跨境并购的操作艺术：财务顾问应以何种姿态存在

　　“预计跨境并购明后年会出现爆发式增长。”投中研究院高级分析师宋绍奎在投中集团2014股权投资沙龙上作出上述表态。

　　这一观点主要由两个核心因素支持。首先是国资改革背景下，资产保值增值需求增强，地方国资委旗下优质国企有意愿也有指标去推动境外并购。此外，一批高速成长的民营企业与国际市场交集扩大，“走出去”的意识空前觉醒。

　　具体到操作层面，却与国内上市公司以“概念”为主导的并购手法截然不同。在一位资深投行财顾蒋利(化名)看来，没有清晰的战略目标的企业，很难在成熟的国际市场上成功完成收购。“前期繁杂的梳理工作是传统的会所、律所等专业服务机构无法完成的，这也是跨境并购中FA(Financial Advisor)重要性远高于国内收购交易的原因。”

　　跨境并购另一个要点在于顺利完成审批流程，主要包括国内审批与国外监管两块，为了缩减国内审批时间成本，在去年9月份《上海自贸区境外投资项目备案管理办法》出台之后，借道自贸区成为很多拟进行跨境收购企业的首选渠道。

　　其中第二章项目备案程序中的一条规定颇为引人注目，即要求项目备案机构在收到申请材料之日起5个工作日内出具备案意见。今年2月，弘毅投资联合联合苏宁电器共同收购PPTV成为上海自贸区跨境收购第一单，其中从项目备案到换汇投资仅用了5个工作日，示范效应强烈。

　　但一位业内律所合伙人向投资中国网指出，这种高效的备案制度只针对区内交易额度较小的一般性项目适用。而涉及到一些超出自贸区备案权限的交易，企业仍然需要做好持久战准备。“尤其是上升到国家发改委层面时，没有两三个月或者更长的时间很难拿到核准。”

　　FA以何姿态存在?

　　客观来说，财务顾问在国内资本行业中的口碑一般，这个周转于投资者与企业之间的群体的天然使命应当为消除交易双方信息不对称，现在却被很多人简单粗暴地归结为“拉皮条”的工作性质。跨境并购交易中，同样有很多企业对财务顾问的作用心存困惑，财务尽职调查有会计事务所，法律问题找律所，财务顾问应以何姿态存在?

　　蒋利认为，很多人过多强调信息抓取，但事实上，财务顾问的工作决不能简单地限定于搜集收购标的信息。

　　对有意出海并购的国内企业来说，如今最缺乏的能力是一个看似简单的要素——确定收购标的。

　　“很多国内公司有跨境并购意愿，比如高端制造业企业要求你到德国去找标的，但找什么类型的高端制造?目标市场在哪?规模要求怎样?它跟你形成协同价值为何?在哪些技术领域上要有特色?这些问题很多公司还是没概念。”蒋利称，很多公司的态度是“欢迎广大投行或财务中介提供各种并购标的”，但缺乏实际判断力，也很难真正完成成熟的收购。

　　此外，由于金融衍生品的种类缺乏，并购交易中很难有合适的杠杆工具撬动交易。因此，一位投行人士对投资中国网指出，在支付工具仅局限在发行股份，现金支付的背景下，中国几乎没有标准意义上的并购基金。

　　皮不存毛焉附?国内可能同样没有真正意义上的并购财顾投行，蒋利认为，对国内多数投行来说，很难真正介入到企业实际业务中理解其增长逻辑，多数核心服务仅在于合规操作，并在各个监管部门处尽量缩减时间成本。

　　国内审批与境外监管

　　并购交易的审批流程主要分两方面，分别在于国内审批和境外监管。

　　在国内审批流程中，国务院、发改委、商务部、外汇管理局、商务参赞处等部门是必经之路，另外根据企业产业背景不同，可能涉及到包括国资委、证监会、银监会、保监会等行业监管部门审批，往往流程复杂耗时较长。因此在上海自贸区去年9月正式挂牌开张后，很多有意出境并购的企业将目光集中在这块土地，尤其考虑到自贸区方面“5个工作日”内完成备案的承诺。

　　弘毅投资2014年上半年连续出手，联手苏宁电器收购注册地英属开曼群岛的PPTV成为自贸区跨境并购第一单，随后跟进投资了美国STX公司。值得注意的是，这两笔交易的备案换汇流程耗时均未超过5个工作日。

　　一位律所合伙人指出，这并不意味着自贸区跨境并购的流程简化就此一步到位。弘毅投资之所以连续完成快速备案，首先其作为收购方前期与自贸区方面做了充分的沟通工作。此外，如果区外企业通过自贸区主体走境外投资，在设计交易流程时还要考虑设立区内企业的时间成本。

　　在现行的自贸区跨境并购备案流程中，仅包含了区内的一般性的项目，审批范围有限。如果是涉及到一些特定国家或敏感行业的特殊项目，自贸区不做备案，仍要通过国家发改委和商务部做核准和审批。“自贸区的备案权限大概在资源类3亿美元、非资源类1亿美元之内的级别，”这位合伙人称，若属于境外竞标项目或一亿美元以上重大项目，，仍要向发改委报送前期信息报告。

　　发改委审批之后要走商务部程序，商务部对境外交易审批，视情况决定是否开展反垄断审查，之后是外管部门对前期费用的审核。

　　这其中尤其值得注意的是反垄断审查，这位合伙人提醒到，“要尽早启动关于反垄断审查的程序，一旦启动需要时间非常长，第一阶段一个月，但通常会延到第二阶段，正常情况下应为反垄断审查准备3-6个月的预案。”

　　除了上述国内审批流程，跨境并购必须面对的另一层监管在于境外各国的审批。

　　境外部分一大未知因素来自有可能涉及的国家安全审查。上述律所合伙人透露，去年他们曾代表国内企业去收购一家美国生物医药公司，便曾有此遭遇。

　　“案子有潜在竞争对手，在舆论中发布了负面文章，接着就遭到了国家安全审查，因此花了很长的时间来交割。”这位合伙人还提到一点：如果交易方是上市公司，还要受所在地证监委员会和上市所在地交易所监管审查，同样会拉长交易周期。

　　并购的艺术

　　并购交易核心在于两点，一个是做好估值模型，一个是通过搭建合理的交易架构来进行风险规避、税收规避。

　　蒋利认为，财顾做并购业务的核心工作首先是做好标的企业财务模型，“应当比较精确地测算每项业务收入增长所带来的所有的资产负债和是费用项变化，相对精确地测算出业绩增长，通过MBO、LBO的交易估值模型测算财务成本和最终收益。”

　　此外就是搭建架构，包括时间、融资杠杆等核心要素，此外也有确定交易主体、收购股比、支付对价形式、融资方案等因素逐条敲定。

　　传统的国际并购业务中较为流行的是卖方竞标流程，当企业锁定交易方后，往往会有包括各个国家的并购基金以及企业同时参与竞标。期间会有一个有意思的现象，即最后往往会发现各竞购方提出的估值方案会有很大的区别，可区别核心在哪里?

　　“首先，基本价格多数出自财务顾问之手，模型差异不会太大，数额差距不会超过5%。而最后的竞标价格差异主要源自协同、效应以及价值，像资源价值、通道价值、港口价值等，”蒋利直言，这也是中国企业近几年在海外收购铁矿估价远高于其他的对手的原因。

　　国内资本市场中，资产估值很多时候会以PE倍数这样一个硬性指标来展现，但蒋利的观点是，跨境并购交易中的估值定价是一个非常“艺术”的学科，“很大程度上是由买方的背景来决定可能出现一个什么样的估值。”

　　此外，“谈判艺术”和“谈判方式”也是国内企业软肋。有些中国老板喜欢商业谈判亲力亲为，但造成的结果是很容易失败。

　　“你不懂得对方的性格和股东想法，作为买方控股股东提出价格之后无法反悔。因此大部分是买方财务律师跟卖方财务律师先谈，最后大老板亲自上，以避免不必要的损失。”

       来源：投资中国网   作者：董力瀚 

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