并购新规催生“分离式”重组

       继发行改革、退市改革之后，并购重组改革接踵而至。证监会日前全面修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，并向社会公开征求意见。据悉，不少上市公司正研读两个办法的意见稿。

　　相比发行改革、退市改革，并购重组改革对于上市公司影响范围更广。今年以来，两市共有1573起并购事件，并购重组已经成为上市公司资本运作的重要手段之一。在证券时报记者采访中，一位上市公司高管的直观感受是“现金收购免审，但发行股份收购仍需核准，审核程序上变化不大”。

　　不过，早有资金嗅到了新的机会。一位私募股权基金人士告诉记者，现金收购免审将催生“分离式”重组，即上市公司将增发融资和收购资产分开，现金收购标的资产同时增发股份募集补充因收购产生的资金缺口。

　　并购井喷年

　　并购重组正在成为上市公司的“家常菜”。一些拟上市公司则通过借壳上市“曲线救国”，完成上市梦。

　　数据显示，今年以来，沪深两市涉及资产收购的事件共有1573起。其中，有608起收购事件目前已经完成所有程序。与之形成对比的是，去年全年沪深两市收购事件共有1018起。

　　“近两年，资本市场并购事件迭起，其中一个重要原因是宏观经济环境变化，国内经济增速放缓，不少公司业务发展出现压力，给同行的上市公司提供了并购的机会。”山东威达副总经理、董秘宋战友告诉证券时报记者。该公司最近完成了并购老国企济南第一机床有限公司，从而由全球最大电动工具钻头供应商切入了机床行业。

　　宋战友认为，尽管机床行业目前处于低迷时期，但也给了公司一个较好的收购契机，能以较为合理的价格收购连同“济一机”品牌在内的济南第一机床全部资产。“未来，机床行业回暖，相信会给公司提供较好的回报。”他说。

　　另一个方面，此前IPO长时间关闸，也给一些急需资金发展壮大的拟上市公司增加了不少压力。同时，IPO排队长龙令这些公司感到担忧。近期，不少原本准备在深交所[微博]上市的公司更改上市地，其中一个原因是上交所[微博]排队企业较少。

　　合力泰借壳联合化工（即*ST合泰前身）就是典型代表。联合化工原董事长王宜明告诉证券时报记者，此前联合化工由于连续两年亏损，眼看2014年扭亏（指重组前的联合化工）无望，四处寻找重组资源，巧合的是江西合力泰正准备IPO，但证监会迟迟未重启IPO，也在寻找壳资源，于是在保荐机构的牵线搭桥下，双方达成重组意愿，并最终促成这桩联姻。

　　“通过并购重组，上市公司可以快速发展壮大，实现弯道超车。”新北洋副总经理、董秘宋森表示，上市公司进行并购重组，不仅仅收购标的资产的设备、厂房等有形资产和专利、商标等无形资产，更重要的是将标的管理团队纳入到公司。“这些头脑才是最宝贵的资产，可以让上市公司少奋斗几年。”宋森说。

　　“如果说去年是A股并购元年，那么今年就是并购井喷年。” 山东省金融工作办公室证券与资本市场处处长张伟告诉记者，截至今年一季度，山东省并购重组事件就有20余起。

　　分离式重组

　　在上市公司并购重组事件日渐频繁的背景下，证监会对并购重组办法进行全面修订，势必影响A股市场并购重组生态。

　　两个办法征求意见稿发布后，不少公司高管向证券时报记者表示，正在认真研读。翠微股份董秘姜荣生告诉证券时报记者：“直观地看，两个办法放松了审批，以后现金收购都可以免审，对于资金实力雄厚的公司来说，收购将变得十分便捷。”

　　不过，此次并购重组改革修订提出的“取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批”并不包括发行股份购买资产核准行政许可。根据《证券法》，上市公司发行新股用于并购重组的，因涉及股份发行行为，不论是否达到重大标准，仍须核准。

　　就目前来看，绝大多数上市公司仍偏好发行股份购买资产，以现金全额收购其他公司的案例占比不高。数据显示，今年以来，现金收购资产的并购事件共有392起，仅占全部并购事件的四分之一。

　　另一方面，在上市公司现金收购资产的案例中，多数公司采取小额现金收购方式。由于收购标的资产占上市公司总资产比例较小，并没有形成重大资产重组，因而本身也无需经过证监会审核。数据显示，上述392起现金收购资产的并购事件中，收购总额低于1亿元的就有199起。

　　“除非上市公司资金实力十分雄厚，很少上市公司能做到全额现金收购。不过，海外并购可能可以做到。” 一位上市公司董秘告诉记者，由于国内现行的金融政策不允许境外自然人或普通法人持有A股，不少上市公司进行海外并购往往不能向交易对方发行股份，现金收购成为单一的支付方式。“虽然可能证监会免审了，但海外并购仍需商务部审核。”

　　此前，中金岭南私有化澳大利亚上市公司佩利雅就是以澳元现金支付的。随后不久，中金岭南在国内A股定向增发募集资金，用于偿还全面收购澳大利亚佩利雅有限公司专项银行贷款。

　　“先现金收购，然后再增发募资，在并购重组新规下将可能大行其道。”一位私募股权投资基金投资经理表示，一旦新规成行，在现金收购免审的条件下，将诞生分离式重组的新模式，即上市公司以现金收购资产，同时在二级市场上发行股份募集资金补充营运资金。“这样一来，上市公司既可以快捷完成并购事项，同时收购标的资产又不用经过证监会审核。”

　　事实上，分离式重组案例早就被上市公司采用。康恩贝今年4月份同时发布收购资产公告和定向增发公告，表面上两事项无关联，但实际上将原来发行股份收购资产分开两步完成。康恩贝以自有资金、银行贷款及部分变更 2010 年非公开发行募集资金用途等多种方式筹措收购资金，收购朱麟持有的贵州拜特 51%股权。同时，公司推出增发预案，向包括朱麟在内的投资者增发股份募集21亿元，全部用于补充公司营运资金。

　　也有业内人士指出，新规出台之后，在此前并购事项被证监会否决的上市公司有可能重新修改项目后通过免审通道再次重组。证券时报记者采访部分今年并购事项被否的上市公司，多数公司表示观望态度。

　　翠微股份此前的发行股份购买资产方案未通过证监会并购重组委审核。该公司董秘姜荣生表示，目前在等待证监会正式批文，未来将按照正常程序推进有关工作。

　　定价市场化

　　此次并购重组改革涉及定价机制等多个方面。

　　一位券商投行人士告诉记者，除了审批方式，此次改革还拓宽了发行股份定价方式，并且可以根据市场情况进行调整，这一条影响更加深远。

　　据了解，在此之前，上市公司发行股份定价主要依据董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价，上市公司一旦拿到证监会批文，就锁定增发底价不低于此均价。这一规定初衷是防止上市公司原股东权益被过分摊薄，但在市场极端的情况下，，容易造成上市公司定增无法成行，造成并购资产违约，给上市公司带来更大的损失。

　　在2011年的单边市行情中，拓邦股份就曾经发生类似的案例。此前，该公司拟以19.41元/股的增发底价募资约3亿元，用于收购并增资深圳煜城鑫电源科技有限公司。然而，当公司于2011年3月份拿到批文后，股市行情急剧下滑，公司股价一度低于8元/股，以至于公司最后只能眼睁睁看着批文到期而无缘这家主营锂动力电池的公司。

　　在此次修订中，两个办法拓宽定价区间，并运行适当折扣，定价区间从董事会决议日前20个交易日均价拓宽为，前20个交易日、60个交易日或120个交易日的股票交易均价中任选其一，允许打九折。引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制，要求首次董事会决议第一时间披露，给投资者明确预期。

       来源：证券时报网   作者：周少杰

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