中国货币供应量超发的统计计量方法及其宏观经济效应研究

【摘要】 中国的货币供应、经济增长、物价上涨是学术界、管理部门和社会热议的话题。关于货币供应与经济增长、货币供应与物价水平的理论研究和实证分析非常之多,而对本应该是争论焦点和研究关键的货币超发与计量问题的研究则较少。改革开放后,货币超经济发行成为中国特有的现象,推动着我国经济向前发展。但随着市场化程度的加深,货币超发逐渐成为宏观经济运行中函待解决的问题,越来越受到各方的广泛关注。近些年来,国内学者对货币超发现象的研究文献繁多,内容也非常丰富。由于样本选取、考察的时间段以及采用的模型、方法不同,得出的结论也不大相同。目前尚未形成一个统一的认识。2008年金融危机后,美国、欧洲等西方国家的经济遭受巨大打击,我国外贸出口受到较大影响。为保证经济持续、稳定增长,中国采取了积极的货币政策,其结果导致货币大量发行。货币供应量、价格指数等关键指标日益成为各方关注的焦点,货币超发问题也成为时事热点再次被摆到政府和学界面前。按照货币经济学理论,货币供给超过实体经济对货币的需求造成货币超发,这必将会推高价格水平。改革开放30多年来,中国的货币供应量大幅增加,货币供应量的增长率在大多数年份都超过了GDP的增长率。一些年份甚至出现了较为明显的物价上涨。这就提醒我们应该深入思考下面一些问题。什么是货币超发?如何对超发的货币进行科学的计量?中国到底有没有货币超发?货币超发对物价、房价产生什么样的影响?应采取何种对策建议?本文关于货币超发问题的讨论和研究在一定程度上回答了上面的问题。总的来看,本论文分为4个部分。第一部分包含导论和第二章。该部分首先从改革开放30多年来我国货币发行与经济增长、物价变动的关系提出要研究的货币超发问题。对国内外相关文献进行梳理和回顾。其次介绍计量货币超发的理论框架,对货币需求理论的发展及演进进行详细的论述。第二部分包含第三、第四章。该部分首先对DSGE建模方法进行了较为细致的介绍。接着先建立一个价格灵活可变的考察货币超发的DSGE模型,构建此模型的意图在于提供一个分析货币问题的基础框架。最后在此模型基础上建出一个可测算货币超发的具有粘性价格的DSGE模型。利用该模型分别计算出累计的货币超发和当年的货币超发。第三部分包含第五、第六章。该部分根据前面测算出的货币超发数额,实证分析货币超发对物价、房价的影响,同时还分析超发的货币对各个价格分类指数的影响差异。第四部分包第七章。这一部分对全文进行简要回顾,得出本文的主要结论,并根据前文分析提出吸纳超发货币的三条途径。在中国货币供应量不断增长的背景下,本文定义了货币超发的概念,认为货币超发应该是指货币供给超过实体经济对货币的需求而过多发行的货币。进一步地,我们将货币超发分为累计的货币超发和当年的货币超发。其中,累计的货币超发是指本年度货币供给与货币需求的差额。当年的货币超发是指本年度累计的货币超发减去上一年度累计的货币超发。通过研究,本文得出以下主要结论：(1)通过构建带有粘性价格的动态随机一般均衡(DSGE)模型,模拟出经济系统处于总体均衡时的货币均衡值,以此作为货币需求。然后利用货币供应量统计数据减去货币均衡值(货币需求)得到累计的货币超发,利用本年度累计的货币超发减去上一年度累计的货币超发得出当年的货币超发。分析表明,我国货币超发发生在1993年后,并成为经济运行的常态现象和货币深化的重要特征,其中20082010年是我国货币超发的高峰期。货币超发的不断增加实际上意味着货币效能的不断下降。(2)自1993年起,我国就持续存在货币超发的现象。利用年度数据考察1993到2010年货币超发与物价的关系时发现,货币因素是物价上涨的影响因素之一,但不是最主要的原因。物价上涨最主要的原因是成本推动。在该考察期内,通过与货币供应量的比较分析发现,货币供应量对物价变动的影响大过货币超发对物价变动的影响,货币超发对物价变动的影响相对有限。由于2008到2010年是我国货币超发的高峰期,文中我们特别考察了该时间段内货币超发同物价水平的关系。利用月度数据实证分析2008到2010年货币超发对物价的影响时发现,货币超发是物价的Granger原因,货币超发过多会引起物价上涨。但货币超发对物价存在时滞作用。面对货币超发,物价要经过一段时间后才会向上变动。由于现有研究大多只讨论货币超发对物价总水平的影响,忽视了货币超发对价格影响的结构性差异。目前这方面的研究还非常少见。本文不仅讨论货币超发对物价总指数(CPI)的影响,还考察货币超发对CPI项下各分类价格的影响。实证分析发现,货币超发对物价项下各分类价格的影响存在一定差异。具体而言,货币超发对衣着、交通与通信没有影响(价格呈持续下跌态势),对烟酒及用品的影响很大,对食品、居住的影响较大,对家庭设备用品及服务、医疗保健和个人用品、娱乐教育文化的影响较小。对于食品的价格分类指数而言,货币超发对蛋、鲜果、鲜菜的影响较大,对肉禽及其制品、粮食、水产品的影响较小。(3)利用月度数据考察2008至2010年货币超发的高峰期内,其对房地产价格的影响时发现,货币超发是房价上涨的Granger原因,货币超发对房价上涨的影响直接为正,会使房价增长得更快。货币超发冲击对房价上涨的贡献度很高,会对房价上涨产生很大的影响。由于目前的研究大多仅讨论货币超发对房价总水平的影响,忽视了对房价总水平项下各分类价格的研究。而这方面的文献也非常少见。文中我们实证分析了货币超发对房价总水平项下各分类价格的影响差异。具体而言,货币超发是新建房的Granger原因,同时也是二手房的Granger原因。超发对住宅的影响较大,对非住宅的影响较小。在住宅中,货币超发对新建住宅的影响大过对二手住宅的影响。在非住宅中,货币超发对新建非住宅的影响大过对二手非住宅的影响。就商品住宅而言,货币超发对新建住宅有直接影响,对二手住宅的影响存在一定时滞。超发对新建普通住宅的影响最大。在新建住宅中,货币超发对普通住宅的影响大过对高档住宅的影响。在二手住宅中,货币超发对高档住宅的影响大过对普通住宅的影响。在房价的三级价格分类指数中,货币超发对新建商品住宅最具影响力,对新建办公楼、新建经适房也很有影响。对于新建商业用房和新建其他用房,货币超发的影响较小。本文有以下几方面创新：(1)重新定义了货币超发的概念。学界对货币超发大致有两种界定,一种是货币供给增速减去GDP增速及通货膨胀率的增长型货币超发,另一种是货币供给高出经济增长部分的数量型货币超发。本文认为货币超发应该是指货币供给超过实体经济对货币的需求而过量发行的货币。由于货币供给与货币需求都是存量概念,某一时点上二者之差表示的是一个累计的结果。本文将货币超发分为累计的货币超发和当年的货币超发。累计的货币超发是指本年度货币供给与货币需求的差额。当年的货币超发是指本年度累计的货币超发减去上一年度累计的货币超发。(2)构建DSGE模型测算货币超发。关于货币供应与经济增长、物价水平的理论研究和实证分析非常多,而对本应该是争论焦点和研究关键的货币超发与计量问题的研究则较少,尚未形成统一的认识。目前的研究仅考虑货币市场均衡,在交易方程式基础之上计算增长型货币超发或数量型货币超发。本文不仅考虑货币市场均衡,还考虑其他市场的综合均衡(如产品市场、劳动力市场等)。根据瓦尔拉斯一般均衡理理论,本文尝试建立动态随机一般均衡(DSGE)模型,从中找出经济处于总体均衡时的货币均衡值,并在此基础上计算出累计的货币超发的与当年的货币超发。(3)比较系统、全面的分析了货币超发与价格水平之间的关系。现有研究大多只讨论货币超发对价格总水平的影响,忽视了货币超发对价格影响的结构性差异。而目前这方面的研究非常少见。在借鉴国内外文献基础上,论文不仅考察货币超发对物价、房价总指数的影响,而且还全面、系统地分析货币超发对物价项下各级分类价格的影响差异(如食品、烟酒及用品、衣着等),货币超发对房地产价格项下各级分类价格的影响差异(如新建房、二手房、新建商品住宅、新建办公楼、新建商业用房等)。论文仍存在一些不足：(1)货币均衡值几乎呈线性增长趋势研究货币超发的关键之一是估计货币均衡值,本文首次在DSGE框架下研究我国货币超发,扩大了DSGE模型的应用范围。但在模型求解过程中,为得到解析解,我们将非线性系统方程转化为线性系统方程。这使得货币均衡值几乎呈线性增长趋势。如果在系统稳态值附近做非线性近似,模拟效果会更好。这可能是用DSGE模型研究货币超发问题的改进方向。(2)利用插值法得出月度货币超发额。由于缺乏月度GDP、资本存量等统计数据,无法根据DSGE模型对月度货币超发进行计量。本文利用样条(spline)插值法将年度货币超发线性插值为月度货币超发。用插值得出的近似数据研究货币超发对物价、房价的影响,这可能在一定程度上缺乏精准性,但并不影响研究结论的得出。(3)尚未讨论货币超发对经济增长、就业的影响。货币超发的宏观经济效应包括物价、房价、经济增长、就业等。国内外学者对货币超发与经济增长的研究比较充分,且一致认为由于价格具有粘性,货币超发短期内会促进经济增长,长期来看无法推动经济增长,只会抬高物价。本文仅探讨了货币超发同物价、房地产价格的之间的关系,未对货币超发与经济增长的关系做深入分析。由于缺乏比较精确的就业方面的统计数据,本文也未考察货币超发对就业的影响。我们将在后续研究中对上述问题进行探讨。 

1 导论

1.1研究背景及意义

改革开放以来，中国经济创造了连续30多年的高增长奇迹。与此同时，货币供应量也大幅增加，货币供应量的增长率在大多数年份都超过了GDP的增长率。1988-1990年、1995-1996年、2007-2008年出现了较为明显的物价上涨。经济增长、货币供应、物价上涨成为学术界、管理部门和社会公众热议的话题。关于货币供应与经济增长、货币供应与物价水平的理论研究和实证分析非常多，而对本应该是争论焦点和研究关键的货币超发与计量问题的研究则较少，尚未形成统一的认识。什么是货币超发如何对超发的货币进行科学的计量？中国到底有没有货币超发这些都是亟待回答的问题。对货币超发进行较为精确的计量，考察货币超发对价格水平的影响具有十分重要的意义。

1.2论文使用的理论工具与研究方法

货币超发应该是指货币供给超过实体经济对货币的需求而过量发行的数额。

在研究方法上，本文在Walsh(2003)关于货币分析的基本DSGE模型上先建立一个价格灵活可变的动态随机一般均衡(DSGE)模型，以此作为后面章节模型构建和分析的基础。与基本模型相比，我们加入了资本存量的内生性变动。同时还引入政府购买冲击、税收冲击以及货币冲击。为更细致的对货币超发进行计量，本文将价格灵活可变的(DSGE)模型改进为带有粘性价格的动态随机一般均衡(DSGE)模型。针对价格灵活可变模型的不足，我们将厂商分为生产最终产品的厂商和生产中间产品的厂商。最终产品市场处于完全竞争状态，而中间产品市场处于垄断竞争状态。考虑到我国盯住货币供应量中间目标的特点，设定货币政策规则时，我们在标准Taylor规则中加入广义货币增长率变化及利率的平滑作用。

对货币超发进行计量后需要考察货币超发与价格水平的关系。这主要涉及两方面问题。一是货币超发是否对物价产生影响？是否对物价分类指数（如食品、烟酒、医疗及个人用品、住房等）也产生影响？若有影响，这些影响是否存在差异？二是货币超发否对房地产价格产生影响？是否对房地产价格分类指数（如新建房：、二手房、普通住宅、高档住宅）也产生影响？若有影响，这些影响是否存在差异？为回答以上问题，文中我们建立向量自回归(VAR)模型进行实证分析。在研究方法上具体选用Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解，考察货币超发对物价、房价及其价格分类指数的影响。

2.计量货超发的理论框架

货币供给超过实体经济对货币的需求称作货币超发。货币供给低于实体经济对货币的需求则称为货币欠发。不管货币超发还是欠发，都会对一国经济产生冲击和影响。货币供应量的增长应以经济增长为基础，二者协调并进才能即实现增长又为社会发展提供稳定的金融环境。因此，货币供求均衡是宏观经济系统达到总体均衡的非常重要的因素。也就是说，不管货币超发还是货币欠发，一国经济中若存在这种现象，整个经济总体处于均衡的理想状态就难以实现。根据已有文献，目前计量货币超发大致有两种理论框架。一种是基于货币数量论交易方程式的理论框架，另一种是基于货币供求均衡的理论框架。由于本文遵循货币供求均衡的理论框架理论构建模型并对我国的货币超发进行计量，：文中我们主要介绍基于货币供求均衡的计量货币超发的理论框架。

对超发的货币进行计量必须要分析货币供给与货币需求。首先应对货币需求进行估计，然后利用外生的货币供给（某些情况下货币供给具有一定的内生性）与货币需求相比较。若货币供给大于需求，则说明宏观经济运行中存在一定程度的货币超发。若货币供给小于需求，则说明宏观经济运行中存在一定程度的货币欠发。不少学术文献都是先建立起货市需求模型并对其进行估计，以此为标准与货币供应量相比较。如果货币供应量超过货币需求的估计值则说明存在货币超发，若小于货币需求值则意味存在货币欠发。我们将这种分析思路称作基于货币供求均衡的理论框架。

2.1货币均衡理论概述

货币均衡的思想在西方经济学中渊源已久，由于人们对货币在实体经济所起的作用认识不同，货币均衡的思想在经历了曲折和争议后才逐渐形成。对于古典经济学、新古典经济学而言，货币只能影响名义变量，对实际变量不起任何作用。西方经济学有相当长的一段时间都致力于货币需求函数的设定与估计。由于货币数量论是货币需求的核心理论，费雪的现金交易方程式和剑桥学派现金余额方程式能较好第运用于货币需求问题的研究。在货币均衡理论中，古典经济学家通常将货币供给看成是外生变量，对货币供给的关注度不足。

2.1.1李嘉图的货币均衡思想

大卫.李嘉图是古典经济学派货币数量理论的代表，他坚持货币中性点的观点，认为货币只是覆盖经济的面纱，利率最终取决于实物因素。从长远来看，货币对于利率形的形成并不起决定性作用。虽然有些时候货币数量的变动会引起利率变动，但这仅是实体经济做出调整的反应，利率变动的根源还在于实体经济。李嘉图指出，短期内货币供应量的增加会导致利率下降，长期来看利率与货币供应量无关，仅取决于实物因素。随着利率下降，企业能够对购进的土地、劳动力和原材料出具更高的价格，这样土地出售者、劳动力提供者、原材料提供者的收入均会增加，物价随之上涨。所以无论在长期还是短期，利率与物价之间都只能是反向变动关系。

2.2货币需求理论概述

对货币均衡问题的研究分为供给与需求两方面。考察货币需求离不开对货币需求函数的构建与估计。货市需求理论建立在传统的货币数量论基础上。但是，传统的货币数量论主要说明货币数量与物价水平之间的关系，它并非真正意义上的货币需求理论。

传统的货币数量论包括早期的货币数量理论（代表人物是大卫.休谟）和近代货币数量理论。近代货币数量论又分为现金交易学说和现金余额学说两个流派。现金交易学说的代表人物是费雪，现金余额学说的代表人物是马歇尔和皮古。

2.2.1费雪的现金交易方程

费雪在《货币的购买力》一书中对货币与收入之间的关系进行了清晰论述，提出了著名的现金交易方程式:

MV=PT

式中，要M代表货币供应量，V代表货币流通速度，PT表示有货币参与的所有商品与服务的交易数量。

费雪认为人们持有货币的劫机在于进行交易，故货币供给乘以流通速度应该等于有货币参与交易数量。由于货币流通速度受到社会经济制度、技术约束的影响，短期内较少发生变动，可视为常数。

3.DSGE模型的基本介绍........34

3.1动态最优化.....35

3.1.1拉格朗日乘子法.......35

3.1.2变分法和最大化原则.......38

3.1.3动态规划法......39

3.1.4随机动态最优化........41

3.1.5时间不一致问题........43

3.2对数化、对数线性化.........45

3.3DSGE模型中参数的估计........49

3.3.1H-P滤波.........49

3.3.2 Kalman滤波......50

3.3.3极大似然估计......51

3.4 DSGE模型的求解方法..........53

3.4.1 待定系数法......53

3.4.2 Blanchard和特征值法.......57

3.4.3 广义Schur分解法.....61

4.本章小结.....64

4.1计量货币超发的DSGE模型构建.....65

4.1 价格灵活可变的DSGE模型构建...........65

4.1.1各经济主体的行为方程.........65

4.1.2经济主体的加总......70

4.1.3市场出清......71

4.1.4对数线性化......71

4.2带有粘性价格旳DSGE模型构建........73

4.2.1各经济主体的行为方程........73

4.2.2经济主体的加总......80

4.2.3 市场出清........81

4.2.4 模型求解.......81

4.3 本章小结.......88

5 货币超发对物价变动的影响........90

5.1 1993-2010货币超发与物价变动的实证分析.....90

5.1.1 数据描述与统计性研究......90

5.1.2 1993-2010货币超发对物价变动的影响分析....92

5.2 金融危机后货币超发与物价变动的实证分析.....95

5.2.1 变量选取和数据处理......96

5.2.2 实证分析.....97

5.2.3 与货币供应量的比较......103

5.3 货币超发对物价分类指数的影响......109

5.4 货币超发对食品价格分类指数的影响.......114

5.5 本章小结.........118

6.货币超发对房地产价格变动的影响

过多的货币进入流通领域会引发物价上涨，流入资本市场会引起资产价格的不断上升。根据第5章的分析，货币超发不仅引起总物价水平上涨，具体来说，在食品、烟酒、交通和通信、居住、家庭设备等多个方面也显著引发价格上升。在第6章，我们将考察货币超经济发行的部分对房地产价格的影响，讨论货币超发与房地产市场价格之间的关系。除了研究总体房价，还关注货币超发与房价各构成部分之间的关系。通过比较研究房地产价格的分类指数，分析货币超发产生的差异性影响，以丰富国内这方面的研究。

6.1货币超发与房地产价格变动的实证分析 

6.1.1变量选取和数据处理

目前已有的考察房地产价格影响因素的文献对本文的研究具有非常重要的借鉴意义。从国内外文献来看，影响房地产价格的因素来自多个方面，有供求因素、投机因素、开发成本因素、经济因素、社会因素等。已有研究表明，金融机构信贷规模、贷款利率是影响房地产价格的重要因素。由于目前我国利率并未市场化，存贷利率仍由中央银行颁布决定。商业银行只能在此基础上有限度地进行小规模调整，贷歆利率呈间断变化趋势。而贷款利率与银行信贷规模有着直接关系，因此我们不考虑贷款利率，仅考察金融机构贷款规模对房地产价格产生的影响。

影响房地产价格的另一因素是土地使用权出让价格。可使用的土地面积是有限的，随着经济的不断发展，土地的有效供给己不能满足房地产业日益增长的土地需求。在供不应求的情况下，房地产公司要幵发项目就必须抬高土地的竞标价格，土地价格的提升造成开发成本上涨，进而导致房地产价格的上涨。土地价格已成为房地产开发成本中的重要因素，对房地产价格的变动有着重要影响。

7.结论与建议

7.1全文回顾及主要结论

目前，货币超发问题已成为公众、社会管理部门争论、热议的焦点以及学术界研究的关键。本文对中国的货币超发计量问题及其对物价、房地产价格的影响进行了相关探讨。

论文从改革开放30多年来我国货币发行与经济增长、物价变动的关系提出要研究的货币超发问题。对国内外相关文献进行梳理和回顾后发现，对于什么是对货币超发，超发对物价、房价的影响目前尚未形成统一的认识。论文介绍了西方经济学中货币供求均衡的思想渊源，对货币需求理论的发展及演进进行了详细论述，并讨论了货币需求函数的不同形式。

作为研究宏观经济问题的现代方法，模型的应用日渐广泛。许多国家和部门正利用该模型研究财政政策、货币政策、通货膨胀、国际贸易及汇率生成、金融稳定及收入分配等诸多问题。论文对DSGE建模方法进行了较为细致的介绍。动态随机一般均衡(DSGE)模型的建立一般要经过最优化，线性化，参数估计，模型求解四大步骤。模型中的最优化就是在约束条件及边界条件下解决观经济主体的跨期目标函数最大化问题，即动态最优化。动态最优化有3种基本方法：拉格朗日乘子法、变分法和最大化原则和动态规划法。相应地，动态最优化有对随机问题的随机最优化方法。动态最优化问题还存在的时间不一致性以及解决方法的讨论。由于DSGE模型的结构方程多为非线性方程，这些方程很难识别或很难得到唯一确定的解析解，需要用对数线性化方法将非线性方程转变为线性方程。具体来说就是先取对数后，在变量的稳态值附近进行一阶泰勒展开，从而得到近似相等的线性关系。DSGE模型的参数估计有H-P滤波、Kalman滤波、极大似然估计、贝叶斯估计等方。H-P滤波能将趋势部分和循环部分进行有效分离。Kalman滤波可按照模型的递归结构，对不可观测变量进行有效推断。极大似然估计就是在总体概率分布类型已知的前提下寻找最优参数，使得在所有可能的总体中，与最优参数对应的那个总体最有可能样本观测值。模型中的方程有前瞻型方程、后顾型方程和混合型方程等3种形式。DSGE模型的求解方法有特征值法、待定系数法以及广义Schur分解法等。
 

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