同行业上市公司平均市盈率在IPO中的应用(2)

　　上述情况的最终结果必然是整个证券市场上优质公司越来越少。也就是说，行业市盈率的推出在短期内可能是抑制了“三高”，但是在长期看来却造成了证券市场上市公司质量的恶化以及市场行情的低迷，最终无法达到保护中小投资者的目的。

　　（2）行业市盈率的推出可能会导致新股定价的实际策略与新股发行改革的原则相背离。

　　为了促使发行人、承销商在新股发行中的合理定价，证监会在《征求意见》中规定：“预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的”，发行人需要在招股说明书以及发行公告中作相关补充说明；“根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”，发行人需要在询价结果确定的两日内刊登公告进行信息提示，而且一旦公司上市后实际盈利低于盈利预测，那么证监会将会采取一系列的警示行为甚至惩罚措施。由此可见，证监会此次将市盈率的重要性提升到了更高的高度，行业市盈率被视为抑制“三高”的重要工具之一。

　　由于中国目前“炒新”的热情居高不下，投资者缺乏理性投资的能力，所以承销商在新股发行时面临的承销压力很小。为了避免“预估的发行定价”高于行业市盈率将会产生的各种麻烦，理性的承销商必然会将IPO的市盈率定在“不超过行业市盈率25%”这一界限上。这样一来，新股发行制度就从“累计投标询价/公开发行”混合机制转变成了实质上的公开发行法（又称固定价格发行）：即承销商根据对发行公司的价值评估，在股价结果范围内与发行公司协商确定一个固定的发行价格，并根据该价格向投资者公开发行。在新股发行的三种机制中（累计投标询价机制、固定价格发行机制、拍卖机制），这种方法由于缺乏承销商与投资者的互动博弈，因而被认为是市场化程度最低的一种方法，这与新股发行改革“市场化”的原则恰恰是相背离的。

　　行业市盈率的推出除了可能会催生上述两点消极影响，还存在以下问题：创新型公司无法寻找到可比公司，行业市盈率难以为这类公司提供价值评估的依据；综合性公司涉足多个行业，这类公司应归属在哪一类行业也存在困难；行业市盈率目前已经有两类行业分类标准统计，一类是中国证监会上市公司行业分类标准，一类是巨潮上市公司行业分类标准，今后行业分类标准可能还会增加。行业市盈率应该以哪个标准为主，还需要进一步的研究讨论。

　　3 发布行业市盈率的同时应进行的政策建议

　　对拟发行股票的合理估值，是股票定价的基础。股票的估值方法分为两类，一类是相对估值法，主要使用市盈率、市净率、市销率和EV/EBITDA等估值方法；另一类是绝对估值法，主要有现金流贴现模型、期权定价模型以及股利贴现模型。由此可见，市盈率只是对股票价值进行判断的一种方法。它简单易用，而且由于同时涵盖了风险补偿率、增长率以及股利支付率的影响，具有很强的综合性，因此在市场上得以广泛的应用。但是，这一指标具有其自身的局限性。它不能合理评估收益为负值的公司的股票，也因为很难寻找到“可比公司”而难以确定创新型或综合型企业的市盈率水准，而且容易受整个经济景气程度的影响，因此它最适合于对连续盈利且β值接近于1的企业进行价值评估。

　　市盈率模型的这一先天不足，决定了行业市盈率这一指标推出以后，在实际应用中也会存在上述缺陷。但是从推出行业市盈率可能存在的消极影响看来，除了市盈率模型本身存在的这些缺陷，还因为参与人的逆向选择以及投资人投资能力的低下而存在其他问题。为了更好的发挥行业市盈率在促进IPO合理定价中的积极作用，有必要在推出行业市盈率的同时开展以下工作：

　　首先需要对证券市场的风险区域进行划分，在风险比较大的投资区域（比如创业板市场），要更多的鼓励具有专业分析能力的机构投资者进入。“炒小”“炒新”在中小投资者中的盛行，是一种十分不正常的现象，事实上只有拥有专业知识而且有较强的风险承受能力的投资者，才适合参与对那些业绩不太稳定、前景尚不确定、需要大量调查才能够弄明白的不太为人所知的投资对象进行投资。因此，对证券市场进行“大众市场”和“小众市场”的划分十分有必要。在“大众市场”上，需要严格执行行业市盈率在新股发行时的应用以帮助投资者提升价值判断能力，降低投资风险；而在“小众市场”上，则需要在提示投资者“进入风险”的同时放松对发行人IPO时在行业市盈率方面的诸多约束，这就能够鼓励机构投资者提升研究能力，优化资源配置，为有潜力的投资对象提供资金支持。

　　其次需要加强对承销商的约束，促进承销保荐机制的完善。由于承销商的利益总是与证券销售的市值挂钩，而中国现阶段大量资金囤积在一级市场的现实又使得承销商承销失败的风险很小，因此我国的承销商普遍重视对各类材料的准备，却缺乏对新股合理价值进行研究判断的动力，轻视新股定价的重要性。在短期内一级市场、二级市场结构扭曲的局面难以扭转，如果不能加强对承销商的约束，促使承销商尽职尽责推介优质公司、合格公司的股票，那么承销商就有可能会转而寻找劣质公司包装上市。因此，加强对承销商“包装”上市公司的处罚力度，明确保荐机构和保荐代表人的法律责任，避免保荐机构将后期的法律责任推卸给保荐代表人的工作就成为新股发行机制健康运行的又一关键所在。

　　再次，还需要进一步强化对投资者的教育工作，提升投资者整体的投资分析能力。新股定价不合理的现象之所以长期存在，很大程度上是由于投资者投资能力的低下导致发行人、承销商、投资者三者之间的博弈无法正常运行所致，这直接导致了政府对投资者保护的高度重视，这与“市场化”下参与者自主定价的原则存在一定的背离。因此推动更多的机构投资者进入新股市场，逐步提升机构投资者重要性、提高机构投资者持股比例的同时对中小投资者进行不断的教育，引导中小投资者确立价值分析的投资理念，使投资者能够合理界定自己的风险承受能力，选择合适的投资品种进行投资就显得十分有意义——只有在投资者具备了合格的博弈能力之后，IPO三方参与者的博弈才能正常运行，政府才能够彻底退出，新股发行“市场化”的原则才能够得到贯彻、实施。