中国经济溢出效应受美国货币政策影响的实证研究

【摘要】 美元在当今国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的支配主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要维持美元目前的国际地位，需为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球经济失衡，对美元的信心削弱以及美国的收支危机，引起美元在国际货币体系中地位的衰落。从二战后的历史来看，每次美元地位出现危机的时候，世界经济就会出现一次大的调整。第二，美国本国的经济是其货币政策服务的主要目标，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成溢出效应。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美元外部铸币税等研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的溢出效应。本文主要关注第二方面的实证研究，全方面研究了美国货币政策调整对中国经济的溢出效应，包括了传统的美联储目标利率调整以及非传统的量化宽松货币政策。美国货币政策主要通过三个途径影响中国经济。第一个途径是通过影响外部商品的价格影响中国经济。第二个途径是通过国际资本流动来影响中国经济。第三个途径是通过影响我国的金融市场从而传导到中国经济。而以上三个途径都会对我国的通货膨胀产生影响。本文主要采用定量分析的方法全面研究美国货币政策对中国的溢出效应。由于2008年次贷危机的爆发，美联储将货币政策从传统的对目标利率进行调控转向了量化宽松货币政策。因此本文将分为两个部分，分别研究传统的目标利率调整手段和非传统的量化宽松货币政策手段对中国的溢出效应。由于美元是全球大宗商品的定价和结算货币，而且对大宗商品具有定价权的期货交易所多位于美国境内，市场参与者也多为发达国家资本。因此，美元利率的调整对于大宗商品价格有较强的影响。中国随着经济的发展对于国际大宗商品进口的依赖越来越强。因此，本文首先运用协整VAR模型（Cointergration VAR）模型研究了美联储目标利率调整如何通过影响国际大宗商品价格指数影响中国的物价水平。实证结果显示，美联储目标利率、国家大宗商品价格、中国的原材料、燃料和动力购进价格指数、PPI之间存在着长期协整关系。美联储货币政策的调整将影响国际大宗商品的价格，从而影响我国的原材料、燃料、动力购进价格，进而影响我国的PPI指数。美联储目标利率和中国原材料、燃料、动力购进价格以及工业品出厂价格指数PPI之间存在着负向的关系。国际资本的流动会对宏观经济各个方面造成影响。人民币与美元相对比较稳定的汇率较易使得我国在美国货币政策调整时容易造成资本的大规模流动。本文分析了影响我国非贸易和FDI资本流动的主要因素，发现人民币预期投资收益率是我国资本流动的主要影响因素。影响人民币预期投资收益率的主要指标是中美利差和人民币预期汇率。本文利用联立方程组实证结果美元利率调整会影响美元指数和中美利差，美元指数引起人民币预期汇差收益率的变化，中美利差和美元指数构成了人民币预期投资收益率。而人民币预期投资收益率是影响人民币资本流入的主要因素。因此，美元利率的变化会导致中国非贸易及FDI资本流入的变化，当美元利率处于较低水平时，有大量的非贸易及FDI资本流入进入中国。通货膨胀可以通过多种途径在国际间传导。不管是通过国际大宗商品价格还是资本流动，这都会造成我国物价水平的变化。因此本文研究了国际间通货膨胀的传导。实证结果发现，各国通货膨胀存在长期协整关系。国际通货膨胀传导在1995年12月、1999年4月、2004年3月、2007年8月存在4个结构变点，这将整个样本区间分为了5个子区间。总体来讲，国际通货膨胀在总体趋势上正在逐渐加强，但是在98年东南亚金融危机和2008年次贷危机之后出现了反复。实证结果与传统经济学理论的预测并不一致，汇率并不是影响通胀传导的决定性因素。汇率相对固定的中国受国际通货膨胀传导的影响并没有显著大于其他国家。随着中国与世界经济的联系越来越紧密，中国受国际通货膨胀的影响越来越大。同时，中国的通货膨胀传导也更易传导到其他国家。美联储的目标利率调整对中国金融市场存在着广泛的影响。这种影响既存在于美联储对未来经济情况看法的改变，也来自于货币政策调整后资本流动的变化。根据有效市场理论假设，一个有效的金融市场应当已经充分消化了目前市场上的所有信息。本文利用Kunttner（2001）的方法将美联储的目标利率调整分为已预期到的部分和未预期到的冲击来全面研究美联储货币目标利率调整对中国金融市场的影响。实证结果证明，FOMC目标利率调整对中国股票市场、货币市场和外汇市场均有显著的影响。其中，未预期到的FOMC目标利率调整对上证指数有显著的负效应，已预期到利率调整对股票市场则没有效果。而对于货币市场，中国国内的代表性利率会随着FOMC的目标利率调整（已预期到的调整和未预期到的冲击）而同方向变动。对于汇率，已预期到的调整和未预期到的FOMC目标利率的提高都会提高人民币预期汇率，使人民币预期贬值。随着2008年次贷危机的爆发，美联储已经将货币政策从传统的目标利率调整转向了量化宽松货币政策。对于量化宽松货币政策实施最直接的反应就是美联储资本负债表急速扩张。本文采用美联储总资产作为其量化宽松货币政策的代理变量，运用时变系数VAR模型研究了美联储量化宽松货币政策对中国的影响，实证结果说明美联储的量化宽松货币政策对我国的消费物价指数CPI有正向的影响，而且影响的程度在逐渐增大。但是其也有助于我国在次贷危机后经济的恢复，美联储的量化宽松货币政策对我国工业企业增加值增速有着正向的影响，并且影响的程度在逐渐增大。 

第 1章 绪论 

1.1  研究背景和意义 

1.1.1  美元主导的国际货币体系 

当今全球经济体系失衡的根源在于美元的主要储备货币地位，以及美国依靠美元的地位所进行的经济政策获取收益和“新布雷顿森林体系”。由于各种原因，东亚无法像欧洲那样通力合作组建共同货币区以隔阻美国经济政策的溢出效应，而中国亦无法依靠自己能力单独解决此问题。因此，中国暴露在美国经济政策溢出效应当中，并且在未来一段时间内这种局面仍无法改变。 

各个国家的货币根据其国际地位来划分可以分为三种：贸易货币、国际性货币以及主要储备货币。贸易货币是指该货币可以作为国际贸易中的结算货币。这要求其经常账户是完全开放的。目前人民币就是一种贸易货币。国际性货币是指在世界经济金融体系当中被普遍接受、广泛使用的可兑换货币。国际性货币应当具有三个特征：可兑换性、价值的相对稳定性和普遍接受性。国际性货币的这种特征要求该国的资本和金融账户也是开放的。目前日元就是一种典型的国际性货币。主要储备货币是指是指被多国政府或机构大量持有，作为外汇储备的货币。在国际市场上进行如石油、黄金、农产品等商品的贸易时，也常使用主要储备货币来计价。历史上英镑曾经承担过主要储备货币地位的职责。而随着第二次世界大战后英美实力的此消彼长和“布林顿森林体系”的建立，美元就抢走了英镑的主要储备货币地位并一直持续到现在。主要储备货币除了要求该国有超强的经济实力之外，该国的央行应当具有独立性以及被认可的制约制度保证货币的稳定性，从而获得其他国家对该货币的认可。目前除了美元之外，欧元也承担了一定的储备货币职责。 

美国享受了美元作为主要储备货币的许多收益。首选，美国可以向境外居民征收铸币税和通货膨胀税。利用美元的地位，美国可以开动印钞机发行更多美元来向其他国家购买商品和服务。其他国家，主要是亚洲发展中国家和石油出口国出口了大量的商品换回了美元外汇储备以及美元债权。但是美元的大量增发带来了美元流动性的泛滥，这些巨额的美元外汇储备和美元债权产生了剧烈的贬值。据测算，如果美国通胀年率达到6%，那么只需要经过四年，美国的国债余额/GDP比值就可以下降20%。其次，国际市场上对于储备货币有较高的需求。这样美国就能以较低的利率进行借贷，所以美国的国债收益率都是较低的。 

1.2  研究方法与结构安排 

美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要想维持美元的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。第二，美国本国的经济是美国货币政策服务的主要目标之一，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成影响。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美国外部铸币税等方面的研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的影响。而美国货币政策的调整又分为传统的美联储目标利率调整和次贷危机过后实行的量化宽松货币政策。本文主要关注第二方面的实证研究，全方面研究了美国货币政策调整对中国经济的溢出效应，包括了传统的美联储目标利率调整以及非传统的量化宽松货币政策。美国货币政策主要通过三个途径影响中国经济。第一个途径是通过影响外部商品的价格影响中国经济。这部分内容主要在第 3章进行研究。第二个途径是通过国际资本流动来影响中国经济，这主要在第4章进行了实证研究。第三个途径是通过影响我国的金融市场从而传导到中国经济，这主要在第6章进行了研究。而以上三个途径都会对我国的通货膨胀产生影响，因此在 5章进行了国际通货膨胀传导的检验。美联储量化宽松货币政策对中国的影响单独成章研究是因为美联储在非常时期采取了非常规的货币政策手段，但是其在影响中国的途径上并无区别。本文主要采用定量分析的方法全面研究美国货币政策对中国的溢出效应。论文的结构安排如图1.1所示。由于 2008年次贷危机的爆发，美联储将货币政策从传统的对目标利率进行调控转向了量化宽松货币政策。因此本文将分为两个部分，分别研究传统的目标利率调整手段和非传统的量化宽松货币政策手段对中国的溢出效应。 

第 2章 理论和文献回顾 

美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要想维持美元的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。第二，美国本国的经济是美国货币政策服务的主要目标之一，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成影响。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美国外部铸币税等方面的研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的影响。而美国货币政策的调整又分为传统的美联储目标利率调整和次贷危机过后实行的量化宽松货币政策。本章将对这两方面的主要文献进行梳理。 

2.1  开放宏观经济学理论模型 

在开放宏观经济学的领域中，主要有两大类的理论分析框架。传统的分析框架是以Mundell-Fleming-Dornbusch 模型(以下简称 MFD 模型)为代表的凯恩斯分析框架，以及近年来出现的由Obstfeld和Rogoff开创的新开放经济宏观经济学(以下简称NOEM)。 

2.1.1  凯恩斯分析框架 

Mundell（1963）、Fleming（1962）、Mundell & Fleming（1964）提出了凯恩斯框架的开放宏观经济学分析模型，Dornbusch（1976）修正了该模型，引入了完全预期的扩展。至此，MFD 模型成为了开放宏观经济学凯恩斯分析的主要框架。 

2.1.2  新开放宏观经济学的 Redux 分析框架

从理论层面上来看，MFD 模型存在几个缺陷。MFD 模型缺乏微观的理论基础，导致如果没有事先给定的价格和市场出清的情况下，MFD 模型不能够解决如何解决产量和总需求之间的缺口。同时，因为没有个人和政府的跨期预算约束与目标方程，MFD 模型也不能刻画经济的动态变化。由于缺乏微观基础，MFD 模型也不能对国际贸易的变化如何影响个人福利的情况进行分析。 

Obstfeld & Roggoff（1995）建立了一个具有微观基础的两国动态一般均衡模型来分析国际宏观经济学。在这基础之上许多的研究文献出现，为区别于以MFD 模型为代表的凯恩斯分析框架，被称为“新开放宏观经济学”（new open economy macroeconomics，简称 NOEM）。该模型假定存在两个国家和众多的差异化商品和垄断厂商。本国生产者位于[0,n)，外国生产者位于区间(n,1]。

2.2  “新布雷顿森林体系”与货币危机理论 

关于不断爆发的经济危机，Krugman(1979)、Flood & Garber（1984）提出了第一代货币危机理论，认为货币危机的根源是当内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为了内部均衡而扩张货币政策时，国内资金将流向国外。为了维护固定汇率制度，必将导致资金的持续流出而耗尽外汇储备，在某一临界点导致危机的爆发。Obstfeld（1994）、Esquive & Larrain（1999）发展了第二代货币危机理论，将政府和公众看作是使自己利益最大化的行为主体，并引入了博弈论，探讨了在经济基本面没有出现恶化的情况下也有可能爆发经济危机的可能性，认为投机者的行为将使公众丧失信心，从而使得维持固定汇率制的成本过高，导致危机的爆发。东南亚金融危机的爆发，使得经济学家对于危机理论展开了进一步的探讨。Krugman（1998）认为企业的经营状况、脆弱的金融体系以及腐败的政治是东南亚金融危机爆发的原因。纵观三代危机理论，都将危机发生的原因归结于发展中国家的经济状况、金融体系、外汇制度安排、政治腐败以及投机者的攻击。而忽视了美国主导的经济体系失衡是根本原因，美国在危机前的经济货币政策诱导了危机的发生，由美国主导的 IMF 等国际组织要求其他国家开放资本项目等为危机的发生创造了条件，危机发生后 IMF 等国际组织迟缓、附带难以实现条件的救援更是加深了危机的影响。 

Masson（1998）、Gourinchas & Ray（2007）根据当今国际贸易的现实情况，指出美元汇率和利率的波动才是导致危机的主要原因，并且危机一旦产生，会在各国之间传导。这种危机被称为“季风性危机”。美国利用其美元的主要储备货币地位以及强大的金融体系，在全球范围内透支信用，借贷消费。这种以美国为中心的“借贷消费”通过全球金融体系的放大成全球的货币扩张从而带动了全球的经济发展。Dooly &  Garber（2003）将这种体系称为“新布雷顿森林体系”，认为新兴工业国家为了换取工业部门的规模经济，不惜承担持有低收益美元资产的风险。张纯威（2007，2008）将“新布雷顿森林体系”扩展成为了两个循环，一个是国际经济贸易的总循环，另一个是金融资本的自循环。国际经济贸易的循环是美国在新兴国家投资，这些国家生产的产品出口到美国。美国通过提供美元供给购买这些产品。另一个循环是新兴国家由于贸易积累了大量的美元外汇储备，将这些外汇储备又购买了低收益率的美元债券。美国利用这些资金又对新兴国家进行投资，获得收益。然而，一旦这个循环链条中的任何一环出现问题，都将产生国际性的危机。朱太辉（2010）认为次贷危机爆发的根源在于“美元环流”。美国主导的国际经济秩序导致了全球的经济结构失衡，形成了一个“美元环流”。经济结构的失衡导致了全球流动性的泛滥，积聚了风险并最终导致了次贷危机的爆发。  

第3 章 美元利率、大宗商品价格与中国物价水平 ............. 31 

3.1 美元、大宗商品价格与通货膨胀 ..................... 31 

3.2 实证研究 ......... 34 

3.3 小结 .................... 39 

第4 章 美元利率调整对中国资本流动的影响 ................. 41 

4.1 资本流动的测算 ................................... 41 

4.2 资本流动的影响因素 ............... 43 

4.3 实证研究 ..................... 46 

4.4 小结 .............. 50 

第5 章 国际通货膨胀传导的实证研究 ....................... 53 

5.1 国际通胀传导及其与汇率的关系 ..................... 53 

5.2 实证研究 .................. 54 

5.3 小结 ................. 63 

第 7章 美联储量化宽松货币政策对中国经济的溢出效应 

货币政策工具包含数量工具和价格工具两大类。其中数量工具包括控制各种范畴下的货币供应量、信贷规模等，而价格规则主要包括利率、汇率调整等（张代强，2010）。中国人民银行主要采取货币供应量等数量工具为货币政策调控的手段，而美联储一般采取公开市场目标利率作为美联储调控的手段。随着 2008 年次贷危机的爆发，美联储迅速将目标利率调整至接近于0的水平。然而由于市场极度缺乏信心、以及金融机构手中持有大量的高风险证券面临巨大的损失，使得市场的恢复过程缓慢，在很长的一段时间内正常的金融市场交易都无法进行，金融市场陷入失灵状态。无法为经济增长特工新的动力。为了防止重蹈大萧条的覆辙，重建金融秩序，刺激经济增长，美联储启动非常规的量化宽松货币政策。 

7.1  美联储量化宽松货币政策与资产负债表的扩张 

量化宽松货币政策被视作是一种当经济跌入凯恩斯陷阱之后的非常规货币政策。Bernanke et al.（2004）曾经研究过当名义货币利率接近于 0 时央行可以采用的货币政策工具，其中就谈到了影响公众预期和大量购买资产以影响资产价格和收益率的方法。在 2008 年次贷危机爆发以前，日本在 2001 年就开始实行了量化宽松货币政策。当时日本面临着通货紧缩的风险，而利率已经降低到 0。因此，日本央行在零利率的基础之上进一步的扩张货币政策，将大量的流动性注入到金融系统当中，以刺激经济增长。Oda & Ueda（2007）、Ueda（2010）和Schenkelberg & Wazka（2011）研究了日本量化宽松政策的效果，认为量化宽松货币政策在短期内显著的提高了产出，却没有显著的提高通货膨胀水平，并认为这种经验可以为其他国家所借鉴。因此，当本次金融危机爆发时，美联储在目标利率接近于零之后选择量化宽松货币政策作为其进一步的调控手段。与日本的量化宽松货币政策不同，首先美联储的量化宽松货币政策实施的时期全球经济都因为次贷危机而陷入到了萧条当中；其次，由于美元的货币地位，美联储的量化宽松货币政策对全球经济影响更大，也为全球所关注。 

结论 

正如前面的章节所述,美元在目前国际货币体系中处于领导、支配和优势地位。美元的主导地位导致了两个矛盾：第一，美国要想维持美元的国际地位，需要为其他各国提供商品销售场所，保持国际收支逆差，从而为国际货币体系提供美元流动性。但是美国持续的国际收支逆差将会导致全球的经济失衡，对于美元的信心削弱以及美国的收支危机，从而引起美元在国际货币体系中地位的衰落。第二，美国本国的经济是美国货币政策服务的主要目标之一，而美元又是一种全球货币，足以影响全球经济。当这两者不一致时，美国必定会选择前者，从而对其他国家经济造成影响。对于第一方面问题的研究，包括全球经济失衡、“新布雷顿体系”、危机理论、美国外部铸币税等方面的研究。而对于第二方面的研究包括了美国货币政策调整对其他国家资本流动、利率、汇率、通货膨胀、产出等宏观经济指标的影响。而美国货币政策的调整又分为传统的美联储目标利率调整和次贷危机过后实行的量化宽松货币政策。本文主要关注第二方面的实证研究，全方面研究了美国货币政策调整对中国经济的溢出效应，包括了传统的美联储目标利率调整以及非传统的量化宽松货币政策。美国货币政策主要通过三个途径影响中国经济。第一个途径是通过影响外部商品的价格影响中国经济。这部分内容主要在第 3章进行了研究。第二个途径是通过国际资本流动来影响中国经济，这主要在第4章进行了实证研究。第三个途径是通过影响我国的金融市场从而传导到中国经济，这主要在第6章进行了研究。而以上三个途径都会对我国的通货膨胀产生影响，因此在5 章进行了国际通货膨胀传导的检验。美联储量化宽松货币政策对中国的影响单独成章研究是因为美联储在非常时期采取了非常规的货币政策手段，但是其在影响中国的途径上并无区别。本文的实证研究主要得到以下结论： 

由于美元是全球大宗商品的定价和结算货币，而且对大宗商品具有定价权的期货交易所多位于美国境内，市场参与者也多为发达国家资本。因此，美元利率的调整对于大宗商品价格有较强的影响。中国随着经济的发展对于国际大宗商品进口的依赖越来越强。实证结果显示，美联储目标利率、国际大宗商品价格、中国的原材料、燃料和动力购进价格指数、PPI之间存在着长期协整关系。美联储货币政策的调整将影响国际大宗商品的价格，从而影响我国的原材料、燃料、动力购进价格，进而影响我国的PPI指数。美联储目标利率和中国原材料、燃料、动力购进价格以及工业品出厂价格指数PPI之间存在着负向的关系。 
 

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