于两个国家经济波动 福利成本的影响。 我们采用前面所定义的指 标 λ／λ 来度量 异 质 性 信 ｅ ０ 念对于福利成本的影响， 计算结果画在图 ６ 中。 ６ 图 的 横 轴 是 相 对 风 险 厌 恶 系 数 ， 纵 轴 是 λ／λ， 图 中 记 ｅ ０ 号 “” ◇ ” ｏ 和“ 分别 表 示 美 国 和 中 国 的 λ／λ。从 图 ６ ｅ ０ 中可以看到， 两个曲线基本上是重合的， 这说明异 质性对于两个国家的影响基本上是一致的， 并且 这 种影响是显著的： 对于可信的相对风险厌 恶系数， 基于异质性的福利成本占基于同质性的福利成本 的比例大约为 ６５％￣９０％ 。 济波动福利成本， 并且使用数值模拟技术定量 地计 算了这种影响。这一研究的理论意义在于给出了解 决一直困扰着资产定价理论的股票溢价之谜的可 行之道和更加可靠的评估经济波动福利成本的方 法。研究结果表明， 当我们将异质 性信念引入到模 型中时， 无风险利率水平会 显著减少而股票收益率 的变动却不显著， 因 而股票溢价增加了。由于相对 风险厌恶系数 可以取更小的数值， 所以经济波动的 福利成本也就更小一些。此外， 异质性本身也会减 少 福利成本大约 １０％￣３５％ 。这两种 因 素 合 在 一 起 可以较为显著地减少经济波动的福利成本。鉴于大 部分相关研究都是扩大了卢卡斯的估计结果 ， 本文 的结果值得更加进一步的深入研究。 本文模型的研究具有理论上的一般性， 并且对 于中国这样一个转型经济而言， 本文的理论 研究放 在中国的具体数值模拟中则还具有一定的实践意 义。中国的宏观经济增长和波动比美国的经济增长 和波动得到了更多的关注。因此， 新古典宏观理 论 的“ 政府宏观调控无用论” 似乎在中国是不 成立的。 笔者曾经使用多种经济波动福利成本模型计算中 国经济波动的福利成本， 均表 明其数值大约是美国 经济波动福利成本的 ２２ 倍， 并得出中国应兼顾经 济增长和经济运行的平稳性的结论。虽然本文并没 有从根本上改变这个结论， 但是也必须注意到 在新 的模型下， 福利成本下降了接近一半。对 于可信的 行 为 参 数 ， 福 利 成 本 大 约 为 每 年 减 少 ０．５％ 的 消 费 品。应该说， 这是一个较小的数值， 因而更加弱化了 中国经济波动的危害性， 而强化了中国经济增 长的 相对重要性。 （ 作者单位： 中国人民大学经济学院； 责任编
图 ５ 中国经济周期的福利成本

四、 结论
本文研究了经济中不同群体对于经济波动的 异质性信念如何影响经济中的均衡资产价格和经

辑： 蒋东生）
注释 中 ， ① 详细调查结果数据参见 《 国 经 济 景 气 月 报 》 ２００６ 年 第 奥尔多投资者行为调查报告（ ２００６ 年） 》 。 １１ 期和《 ②Ｂａｒｒｏ （ ２００５ ） 重点研究 了 小 概 率 事 件 对 于 股 票 溢 价 的 影 响 ， 而 Ｂａｒｒｏ （ ２００６ ） 重 点 研 究 小 概 率 事 件 经 济 波 动 福 利 成 本 影
响。

③ 英文原文见 Ｂａｒｒｏ（ ２００６ ） 引言部分的第 ２ 段。 ④ 无风险利率之谜是 Ｗｅｉｌ （ １９８９ ） 年提出来的。 ⑤Ｇｏｌｌｉｅｒ 研 究 的 是 对 于 经 济 增 长 的 异 质 性 信 念 ， 本 文 研 究
的是对于消费波动的异质性信念。信念的异质性不是体现在不 同的消费流上， 而是体现在对于同样的消费流的不同的主观的 分 布 函 数 。 文 章 所 研 究 的 角 度 是 和 Ｂａｒｒｏ（ ２００５ ， ２００６ ） 所 提 出 的 新思路一致的： 寻找一种合理的模型以使得同时可以解释股票

图 ６ 异质性影响福利成本的程度

溢价之谜和度量经济波动的福利成本。不同之处是我采用了

Ｇｏｌｌｉｅｒ 的 异 质 性 信 念 模 型 ， 而 Ｂａｒｒｏ 采 用 了 （ 下 转 第 ５５ 页 ）

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管理世界 》（月刊 ） 《

２００７ 年第 ９ 期
（ ２４ ） Ｈｅａｄ， Ｋ ａｎｄ Ｔ． Ｍａｙｅｒ， ２００４， “ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｏｔｅｎｔｉａｌ ａｎｄ ｔｈｅ Ｌｏｃａｔｉｏｎ ｏｆ Ｊａｐａｎｅｓｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｉｎ ｔｈｅ Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｕｎｉｏｎ ” Ｒｅｖｉｅｗ ， ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ ， ８６，ｐｐ．９５９￣９７２． （ ２５ ） Ｈｅａｄ， Ｋ ａｎｄ Ｔ． Ｍａｙｅｒ， ２００６， “ Ｒｅｇｉｏｎａｌ Ｗａｇｅ ａｎｄ Ｅｍ－ ｐｌｏｙｍｅｎｔ Ｒｅｓｐｏｎｓｅｓ ｔｏ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｏｔｅｎｔｉａｌ ｉｎ ｔｈｅ ＥＵ” Ｒｅｇｉｏｎａｌ ， Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｕｒｂａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ３６，ｐｐ．５７３￣５９４． （ ２６ ） Ｈｅｒｉｎｇ， Ｌ． ａｎｄ Ｓ． Ｐｏｎｃｅｔ， ２００６， “ Ｍａｒｋｅｔ Ａｃｃｅｓｓ Ｉｍｐａｃｔ ， ｏｎ Ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ Ｗａｇｅｓ： Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎａ ” ＣＥＰＩＩ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａ－ ｐｅｒ， Ｎｏ．ｐｐ．２００６￣２３． （ ２７ ） Ｋｉｓｏ， Ｔ．， ２００５， “ Ｄｏｅｓ Ｎｅｗ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｅｏｇｒａｐｈｙ Ｅｘ－ ｐｌａｉｎ ｔｈｅ Ｓｐａｔｉａｌ Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｏｆ Ｗａｇｅｓ ｉｎ Ｊａｐａｎ？ ” Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａ－ ， ｐｅｒ， Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｏｋｙｏ， ｍｉｍｅｏ． （ ２８ ） Ｋｒｕｇｍａｎ， Ｐ．， １９９１， “ Ｉｎｃｒｅａｓｉｎｇ Ｒｅｔｕｒｎｓ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｅｏｇｒａｐｈｙ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ， ９９，ｐｐ．４８３￣４９９． ， （ ２９ ） Ｋｒｕｇｍａｎ， Ｐ． ａｎｄ Ｌ． Ｅｌｉｚｏｎｄｏ， １９９６， “ Ｔｒａｄｅ Ｐｏｌｉｃｙ ａｎｄ ｔｈｅ Ｔｈｉｒｄ Ｗｏｒｌｄ Ｍｅｔｒｏｐｏｌｉｓ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ， ４９，ｐｐ．１３７￣１５０． （ ３０ ） Ｍａｎｋｉｗ， Ｎ．， Ｐ． Ｒｏｍｅ ａｎｄ Ｎ． Ｗｅｉｌ， １９９２， “ Ｃｏｎｔｒｉｂｕ－ Ａ ｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ Ｅｍｐｉｒｉｃｓ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｒｏｗｔｈ ” Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ， Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １０７，ｐｐ．４０７￣４３８． （ ３１ ） Ｍｉｏｎ， Ｇ．， ２００４， “ Ｓｐａｔｉａｌ Ｅｘｔｅｒｎａｌｉｔｉｅｓ ａｎｄ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ （ 上接第 １６ 页） Ｒｉｅｔｚ（１９８８）的灾难事件模型。 ⑥至 今 为 止 的 大 部 分 经 验 研 究 均 表 明 股 票 溢 价 问 题 是 跨 国 界的。而关于股票溢价之谜求解模型中的绝大部分都是以美国 参 数 为 基 础 的 ， 这 是 因 为 Ｍｅｈｒａ 和 Ｐｒｅｓｃｏｔｔ （ １９８５ ） 和 Ｗｅｉｌ （ １９８９ ） 分 别 使 用 美 国 数 据 来 提 出 著 名 的 股 票 溢 价 之 谜 和 无 风 险 利率之谜的。因此， 按照资产定价方面的研究惯例， 本文也选择 使用美国数据来陈述异质性信念模型是如何影响资产价格的， 从而如何得到合理的较小的行为参数的。因此， 本文在第二节没 有提到中国的具体数据。 行为资产定价理 论 》 ２００６ 年 ， 第 ６ 章 第 ， ⑦ 参见陈彦斌所著《 ２ 节。 ⑧关于中国经 济 周 期 波 动 性 的 计 算 ， 可 以 参 考 刘 树 成 （ ２００５ ） 和刘金全和刘志刚（ ２００５ ） 的计算结果。 参考文献 （ １ ） Ａｌｖａｒｅｚ， Ｆｅｒｎａｎｄｏ ａｎｄ Ｕｒｂａｎ Ｊ． Ｊｅｒｍａｎｎ， ２００４， “ Ｕｓｉｎｇ Ａｓｓｅｔ Ｐｒｉｃｅｓ ｔｏ Ｍｅａｓｕｒｅ ｔｈｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ， Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ， Ｖｏｌｕｍｅ １１２， Ｎｕｍｂｅｒ ６， Ｄｅｃｅｍｂｅｒ ， ｐｐ．１２２３￣ １２５６． （ ２ ） Ｂａｒｒｏ， Ｒｏｂｅｒｔ Ｊ．， ２００５， “ Ｒａｒｅ Ｅｖｅｎｔｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｐｒｅｍｉｕｍ” ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ Ｎｏ． １１３１０． ， （ ３ ） Ｂａｒｒｏ， Ｒｏｂｅｒｔ Ｊ．， ２００６， “ ｔｈｅ Ｗｅｌｆａｒｅ Ｃｏｓｔｓ ｏｆ Ｃｏｎ－ Ｏｎ ｓｕｍｐｔｉｏｎ Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ” ＮＢＥＲ Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ Ｎｏ． １２７６３． ， （ ４ ） Ｄｏｌｍａｓ， Ｊｉｍ， １９９８， “ Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｆｅｒｅｎｃｅｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｗｅｌｆａｒｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ ” Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｄｙｎａｍｉｃｓ， Ｊｕｌｙ， １ ， （３）， ｐｐ． ６４６￣７６． （ ５ ） Ｅｐａｕｌａｒｄ， Ａｎｎｅ ａｎｄ Ａｕｄｅ Ｐｏｍｍｅｒｅｔ， ２００３， “ Ｒｅｃｕｒｓｉｖｅ Ｕｔｉｌｉｔｙ， Ｇｒｏｗｔｈ ａｎｄ ｔｈｅ Ｗｅｌｆａｒｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ” Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｅ－ ， ｃｏｎｏｍｉｃ Ｄｙｎａｍｉｃｓ， Ｊｕｌｙ， ６（２）， ｐｐ． ６７２￣８４． （ ６ ） Ｇｏｌｌｉｅｒ， Ｃｈｒｉｓｔｉａｎ， ２００６， “ Ｗｈｏｍ Ｓｈｏｕｌｄ Ｗｅ Ｂｅｌｉｅｖｅ？ Ｃｏｌｌｅｃｔｉｖｅ Ｒｉｓｋ － ｔａｋｉｎｇ Ｄｅｃｉｓｉｏｎｓ ｗｉｔｈ Ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓ Ｂｅｌｉｅｆｓ ” ， Ｗｏｒｋｉｎｇ Ｐａｐｅｒ． （ ７ ） Ｌｕｃａｓ， Ｒｏｂｅｒｔ， １９７８， “ Ａｓｓｅｔ Ｐｒｉｃｅｓ ｉｎ ａｎ Ｅｘｃｈａｎｇｅ Ｅ－ ｃｏｎｏｍｙ” Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ， ｖｏｌ． ４６， ｐｐ．１４２９￣１４４５． ， （ ８ ） Ｌｕｃａｓ， Ｒｏｂｅｒｔ， １９８７， Ｍｏｄｅｌｓ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ ， Ｏｘｆｏｒｄ： Ｂａｓｉｌ Ｂｌａｃｋｗｅｌｌ． （ ９ ） Ｍｅｈｒａ， Ｒａｊｎｉｓｈ ａｎｄ Ｅｄｗａｒｄ Ｐｒｅｓｃｏｔｔ， １９８５， “ Ｔｈｅ Ｅｑｕｉｔｙ

Ａｎａｌｙｓｉｓ： Ｔｈｅ Ｃａｓｅ ｏｆ Ｉｔａｌｙ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｕｒｂａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ５６， ， ｐｐ．９７￣１１８． （ ３２ ） Ｍｉｏｎ， Ｇ． ａｎｄ Ｐ． Ｎａｔｉｃｃｈｉｏｎｉ， ２００５， “ Ｕｒｂａｎｉｚａｔｉｏｎ Ｅｘ－ ｔｅｒｎａｌｉｔｉｅｓ， Ｍａｒｋｅｔ Ｐｏｔｅｎｔｉａｌ ａｎｄ Ｓｐａｔｉａｌ Ｓｏｒｔｉｎｇ ｏｆ Ｓｋｉｌｌｓ ａｎｄ Ｆｉｒｍｓ ” ＣＥＰＲ Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ Ｐａｐｅｒ， Ｎｏ．５１７２． ， （ ３３ ） Ｎｉｔｓｃｈ， Ｖ．， ２０００， “ Ｎａｔｉｏｎａｌ ｂｏｒｄｅｒｓ ａｎｄ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｔｒａｄｅ： Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｔｈｅ Ｅｕｒｏｐｅａｎ Ｕｎｉｏｎ ” Ｃａｎａｄｉａｎ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ ， Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ２２，ｐｐ．１０９１￣１１０５． （ ３４ ） Ｏｔｔａｖｉａｎｏ， Ｇ．Ｉ． ａｎｄ Ｄ． Ｐｉｎｅｌｌｉ， ２００６， “ Ｍａｒｋｅｔ Ｐｏｔｅｎｔｉａｌ ａｎｄ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｖｉｔｙ： Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｆｉｎｎｉｓｈ Ｒｅｇｉｏｎｓ ” Ｒｅｇｉｏｎａｌ Ｓｃｉ－ ， ｅｎｃｅ ａｎｄ Ｕｒｂａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ３６， ｐｐ．６３６￣６５７． （ ３５ ） Ｒｅｄｄｉｎｇ， Ｓ． ａｎｄ Ａ．Ｊ． Ｖｅｎａｂｌｅｓ， ２００１， “ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｅｏｇ－ ｒａｐｈｙ ａｎｄ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｅｑｕａｌｉｔｙ” ＣＥＰ Ｄｉｓｃｕｓｓｉｏｎ Ｐａｐｅｒ４９５， ， Ｌｏｎｄｏｎ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ． （ ３６ ） Ｒｅｄｄｉｎｇ， Ｓ． ａｎｄ Ａ．Ｊ． Ｖｅｎａｂｌｅｓ， ２００４， “ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｅｏｇ－ ｒａｐｈｙ ａｎｄ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｉｎｅｑｕａｌｉｔｙ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｅ－ ， ｃｏｎｏｍｉｃｓ， ６２，ｐｐ．５３￣８２． （ ３７ ） Ｓｏｌｏｗ， Ｒ．Ｍ．， １９５６， “ Ｃｏｎｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｔｏ ｔｈｅ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ Ｅｃｏ－ Ａ ｎｏｍｉｃ Ｇｒｏｗｔｈ ”Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ７０， ｐｐ．６５￣９４． ， （ ３８ ） Ｓｗａｎ， Ｔ．Ｗ．， １９５６， “ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｇｒｏｗｔｈ ａｎｄ Ｃａｐｉｔａｌ Ａｃ－ ， ｃｕｍｕｌａｔｉｏｎ ” Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｃｏｒｄ， ３２， ｐｐ．３３４￣３６１． Ｐｒｅｍｉｕｍ： Ａ Ｐｕｚｚｌｅ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ｖｏｌ． １５ （２）， ， ｐｐ．１４５￣１６２． （ １０ ） Ｒｉｅｔｚ， Ｔ．Ａ． ， １９８８， “ Ｔｈｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ： Ａ Ｓｏｌｕ－ ， ｔｉｏｎ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ２２， Ｊｕｌｙ， ｐｐ．１１７￣１３１． （ １１ ） Ｔａｌｌａｒｉｎｉ， Ｔｈｏｍａｓ， ２０００， “ Ｒｉｓｋ－ ｓｅｎｓｉｔｉｖｅ ｒｅａｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ４５， ｐｐ．５０７￣５３２． ， （ １２ ） Ｖａｎ Ｗｉｎｃｏｏｐ， Ｅｒｉｃ， １９９４， “ Ｗｅｌｆａｒｅ Ｇａｉｎｓ ｆｒｏｍ Ｉｎｔｅｒ－ ｎａｔｉｏｎａｌ Ｒｉｓｋ Ｓｈａｒｉｎｇ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ３４ ， ｐｐ． ， １７５￣２００． （ １３ ） Ｗｅｉｌ， Ｐｈｉｌｉｐｐｅ， １９８９， “ Ｔｈｅ Ｅｑｕｉｔｙ Ｐｒｅｍｉｕｍ Ｐｕｚｚｌｅ ａｎｄ ｔｈｅ Ｒｉｓｋ－ Ｆｒｅｅ Ｒａｔｅ Ｐｕｚｚｌｅ ” Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， ｖｏｌ． ， ２４（３）， ｐｐ．４０１￣２１． 中 （ １４ ） 刘 树 成 ： 《 国 的 经 济 增 长 与 周 期 波 动 》 《 观 经 济 研 ， 宏 究》 ２００５ 年第 １２ 期。 ， 刘 我 （ １５ ） 刘 金 全 、 志 刚 ： 《 国 经 济 周 期 波 动 中 实 际 产 出 波 动 性的动态模式与成因分析》 ２００５ 年第 ３ 期。 ， 行 （ １６ ） 陈 彦 斌 著 ： 《 为 资 产 定 价 理 论 》 中 国 人 民 大 学 出 版 ， 社， ２００６ 年。 周 中 （ １７ ） 陈 彦 斌 、 业 安 ： 《 国 商 业 周 期 的 福 利 成 本 》 《 界 经 ， 世 济》 ２００６ 年第 ２ 期。 ， 韩 中 （ １８ ） 陈 彦 斌 、 旭 ： 《 国 经 济 波 动 可 预 测 性 的 福 利 分 析 》 ， 经济理论与经济管理》 ２００７ 年第 ２ 期。 《 ，

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

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更

正

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本刊 ２００７ 年第 ８ 期刊登的殷华方、潘镇、 鲁

明泓所著的《 中央—地方政府关系和政策执行力： 以外资产业政策为 为以下图示， 特此 更正。并为由此给
诱致性试验 选择性服从 政治性背离 高

例》 一文中， 图 ２ 应

Ⅴ

政 策 Ⅵ 明 晰 认知性背离 低 性

读者和作者带来的

Ⅶ
低

Ⅷ
高

不便， 表示歉意！

图 ２ 地方政府主导下的政策执行力

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管理世界 》（月刊 ） 《

２００７ 年第 ９ 期
Ａ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ＇ｓ Ｒｅａｓｓｕｒａｎｃｅ Ｍａｒｋｅｔｓ ………………………………………… ｂｙ Ｄａｎｇ Ｚｈｅ Ａ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｅａｒｌｙ Ｗａｒｎｉｎｇ Ｉｎｄｅｘ Ｓｙｓｔｅｍ ｆｏｒ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｉｎ ａｎ Ｏｐｅｎ Ｅｃｏｎｏｍｙ
……………………………………………………………………………… ｂｙ Ｓｕｎ Ｘｉａｏｙａｎ， Ｓｈｅｎ Ｙｕｅ ａｎｄ Ｑｉ Ｌｉ

Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｓｈａｒｉｎｇ ｏｆ Ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ Ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ Ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ： Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｄａｔａ Ｃｅｎｔｅｒ
……………………………………………………………………………………………………… ｂｙ Ｌｉ Ｗｅｉｄｏｎｇ

Ｔｈｅ Ｅｘｔｅｒｎａｌｉｔｙ ｏｆ Ｇａｒｂａｇｅ： ｔｈｅ Ｉｎｔｒｉｎｓｉｃ Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ， ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｉｎｔｅｒｐｒｅｔａｔｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ
……………………………………………………………………………… ｂｙ Ｇｕｏ Ｓｈｏｕｔｉｎｇ ａｎｄ Ｗａｎｇ Ｊｉａｎｍｉｎｇ

Ｔｈｅ Ｅｍｐｌｏｙｍｅｎｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｅｘｈａｕｓｔｉｂｌｅ Ｒｅｓｏｕｒｃｅ Ａｒｅａｓ： ａ Ｓｔｕｄｙ Ｂａｓｅｄ ｏｎ Ｌａｂｏｒ Ｍａｒｋｅｔ Ｏｐｅｒａｔｉｎｇ Ｍｅｃｈａｎｉｓｍ
…………………………………………………………………………………………………………ｂｙ Ｚｈａｎｇ Ｋａｎｇｓｉ

Ｆｏｌｌｏｗｉｎｇ ｔｈｅ Ｎｅｗ Ｒｏａｄ ｔｏ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ， Ｐｒｏｍｏｔｉｎｇ ｔｈｅ Ｒａｐｉｄ Ｒｉｓｅ ｏｆ Ｃｅｎｔｒａｌ Ｃｈｉｎａ………………… ｂｙ Ｃｈｅｎ Ｑｉ Ｔｈｅ Ｅｖｏｌｕｔｉｏｎ ｏｆ Ｈｏｍｏｇｅｎｅｏｕｓ Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ ａｎｄ ｔｈｅｉｒ Ａｄａｐｔａｂｉｌｉｔｙ ｔｏ Ｐｏｐｕｌａｔｉｏｎ： Ａ Ｐｒｏｂｅ Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ Ｐｅｒｓｐｅｃ－ ｔｉｖｅ ｏｆ Ｐｏｐｕｌａｔｉｏｎ…………………………………………………………………………………… ｂｙ Ｚｈｅｎｇ Ｘｉｕｆｅｎｇ Ａ Ｐｒｏｂｅ ｉｎｔｏ ｔｈｅ Ｓｅｃｅｓｓｉｏｎ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｈｕｍａｎ－ ｒｅｓｏｕｒｃｅ Ｉｄｅｎｔｉｔｙ ｏｆ Ｓｔａｔｅ－ ｏｗｎｅｄ Ｍｏｎｏｐｏｌｉｓｔｉｃ Ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ， ａｎｄ ｔｈｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ…………………………………………………………………………ｂｙ Ｘｉｅ Ｍａｏｓｈｉ Ａ Ｃａｓｅ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ Ｃｈｉｎａ＇ｓ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ＇ Ｐｒｅｖｅｎｔｉｎｇ Ｌｏｓｓ ｂｙ Ｅａｒｎｉｎｇｓ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ
……………………………………………………………………………………… ｂｙ Ｚｈａｎｇ Ｘｉｎ ａｎｄ Ｙａｎｇ Ｚａｉｈｕｉ

Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｎ ｔｈｅ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｎ ｔｈｅ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｆａｍｉｌｙ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ
………………………………………………………………………………………………………… ｂｙ Ｚｈｅｎｇ Ｊｉａｘｉ

ＡＢＳＴＲＡＣＴＳ ＩＮ ＥＮＧＬＩＳＨ Ｔｈｅ Ｈｅｔｅｒ ｏｇｅｎｅｏｕｓ Ｂｅｌｉｅｆｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｗｅｌｆａｒ ｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｃｙｃｌｅｓ ｏｆ Ｃｈｉｎａ ｂｙ Ｃｈｅｎ Ｙａｎｂｉｎ Ｄｏｅｓ ｔｈｅ ｗｅｌｆａｒｅ ｃｏｓｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｂｕｓｉｎｅｓｓ ｃｙｃｌｅｓ ｃｈａｎｇｅ ｗｈｅｎ ｈｏｕｓｅｈｏｌｄｓ ｈａｖｅ ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓ ｂｅｌｉｅｆｓ ａｂｏｕｔ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎｓ？ Ｉｎ ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ， ｗｅ ａｔｔｅｍｐｔ ｔｏ ａｎｓｗｅｒ ｔｈｉｓ ｑｕｅｓｔｉｏｎ． Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｏｆ ｏｕｒ ｓｔｕｄｙ ｉｎｄｉ－ ｃａｔｅｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓ ｂｅｌｉｅｆｓ ａｆｆｅｃｔ ｏｕｒ ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ， ｉｎ ｗｅｌｆａｒｅ， ｏｆ ｔｈｅ ｃｏｓｔ ｏｆ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｙｃｌｅｓ ｂｙ ｔｗｏ ｆａｃｔｓ： （１） ｔｈｅ ｆａｃｔ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙ ｏｆ ｂｅｌｉｅｆｓ ｃａｎ ｄｅｃｒｅａｓｅ ｔｈｅ ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ＇ｓ ｒｉｓｋ ａｖｅｒｓｉｏｎ ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ， ｔｈｅｒｅｂｙ ｉｎ－ ｃｒｅａｓｉｎｇ ｔｈｅ ｈｏｕｓｅｈｏｌｄ＇ｓ ａｂｉｌｉｔｙ ｏｆ ｔｏｌｅｒａｔｉｎｇ ｒｉｓｋｓ； （２） ｔｈｅ ｆａｃｔ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｉｔｙ ｏｆ ｂｅｌｉｅｆｓ ｈａｓ ｃｈａｎｇｅｄ ｃｅｎ－ ｔｒａｌ ｐｌａｎｎｅｒｓ＇ ｓｕｂｊｅｃｔｉｖｅ ｐｒｏｂａｂｉｌｉｔｙ ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ ｆｏｒｍ ｃｏｎｃｅｒｎｉｎｇ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｆｌｕｃｔｕａｔｉｏｎ． Ａｃｃｏｒｄｉｎｇ ｔｏ ｔｈｅ ａｂｏｖｅ－ ｍｅｎｔｉｏｎｅｄ ｃｏｎｃｌｕｓｉｏｎ ａｎｄ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｓｐｏｎｄｉｎｇ ｒｅｓｕｌｔｓ ｏｆ ｔｈｅ ｎｕｍｅｒｉｃａｌ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｓｉｍｕｌａｔｅｄ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｍａｃｒｏ－ ｅｃｏｎｏｍｙ， ｉｔ ｆｏｌｌｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｗｅｌｆａｒｅ ｃｏｓｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ｍａｃｒｏ－ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｃｙｃｌｅｓ ｉｓ ｓｌｉｇｈｔｌｙ ｌｏｗｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｃａｌｃｕｌａｔｅ ｂｙ ｍｅａｎｓ ｏｆ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｍｏｄｅｌｓ． Ｔｈｅ Ｉｍｐａｃｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｃｈｉｎａ－ ＡＳＥＡＮ Ｆｒ ｅｅ Ｔｒ ａｄｅ Ａｒ ｅａ ｏｎ Ｃｈｉｎａ＇ｓ Ａｇｒ ｉｃｕｌｔｕｒ ａｌ Ｉｎｔｅｒ ｎａｔｉｏｎａｌ Ｔｒ ａｄｅ ａｎｄ Ｉｔｓ Ｒｅｇｉｏｎａｌ Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ ｉｎ Ａｇｒ ｉｃｕｌｔｕｒ ｅ ｂｙ Ｑｉｕ Ｈｕａｎｇｕａｎｇ， Ｙａｎｇ Ｊｕｎ ａｎｄ Ｈｕａｎｇ Ｊｉｋｕｎ Ｂｙ ｍｅａｎｓ ｏｆ ｔｈｅ ｇｌｏｂａｌ ｔｒａｄｅ ａｎａｌｙｓｉｓ ｐａｔｔｅｒｎ ａｎｄ ＣＨＩＮＡＧＲＯ， ｗｅ ｈａｖｅ， ｉｎ ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ， ａｎａｌｙｚｅｄ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｔｈｅ ｅｓｔａｂｌｉｓｈｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ－ ＡＳＥＡＮ Ｆｒｅｅ Ｔｒａｄｅ Ａｒｅａ （ＣＡＦＴＡ） ｏｎ Ｃｈｉｎａ＇ｓ ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｔｒａｄｅ ａｓ ａ ｗｈｏｌｅ ａｎｄ ｏｎ ｒｅｇｉｏｎａｌ ａｇｒｉｃｕｌｔｕｒａｌ ｇｒｏｗｔｈ． Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｏｆ ｏｕｒ ｓｔｕｄｙ ｉｎｄｉｃａｔｅｓ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｆｏｕｎｄｉｎｇ ｏｆ ＣＡＦＴＡ ｗｉｌｌ ａｄ－ ｖａｎｃｅ ｔｈｅ ｔｒａｄｅ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｃｈｉｎａ ａｎｄ ＡＳＥＡＮ ａｎｄ ｔｈｅ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ ａｎｄ ｐｒｏｍｏｔｅ ｔｈｅ ｂｉｌａｔｅｒａｌ

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  本文关键词：中国经济周期的异质性信念与福利成本，由笔耕文化传播整理发布。