汇率变动的不完全传递、FDI和货币政策效应计量研究

【摘要】 随着我国对外开放程度的不断加大，我国经济的发展与世界各国经济的联系更加地密切，汇率成了我国经济联系世界其他各国经济的纽带。汇率作为两国之间货币的相对价格，其变动直接影响一国国内物价水平的变动，从而通过支出转换效应改变贸易收支影响其他宏观经济变量。汇率在维持一国内外部平衡时起着至关重要的作用，成为开放经济条件下的核心工具变量。自2005年7月21日，中央人民银行宣布进行汇率制度改革，由原来的钉住单一美元的汇率制度转换为参考一篮子的有管理的浮动汇率制度，使得人民币汇率制度更加灵活和富有弹性。此次汇率制度改革之后，人民币对美元汇率开始不断升值，但是我国的出口并没有随着人民币汇率的升值呈现出下降趋势，而是经常项目贸易顺差持续增加，屡屡创下历史新高。传统宏观经济学并不能针对这种经济现象给出合理的解释，根本原因是忽视了汇率变动对价格水平的传递是不完全的事实。国外学者关注汇率传递问题较早，因此，相关的研究文献比较丰富。研究内容从最初对汇率变动对价格水平传递程度的检验，发展到对影响汇率传递效果因素的考察；研究视角从产业组织、市场结构、价格歧视等微观层面转向计价货币的选择、通货膨胀环境、国家规模等宏观层面。而国内已有文献主要停留在检验人民币汇率变动对进口价格、生产者价格以及消费者价格的传递程度大小上，很少有文献全面探讨人民币汇率变动的不完全传递、FDI和货币政策效应。因此，本文从汇率不完全传递切入，分别研究汇率变动对进口价格指数、消费者价格指数、外商直接投资以及货币政策有效性的影响。具体的理论和实证分析如下：1．从理论方面分析汇率变动对进口价格的传递效果，提出汇率传递过程中存在非对称性的问题。总结国内外针对汇率变动对进口价格传递非对称性研究的进展，提出本文研究的出发点和切入点。首先，借鉴Pollard和Coughlin (2004)发展的模型，建立一个研究汇率不完全传递的非对称性的理论模型，给出汇率变动对进口价格传递的非对称性理论基础，为实证分析提供理论依据。分别从汇率变动的方向以及变动的幅度两方面解释汇率变动对进口价格传递的非对称性，认为厂商对市场份额的重视程度、本国生产的中间投入品和进口的中间投入品之间的转化成本、进口国对进口数量的约束以及本国的市场结构都会在一定程度上使得汇率变动对进口价格传递产生非对称性。实证结果表明，汇率变动对进口价格指数是不完全传递的，并且传递程度呈现出先降后升的U型结构。分别从我国的进口产品结构的变化以及通货膨胀环境两方面解释汇率传递效应变化的趋势。最后，通过引入虚拟变量研究汇率贬值和升值对进口价格指数的传递有何差异，发现汇率贬值的传递程度要高于升值时的传递程度。我国进口产品中资源密集型和资本密集型比重较大，进口替代性较小、对进口依赖较强，外国出口企业具有较强的话语权，因此，针对汇率贬值和升值会做出不同的调价策略。2．近年来，外汇储备急剧增加，央行被迫发行了大量基础货币，加剧了市场流动性泛滥，进一步诱发通货膨胀。外加人民币升值预期，大量的热钱涌入我国，形成所谓的“输入性通货膨胀”效应。因此，需要在利率与汇率之间取得平衡，给出合理的治理通货膨胀的政策。国内对人民币汇率的传递效应研究较晚，主要集中讨论人民币汇率变动对进出口价格传递程度大小，较少考虑对消费者价格的传导过程。首先，本文进行理论分析指出，进口投入品和运输成本、分销成本等非贸易服务不同程度地降低了汇率变动对消费者价格的传递效应。然后，从汇率变动对价格传导的非线性入手，建立平滑转换(STR)模型来捕捉机制转换的时间动态特性。研究结果表明通货膨胀与自身滞后项、产出缺口、名义有效汇率和超额货币变化有关，名义有效汇率的变化对通货膨胀具有明显的非线性效应，人民币升值对通货膨胀并不具有抑制作用。3.针对人民币汇率变动对我国外商直接投资流入的影响程度、作用机制，国内没有给出统一的结果。并且大多数研究都是针对汇率变动对总的FDI流入的影响，很少有研究根据投资者的需求把FDI分类研究。本文建立了汇率变动对市场导向型FDI和出口导向型FDI影响的两类理论模型，分析得出人民币升值能够促进市场导向型FDI的流入，阻碍出口导向型FDI的流入。在实证分析中，通过协整分析、Granger因果检验、脉冲响应等方法，研究了人民币实际有效汇率与总的FDI流入、市场导向型FDI流入和出口导向型FDI流入之间的相关性。研究结果表明，人民币升值促进市场导向型FDI的流入，但是阻碍出口导向型FDI的流入，对总的FDI流入的影响并不显著，可能是两种相反作用相互抵消的结果，同时表明一个国家的市场规模以及低廉的劳动力会吸引FDI的流入。因此，单一依靠人民币升值或者贬值来吸引FDI的流入是不能达到预期目标的，从长期考虑，唯有创造良好的市场环境、促进技术进步和提高劳动生产率才能吸引FDI的稳定流入，促进我国经济的内外部平衡发展。4．以cpi和gdp作为度量货币政策实施后的检验变量，根据我国现有的汇率体制改革特征，选择实施有管理的浮动汇率制度时期的数据，运用BVAR方法建模，分析我国的货币政策对价格和产出的影响。得到以下主要结论：在有管理的浮动汇率制度下，中央人民银行通过改变货币供给量的变化实施货币政策的效果并不显著，这说明，在现有的汇率体制下，货币供给量这项货币政策的实施是达不到预期效果的，应该进一步的完善汇率制度，提高货币政策的透明度，降低公众面临政策的不确定性；贷款利率的滞后变化在BVAR模型中对物价和产出均有负的影响，这说明货币政策的“价格”作用大于“数量”作用。这种现象符合我国目前的货币政策改革方向，由货币数量调控转为利率引导。同时表明，人民币升值不能抑制物价上涨，贬值也不能显著促进总产出的增加，只有准确掌握汇率变动对价格水平的传递过程，才能制定出更加合理的货币政策，维持我国经济的内外部平衡发展。 

第 1 章   绪论 

随着各国对外经济开放程度的不断加大，汇率成为各国进行贸易活动往来的桥梁，在维持一个国家经济内外部平衡中的作用越发重要。汇率的变动会使得两国的相对价格发生相应地改变，从而使得支出转换效应发挥作用，影响贸易收支，进而影响宏观经济中的其他经济变量，所以，汇率被看做对外开放大环境下最重要的核心经济变量。汇率的波动可能会影响各产业部门的发展，从而使得产业部门产生周期性繁荣与衰退，引导着资源的自由流动，使得资源配置更加地合理，同样对长期投资产生重要影响，维持一国经济平衡快速平稳的发展。由此可见，在当前对外经济快速发展的大环境下，国际分工越发的发达，同时国与国之间的联系更加地密切，汇率的变动对一个国家的内部经济与其他国家间的经济发展联系均会产生不可忽视的作用。 

本章将从研究背景、研究意义、国内外研究现状评述、研究思路以及主要创新点等几个方面做一个概括性的说明。 

1.1   选题背景及意义 

1.1.1   研究背景 

布雷顿森林体系在七十年代宣布瓦解，世界经济形势发生了剧烈的变化，国际货币基金组织考虑需要重新建立国际货币制度，于 1976 年宣布牙买加协议生效。此后，全球范围内的汇率制度由原来的固定汇率制度转变为浮动汇率制度，汇率波动的幅度增大频率增强。在世界经济快速发展全球化的今天，各国之间的经济往来更加地密切频繁，如果汇率发生剧烈的波动，每一个国家都不能脱离干系。随着国与国之间贸易往来的加大，汇率在每个国家经济发展中的地位日渐上升，被作为一个内生的核心经济变量纳入到宏观经济模型中。汇率的变动通过影响进出口价格进而影响国内一般物价水平，通过直接或者间接的方式作用于实体经济，对一国经济产生深远的影响。 

从改革开放到现在的三十多年时间里，中国经济快速发展，取得了举世瞩目的成绩。随着我国对外开放程度的加大，与世界各国经济之间的贸易更加地频繁，对外贸易对我国总体经济平衡发展的作用越来越重要，对我国经济平稳增长的影响不容忽视。我国对对外贸易的依存度逐渐增大，贸易顺差逐年增长，大量外汇资金不断流入，迫使中央人民银行投放大量的基础货币。 

2005 年 7 月 21 日，中国人民银行对外宣布实施汇率制度改革，实行以市场为基础的参考一篮子的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元，使得人民币汇率更加灵活和富有弹性。在宣布汇率制度改革的当日，人民币对美元升值百分之二。此次的汇率制度改革标志着我国放弃了长达十年的钉住单一美元的固定汇率制度，实施参考一篮子货币调节的更加富有弹性和灵活性的有管理的浮动汇率制度。此次汇改使得人民币汇率变动对国内经济的影响也更加深入。按照一价定律，购买力平价理论认为，汇率发生变动会导致国家之间的价格水平发生相应的变动，人民币升值可以有效降低贸易顺差同时缓减国内通货膨胀，即汇率对价格传递是完全的和及时的。 

1.2   国内外研究现状评述 

1.2.1   汇率传递的定义 

汇率传递问题是在 20 世纪 70 年代初最早被提出，在国际收支以及货币校准研究的文献中出现。Branson (1989)  研究表明，在汇率变动后，进口商品的价格水平并不随着做出相应的调整，进口价格水平对汇率的变动反应不足。但是，他并没有给出进口商品价格对汇率变动不足现象一个合理的解释，实际上这个经济现象就是汇率不完全传递的核心研究问题。Krupp和 Carl (1996)  研究分析已有文献，认为汇率传递有狭义的定义和广义的定义。以下简单介绍汇率传递的狭义和广义定义。

 (1)  狭义的汇率传递 

狭义层次上对汇率传递的定义为，汇率的变动对进口商品价格水平的影响。如 Goldberg和 Knetter (1997)  在研究汇率变动与物价水平之间关系的综述性总结中，把汇率变动传递效果定义如下：随着进口国和出口国两者之间的汇率变动百分之一，以进口国当地货币计价的进口商品价格变化的百分比。 

第 2 章   汇率不完全传递的相关理论模型及传导机制 

2.1   依市定价理论模型 

早期学者对购买力平价理论的研究以及实证分析均表明汇率是不完全传递的，大量研究者开始转向微观经济模型，从微观视角分析厂商的特征对汇率传递的影响，试图在不完全竞争的市场结构中找到汇率不完全传递的原因。Krugman (1986) 认为把市场的一体化和分割性纳入到分析汇率变动和价格传递中是非常必要的。Krugman重点强调产品差异化程度对汇率变动传递效应的影响，证明企业对不同市场的差别定价策略以及调整成本加成行为是影响汇率不完全传递的主要因素，当垄断竞争者面对汇率变动时，他们能做出的最优策略是根据汇率变动的幅度调整成本加成，从而使得汇率变动对进口商品价格的传递效应减少，出现汇率的不完全传递现象。Krugman把由于汇率的变动引起垄断竞争厂商调整成本加成行为称为依市定价，这为学者们从微观视角研究分析汇率传递问题奠定了坚实的理论基础。 

事实上，关于厂商的依市定价行为和市场分割理论研究，都是源于对购买力平价理论的否定性结论。市场分割理论的研究者认为，具有较强市场垄断能力的厂商在市场上销售自己差异化的产品时，会根据目标销售国的消费者偏好，实行价格歧视，从而产生依市定价的决策。在某些特定的进口市场上，竞争者的相对价格水平决定了出口厂商的垄断竞争能力以及价格歧视能力。汇率变动会影响竞争者的相对价格，进而会影响出口厂商的垄断竞争能力以及定价策略，从而使得汇率变动对价格水平不完全传递。相对于其他理论解释汇率不完全传递问题，依市定价理论更加强调出口厂商在汇率变动传递中发挥的作用。 

在依市定价理论模型中，假设外国厂商向本国出口商品，外国厂商生产的产品成本用外国的货币表示，而产品的销售价格用本国货币表示，即采用消费者货币计价  (LCP)，另外假设外国厂商出口的产品具有显著的差异化，使得外国厂商具有垄断定价能力。

2.2   基于古诺模型的市场结构理论 

在汇率变动对进口品价格水平的不完全传递现象解释的众多论据中，有些强调短期因素，例如延期交货、契约货币选择等所起的作用，也有些学者强调基本的市场要素，例如市场结构。在完全竞争的市场中，出口厂商根据边际成本进行定价。但是在不完全竞争的市场结构中，出口厂商可以根据自己对市场的控制能力进行成本加成定价，使得自己在长期内获得超额利润。所以，部分研究者认为，当在短期内生产商无法降低成本，只有在不完全竞争的市场结构中，生产商才有可能降低利润吸收汇率变动的冲击，不改变或者较少地改变商品价格。因此，不完全竞争的市场结构条件假设是分析汇率不完全传递的重要因素。 

在不完全竞争的市场中，出口厂商制定的价格不再等于边际成本，而是通过改变价格对成本的加成，在长期内获得超额利润。因此，在汇率变动时，出口厂商可以通过降低差额利润吸收汇率冲击。Dornbusch (1987)  研究得出，汇率传递效应受到商品的市场结构、可替代性以及本国和外国厂商的数量比例影响。Menon (1996)  认为对汇率传递效应影响最显著的是以下两个因素：一、市场的细分程度；二、本国和外国同类商品的可替代程度。市场一体化程度越低，产品之间的替代性越低，则供给方左右市场的能力就越强，因此，价格对边际成本的加成就越高，出口厂商调整成本加成吸收汇率冲击的能力就越强，此时汇率变动的传递效应就降低。 

古诺模型在解释价格对汇率变动的反应时，假设本国商品和外国商品之间是完全可以替代的，较多地关注市场结构对汇率传递效应的作用。因此，本文采用 Menon (1996)  的研究，根据古诺模型进行分析论证。 

第 3 章  汇率不完全传递对进口价格指数的非对称性研究............38 

3.1   问题的提出及研究现状 ........... 38 

3.2   基本模型分析 ...........40 

3.3   汇率变动方向引起的非对称性.............43 

3.4   汇率变动大小引起的非对称性...........47 

3.5   实证检验及分析 ...........47 

3.6   本章小结 ...........57 

第 4 章  汇率不完全传递对消费者价格指数的非线性研究............59 

4.1   问题的提出 .........59 

4.2   汇率变动对消费者价格指数的不完全传递分析.. 61 

4.3   模型的设定及检验方法 ............ 67 

4.4   实证检验及分析 ............71 

4.5   本章小结 ..........75 

第 5 章  汇率变动对外商直接投资影响的研究........77 

5.1   研究现状 ..............77 

5.2   理论模型分析 ..........79 

5.3   实证检验及分析 .............. 83 

5.4   本章小结 ..... 91 

第 6 章   有管理的浮动汇率体制下货币政策的有效性研究 

自 2001 年成功加入 WTO 以来，我国出口迅速增加、贸易收支顺差不断扩大、外汇储备逐年上升。为保证人民币汇率的稳定，中央人民银行大量购买外汇投放基础货币，引发基础货币过量发行、市场流动性过剩、物价屡创历史新高 。为了维持物价稳定、促进经济增长，中央人民银行于 2005年 7月对人民币汇率制度进行改革，使得人民币汇率浮动区间增大、更加富有弹性。60 年代，得到国际经济学领域高度认可的蒙代尔-佛莱明模型  (M-F模型) 认为，在固定汇率制度下，货币政策在稳定物价促进经济增长上是缺乏力度基本无效的；在浮动汇率制度下，货币政策在稳定物价促进经济增长上是具有力度高效的。国内外大量学者分析得出有管理的浮动汇率制度能够赋予货币政策极大的独立性  (王水林，2005；余永定，2005)，所以，我国增大汇率浮动区间有助于增强货币政策的有效性。但是，在我国目前经济环境下，从钉住汇率制度转化为有管理的浮动汇率制度能否得出和理论分析的结论一样，即货币政策得到了独立自主权并发挥有效性。本文旨在利用贝叶斯向量自回归模型  (BVAR) 检验 2005-2011 年我国扩大汇率浮动区间后货币政策是否有效地稳定物价促进经济增长。 

6.1   问题的提出 

在布雷顿森林体系初期，国内外研究者已经开始对固定汇率制度和浮动汇率制度的优劣进行争论。拥护浮动汇率的学者认为浮动汇率能够防止其他国家的通货膨胀输入到本国，发挥“隔离墙”的功能，认为固定汇率使得通货膨胀在国际间相互传递。因此，选择浮动汇率制度的一个突出优点是货币政策获得独立自主权，使得汇率自动调整国内外经济维持外部均衡，同时配合财政政策促进国内经济发展保持内部均衡。 

国际经济学界对一个国家选择固定汇率、浮动汇率或是中间汇率没有统一的观点。作为浮动汇率支持者的佛利德曼认为，相对于钉住汇率，弹性汇率能够使得货币政策更加发挥独立性、防止真实冲击、减轻名义刚性造成的损害性调整的影响。Eichengreen (1994)  认为，对于新兴市场经济来说，采纳浮动汇率制度更加有利于国际社会整体的利益，钉住汇率相对具有先天的不足和危险性。Frankel (1999) 认为，固定汇率和浮动汇率各有优缺点，各自适用不同的国家，国家规模和开放程度都会影响该国对于汇率制度的选择。Rogof 等 (2003)  研究表明，伴随着经济的发展，对汇率浮动弹性的要求在上升。对于那些金融发展缓慢一体化程度不高的国家而言，钉住汇率制度能够既不减少经济增长目标又能增加控制通货膨胀的可行性，正是这个原因很多国家“害怕浮动”。 

结   论 

本文在国内外针对汇率变动问题研究的基础上，从理论分析和实证检验两方面研究汇率变动的不完全传递、FDI和货币政策效应。研究得出以下结论：

 (一)  首先通过一个理论基本模型分析汇率不完全传递对进口价格影响的非对称性，分别从汇率变动方向和变动大小两个方面解释产生非对称性的原因。然后选择1995年第1 季度至2012 年第3 季度作为样本期间进行实证检验，分析汇率变动对进口价格总体的传递效果，再运用滚动回归的分析方法研究汇率变动对进口价格传递效果随着时间的变化趋势，最后通过设置虚拟变量研究汇率贬值和升值对进口价格的影响有何不同。 

(1)  人民币汇率的变动对进口价格指数的传递是不完全的。人民币汇率变动对进口价格指数的短期传递弹性为-0.4730。以人民币汇率升值为例  (neer上升)，汇率每上升一个单位，进口价格指数在短期内将下降 0.4730 个单位。显然，人民币汇率的变动对进口价格指数的短期传递是不完全的。当人民币汇率发生变动时，外国出口厂商通过调整成本加成改变利润来吸收汇率变动对进口价格指数的部分影响。所以，汇率变动对进口价格指数传递的不完全性使得期望运用汇率的贬值和升值调节一国的贸易收支平衡想法大打折扣。 

(2)  人民币汇率变动对进口价格指数的传递效应呈现出先降后升的 U 型结构。人民币汇率变动对进口价格指数的传递系数从1998 年第4 季度开始表现出比较显著的下降趋势，直到 2000 年的第 3 季度达到最小值为-0.007。2000 年第 3 季度之后，汇率传递系数开始逐渐上升，但是从2009 年第1 季度开始，人民币汇率的变动对进口价格指数的传递系数增大，之后基本保持平稳走势。通过分析我国进口产品结构以及通货膨胀走势，可以认为两者的变化是汇率变动传递系数变化的主要原因。

 (3)  人民币贬值对进口价格指数的传递效果大于升值时的传递效果。人民币贬值一单位时，进口价格指数将增加0.6431 单位，并且在1%的显著水平下通过显著性检验，而人民币升值一单位对进口价格指数的影响相对较小，仅仅变化 0.0143 单位，并且没有通过显著性检验。通过分析我国进口产品类型，可以发现进口产品中以资源密集型和资本密集型为主，这类产品的替代性较小，所以出口国企业与我国贸易时有很强的的定价能力。因此，当人民币贬值时，外国出口企业很可能会提高成本加成来维持出口国货币计价的利润不变，使得人民币贬值对进口价格指数的传递效率比较高。但是，当人民币升值时，外国出口企业会根据自己较强的定价能力提高成本加成保持以进口国货币计价的进口价格不变，以此获取更多的边际利润，这时汇率的变动对进口价格指数的传递效率就会比较低。这种解释正是理论中提到的数量限制约束内涵，人民币贬值时对进口价格指数的传递效应大于升值时的传递效应。 
 

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