同行业上市公司平均市盈率在IPO中的应用

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　　为促使新股定价回归到合理水平，抑制证券市场高市盈率发行下“击鼓传花”的投机行为，培育理性投资的氛围，2012年3月31日中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（简称《征求意见》），在新股定价方面强调要“加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责”，“同行业上市公司平均市盈率（简称行业市盈率）”成为新股定价的重要参照指标。

　　1 发布行业市盈率的积极影响

　　市盈率（P/E）是指股票市场价格与股票收益的比率。作为判断股价是否合理的重要参照指标，发行人、承销商、投资者都对这一指标给予了高度的重视。2012年2月20日深交所发布的《深圳证券信息公司有关负责人就发布上市公司行业平均市盈率答记者问》中称：所谓“行业市盈率”就是“一个行业上市公司总市值与该行业上市公司净利润总和的比值”。由官方主导的行业市盈率的公布，将会在以下三方面产生积极影响：

　　（1）行业市盈率的推出，有助于为投资者提供投资的参考依据。

　　截止到2011年年底，专业机构投资者持有的A股流通市值仅仅为15.6%，自然人占比26.5%，企业法人占比57.9%，而发达市场机构投资者持有的市值占到70%左右，可见我国股市专业化水平明显偏低。再加上市场上存在炒新、炒小、炒差的风气，所以投资者普遍缺乏理性投资的理念，对股票的价值分析不够重视。行业市盈率的发布能够促使投资者（特别是中小散户）通过市盈率指标的比较，发现新股高市盈率发行下的风险，避免盲目投资，达到风险警示的作用。这与证监会新股发行改革要达到“增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识”的目标相吻合。

　　（2）行业市盈率的推出，有助于促使发行人合理筹资。

　　“三高”问题之一就是新股发行普遍存在超额募集资金的现象。由市盈率的定义可知，股票的每股市价等于市盈率乘以每股净利。在每股净利不变时，高市盈率带来的结果必然是股票的高价发行，发行人由此将获取大量资金，超额募集资金的现象因此而数见不鲜。在筹资金额超过发行人预计的投资资本要求以后，为了增加企业的收益，企业必然会启动原本不在计划之中的项目，这就造成了资本使用效率的下降，不利于社会资源的优化配置。行业市盈率的推出，使投资人能够合理预计到筹资的规模，避免了资金超额募集带来的闲置、低效等问题，有助于促进社会资金的合理、有效使用。

　　（3）行业市盈率的推出，有助于对承销商形成约束。

　　承销商通过提供股票发行服务能够按照发行金额获取佣金，这就使得承销商存在联合发行人推升股票发行价格以提升收益的冲动。尽管承销商在推升股票发行价格同时会增加股票发行的难度（包销情况下甚至有可能会存在因为股票发行价过高而导致承销商被迫买下全部股票的可能），但是因为中国一级市场上充斥着大量的投机资金，IPO需求远大于供给，承销商推升股票发行价格的获利远大于其所冒的风险，因此才会存在承销商通过有意识的选取高估值的可比公司进而得到较高的市盈率来误导投资者这一现象。行业市盈率的发布有助于克服这一现象的发生，避免承销商和发行人对投资者的误导。

　　总之，行业市盈率的推出有助于引导新股定价向理性回归，提高市场透明度，抑制市场的投机氛围，规范券商估值，在中国股市长期萎靡、必须净化投资环境以激发中小投资者参与热情的背景下具有一定的积极意义。

　　2 发布行业市盈率可能会产生的消极影响

　　证券发行市场的健康发展是整个证券市场健康发展的起点和基础，而股票发行定价又是股票发行中最基本和最重要的环节，为了制止长期存在于中国股市的“三高”现象，得出合理的IPO股价水平，从源头上扭转“牛短熊长”的局面，对新股发行制度进行修改并不断完善，促进发行人、承销商和投资者自主进行利益博弈成为监管部门必然的选择。因此，新股发行制度改革中所谓的“市场化”原则，其实质就是要求在新股发行时的三方参与者能够通过在一级市场中的利益角逐实现有效博弈，而政府（即监管部门）将会尽量避免对股市具体的交易进行指导，其主要的任务应当是对市场交易规则的制定以及对市场参与者交易秩序的监督、管理。但是，由于我国公司治理水平还比较低，企业内部管理普遍缺乏有效的权力制衡，监督制度流于形式，特别是投资者以散户为主，投资分析水平普遍较低等各种客观因素的存在，行业市盈率的推出有可能会使“市场化”的原则在实际应用中扭曲。其消极影响主要存在以下两点：

　　（1）行业市盈率的推出可能会诱发上市公司“劣币逐良币”的现象。

　　假设拟上市公司可以综合盈利能力、运营能力以及偿债能力分为好公司和坏公司两种类型。显然好公司无论是上市还是借债，都更容易获得资金的支持。由于股权资金的资本成本比较高，所以好公司会更乐意使用债务资金，而坏公司则因为无法筹集到债务资金，会被迫大量筹集股权资金。在需要上市筹集资金时，好公司的选择也比坏公司的选择要多。好公司不仅可以选择上市的时机，也可以选择合适的上市地点。但是坏公司由于股东急于脱手或者急于筹资等原因，相比而言选择会少很多。由于信息不对称的存在，发行人普遍比投资人更了解拟上市公司属于哪一种类型。在通过行业市盈率约束筹资人行为的同时，也提升了好公司在海外市场上市的可能。

　　承销商要通过新股上市来获取佣金收益，因此，一旦市场上好公司在A股上市的意愿下降，承销商就会产生包装坏公司并促使其上市融资的冲动。如果没有监管部门的惩罚，抑或惩罚产生的成本远小于包装坏公司带来的收益，那么承销商的冲动就会转变为现实：坏公司一个个粉墨登场，在完成上市程序后迅速发生“业绩变脸”。

　　投资者理论上说来是理性的。但是由于我国投资者缺乏投资分析能力，因此在新股发行之时会大炒“新股”，即使是坏公司的股票，承销商的承销压力也很小；在新股发行之后，面对鱼龙混杂的各类证券，投资者则又为了保证投资安全而将绝大多数公司都视为“坏公司”，坚持在该公司的市盈率低于行业市盈率时才决定买入。行业市盈率随着新公司的不断加入而被不断降低，笔耕论文，好公司加入的可能性越来越小。