借鉴美国经验 寻找并购共性

       （注：本报告为节选）

       摘要：

       美国百年并购史的借鉴意义重大。我们在《经济“新常态”，并购潮再起——并购重组报告系列（一）》报告中指出，国内经济“新常态”特征凸显，而经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。此时回顾并购重组鼻祖美国企业 20 世纪的五次并购浪潮，对目前我国正在进行的并购重组浪潮大有裨益。

       国别比较，寻找共性。1）经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化等方向转型的目标。国内此次并购重组浪潮也是在产业升级、抑制过剩产能等经济转型背景下展开的。2）并购浪潮与资本市场繁荣具有正反馈性。一方面，繁荣的资本市场给并购提供了充裕的资金来源和较高的市盈率溢价；另一方面，上市公司借助并购重组将进一步提升自身业绩（部分通过“制造”成长神话），进而促进资本市场繁荣。美国五次并购浪潮的另一个重要特性是历次并购浪潮大都发生在资本市场繁荣的时期。3）法律环境的变化直接推动并购重组浪潮。经验来看，美国监管部门对并购市场管制的加强或放松直接影响着并购浪潮。但与美国不同，中国并购市场上最大的障碍并非反垄断法的限制而是行政上阻力。我们也看到国内并购重组市场的外部大环境越来越成熟完善。包括审批速度的不断加快、并购融资手段的不断丰富、政策上的支持等等。4）市场化并购重组是发展指向。在美国第四次并购浪潮中，以投资银行为代表的市场化主导力量设计出许多推动或防御并购的创新技术和策略，在市场化并购中发挥了重要的积极推动作用。国内，国务院在 5 月发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中强调鼓励市场化并购重组。7月《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》意见稿的发布，更是落实新国九条鼓励市场化并购重组的重要举措。5）科技公司表现出较为明显的被跨行业收购趋势。美国被收购科技公司的购买方往往也是科技巨头，由于科技领域商业模式改变非常快，科技巨头只能通过频繁并购来应对行业发展的不确定性。在中国，购买方更多是传统行业公司，传统行业与科技公司的合并往往意味着传统行业的转型。从案例看，大多数公司采取了原有业务+新业务的“双主业”经营模式，也有部分公司则是通过收购科技类公司实现完全的脱胎换骨。

       并购重组组合推荐标的：辉煌科技、美盈森、益民集团、科斯伍德、互动娱乐、蓝色光标、银河电子、高鸿股份，其中银河电子和高鸿股份为新增标的。

       1. 美国百年并购史的借鉴意义重大

       “没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的”，为了做大做强企业，企业家可以采取多种方式和手段，但正如上述乔治∙斯蒂格勒（George.J.Stigler）所指出的一样，纵观全球企业发展史，大企业的发展壮大几乎都采取了收购兼并的方式。

       我们在《经济“新常态”，并购潮再起——并购重组报告系列（一）》报告中指出，目前国内经济“新常态”特征凸显，而经济结构转型阶段恰是并购重组事件的高发期。此时回顾并购重组鼻祖美国企业 20 世纪的五次并购浪潮，对目前我国正在如火如荼进行的并购重组浪潮大有裨益。一方面，借鉴美国并购历史，我们可以发现目前中国已具备了并购的外部市场大环境，并购重组浪潮才刚刚开始。另一方面，正是借助着五次并购浪潮，美国的经济才成功转型为服务业为主，可持续发展的“新常态”，而这样的经济模式正是我国目前希望转型的方向。因此，美国的百年并购史无论是对判断中国此次并购浪潮的时机还是并购浪潮的受益对象都有着重大意义。

       美国企业并购重组浪潮始于 19 世纪末，并贯穿了整个 20 世纪，一般将其划分为五次并购。1897~1904 年以横向并购为主，1916~1928 年以纵向并购为主，1965~1969 年以混合并购为主，1981~1989 年以杠杆并购为主，1996~2007 年以跨国并购为主。相较而言，中国上市公司有并购案例到目前才 20 多年（1993 年秋天发生的“宝延风波”是新中国上市公司收购兼并第一案），所以美国百年并购史对中国公司并购有很强的指导和启示作用。同时，由于所处资本市场、宏观经济的内部和外部环境等因素都不尽相同，中国市场并购重组的兴起很难和美国五次并购重组浪潮中的某一次对应起来，反而更像是几次的综合。

       2.2 并购浪潮与资本市场繁荣具有正反馈性

       索罗斯的反身理论认为，“价值和机会之间，现实的主观方面和客观方面之间，都存在一种反身性内在联系”。并购重组和资本市场繁荣恰恰存在这种反身性或者说正反馈性。一方面，繁荣的资本市场给并购提供了充裕的资金来源和较高的市盈率溢价；另一方面，上市公司借助并购重组将进一步提升自身业绩（部分通过“制造”成长神话），进而促进资本市场繁荣。美国五次并购浪潮的另一个重要特性是历次并购浪潮大都发生在资本市场繁荣的时期。

       繁荣的资本市场给并购提供了充裕的资金来源和较高的市盈率溢价。并购方支付方式主要有股票支付、债券支付和现金支付这三种。在股票市场繁荣的时期，并购方股价和市盈率往往处于高位，因此用股票支付相对低市盈率的非上市公司将给并购方带来利益。此外，此时债券市场往往存在着较低的利率和利差，这意味着无论是信用等级较高的公司还是较低的公司都可能以低成本融到并购所需资金。美国五次并购浪潮中，高收益债券曾主导了 20 世纪 80 年代的第四次并购浪潮。

       上市公司借助并购重组将进一步提升自身业绩（部分通过“制造”成长神话），进而促进资本市场繁荣。美国 80 年代第四次并购浪潮即是并购浪潮与股票市场繁荣相辅相成的例子。在这次并购浪潮刚刚开始的，，美国股市其实正经历超过 10 年的熊市。虽然美国经济基本面的改善和401K 企业年金的入市是美国股市由熊转牛的主要原因，但大规模的并购重组案例则进一步促进了资本市场的繁荣。

       2.5 科技公司表现出较为明显的被跨行业收购趋势

       如果某行业收购金额占总收购金额比例大于被收购方占比，这说明该行业内企业有跨行业并购的趋势。反之，则说明该行业内企业有被其他行业内企业并购的情况存在。

       在美国，金融业表现出明显的跨行业并购或多元化的趋势：金融业收购方占总收购金额比例高达 31%，而被收购方占比仅为 15%。而消费品（周期性、非周期性）、科技行业则表现出较为明显的被跨行业收购的趋势。

       在中国，金融、消费品等并购“大头”没有明显的跨行业并购倾向。但是我们也注意到，与美国一样，科技行业有着比较明显的被收购倾向。

       两者不同的是，美国被收购科技公司的购买方往往也是科技巨头。由于科技领域中商业模式改变非常快，科技巨头只能通过频繁并购来应对行业发展的不确定性。在中国，被收购科技公司的购买方往往是传统行业公司，传统行业与科技公司的合并往往意味着传统行业的转型。从案例看，大多数公司采取了原有业务+新业务的“双主业”经营模式，也有部分公司则是通过收购科技类公司实现完全的脱胎换骨。

       3. 寻找并购重组浪潮中的投资机会

       两条思路把握并购重组浪潮中的投资机会：一是寻找什么特征的企业具备并购潜力——并购前；二是挖掘在并购公告披露后，市值仍被低估，协同效应没有被市场充分反映的公司——并购后。

       并购重组组合推荐标的：辉煌科技、美盈森、益民集团、科斯伍德、互动娱乐、蓝色光标、银河电子、高鸿股份，其中银河电子和高鸿股份为新增标的，且属于第二类并购机会。

       来源：智信网

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