基于金融监管综合指数的我国金融金融监管宏观审慎监管理论与实证分析

【摘要】 宏观审慎为金融监管部门治理金融市场风险提供了一个全新的方向，将监管视角从微观审慎转向宏观审慎，能够有效的针对本次金融危机暴露出的监管空白进行补充。随着金融市场的深化与发展，金融衍生品种类的增加，金融机构之间和金融机构与金融市场之间的关联性不断增强，金融风险在金融网络中的分散和积累也变得越发复杂，针对单个金融机构稳健运营进行监管的传统措施已经不能保障整个金融系统处于稳定状态。经过各国金融监管机构的共同探讨，宏观审慎监管被赋予防范系统性风险、维护金融体系稳定以及确保金融市场对宏观经济发展提供正常服务的责任，成为金融监管制度改革的核心内容。虽然宏观审慎不是一个新的概念，但作为一项新施行的金融监管政策，宏观审慎监管无论在理论层面还是在实践层面都存在许多问题需要进一步探讨并形成共识，包括监管目标、工具、有效性、作用机制以及政策协调性等方面。基于这样的逻辑脉络，本文从宏观审慎监管理念的提出和监管框架的建立入手，探讨金融市场系统性风险的度量，尤其是金融机构对市场风险的贡献作用，给出了对我国系统性风险的初步判断。随后分别从截面维度和时间维度出发，跟踪评价了我国系统重要性金融机构，分析了逆周期宏观审慎监管工具的优缺点与实用性，并对宏观审慎监管在实施过程中与货币政策的协调性问题进行了必要的研究，为我国宏观审慎监管框架建立过程中遇到的部分问题提供参考。首先，本文使用资本充足率、不良资产比率、银行信贷与GDP比率、股票交易额与GDP比率、利差、征信信息深度指数、征信体系覆盖率、法律权利指数8个指标构建金融监管综合指数对我国金融监管有效性进行检验，实证结果显示我国金融监管有效性近年来呈逐步提升趋势，这是对我国政府和监管部门多年来工作的肯定，但是在与发达国家的横向比较中我国金融监管综合指数的得分明显偏低，表明仍然存在较大提升空间。面对此次危机中传统监管措施的失效，以美国为首的发达国家纷纷采取引入宏观审慎监管政策，并实施监管体制改革，从金融监管综合指数的得分来看宏观审慎措施的引入有效的提高了美国金融监管目标的实现程度和监管的有效性，作为未来国际金融监管的发展趋势，我国有必要结合客观情况适当的借鉴并引入宏观审慎监管。其次，针对宏观审慎监管关注的系统性风险问题进行了分析，本文所述的系统性风险为因某一触发因素引起并导致不稳定性在整个金融体系内扩散，最终对金融市场和实体经济造成严重损害的整体风险，在对系统性风险的概念及度量方法进行分析梳理的基础上，从金融机构对整体风险贡献的角度出发，采用边际期望损失为系统性风险的代理变量，使用上市银行数据对我国系统性风险进行了度量。实证结果显示在2008年1月至12月期间我国系统性风险明显高于平常时期，这与金融危机爆发的实际情况相吻合。从边际期望损失排名情况看，金融机构的规模与杠杆率水平与金融机构的系统性风险贡献度呈负相关关系，即规模较小、杠杆率较低的银行对系统性风险的贡献较大，这主要是由于中小型金融机构往往在风险管理和风险处置能力上弱于大型金融机构。此外，宏观经济环境也是影响系统性风险的因素之一，表现为宏观经济环境好时，金融系统性风险低。随后，文章从宏观审慎监管的截面维度和时间维度分别对系统重要性金融机构的识别与逆周期监管工具及适用性进行了研究。采用系统重要性指数SII和附加伤害指数CDI对系统重要性机构进行量化分析，结果显示SII对我国银行业机构的系统重要性解释能力明显弱于CDI，附加伤害指数更符合我国实际市场表现，金融机构的系统重要性与其规模的大小有明显的正相关性，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行和交通银行在金融系统中占据更重要的位置，是我国金融网络中的主要“节点”，它们对金融体系稳定性的影响显著高于其他中小股份制商业银行。在对逆周期监管工具的研究中发现，我国银行业的缓冲资本策略存在明显的惯性，资产回报率不能显著影响缓冲资本规模，经济波动与缓冲资本的计提具有较强的正相关关系，资本充足率的变动存在对宏观经济波动的放大效用，我国具有实时逆周期监管的客观需求，国外先进监管模型和技术可以通过修改而应用于我国实践，但监管措施的实施仍面临诸多挑战，对经济周期所处阶段的判断、对逆周期监管工具“度”的掌握都会对宏观审慎监管的执行效果产生重要影响。最后，文章对宏观审慎监管与货币政策在实现金融稳定这一目标过程中的交互作用情况进行了分析，使用动态随机一般均衡模型进行模拟，实证结果表明当经济波动由供给冲击引起时，宏观审慎监管与货币政策存在冲突，表现为宏观审慎监管会因仅关注金融稳定而加剧宏观经济的波动；当经济波动由金融冲击或房地产冲击引起时，宏观审慎监管与货币政策可以有效协调，且宏观审慎监管的执行效果优于货币政策，货币政策由于需要兼顾金融稳定，其原有政策目标的执行效果受到影响，表现为通货膨胀率的波动变大。从宏观经济层面看来，宏观审慎监管是为减少金融冲击和特殊部门冲击对经济整体造成影响的工具，它是货币政策的补充而非替代，对宏观审慎监管措施的执行需要十分谨慎，在一般时期不正当的使用宏观审慎监管对经济环境的损害远大于帮助。此外，文章在结尾处对建立符合我国国情的宏观审慎监管框架进行了进一步思考，结合实证中获得的结论和我国金融市场的客观情况给出了对现有监管政策改进和新监管工具设计的建议。 

第 1 章  

1929 年至 1933 年的“大萧条”（Great Depression）撼动了“看不见的手”（Invisible Hand）理论一百五十多年来的经济学界的正统地位，促使凯恩斯宏观经济学的产生，同时确立了分业经营的金融制度；上世纪七十年代西方主要资本主义国家出现的“滞胀”（stagflation）现象又对凯恩斯主义提出了挑战，在新自由主义思潮的推动下，金融业回归混业经营，监管制度放松，金融机构自由竞争；起始于 2008 年的全球性金融危机再次让人们对原有理论与监管操作的有效性产生质疑，正如危机周而复始的发生一样，金融监管与宏观经济调控模式正经历着一场新的变革。 

1.1  宏观审慎监管的提出 

1.1.1  宏观审慎监管提出的背景 

审慎监管作为金融监管的一项基本原则，旨在维护金融系统的安全稳定，是一种以指标监管与内部控制为运营条件、以风险高低为筛选标准的监管理念，微观审慎监管与宏观审慎监管是审慎监管的两大组成部分。 

自上世纪 80年代以来，巴塞尔协议一直是全球金融监管的标准，巴塞尔协议I将对银行的资本要求列在金融监管的核心位置，要求每家银行的资本必须达到一定规模，经过一段时间的实践与补充后，巴塞尔委员会于2004 年推出巴塞尔协议，协议中对资本监管的指标设置、计量方式、质量要求和种类划分都进行了精细的设计，但此时资本监管的理念仍是针对每家金融机构，包括第二支柱要求下的外部审慎监管程序和第三支柱要求金融机构接受市场约束、尽职披露数据、辅助金融监管，监管部门的视角始终集中在对每家金融机构的审慎运营监管层面上，旨在通过不同监管指标的设定使每家银行都能稳健运营，为金融体系的安全和稳定奠定基础。不难看出审慎监管的思路一致都是保持每家银行的持续清偿能力，直至危机爆发前，对于金融体系的系统性风险监管始终处于空白状态。 

本次由次贷危机引起的全球金融危机暴露出微观审慎监管存在缺陷。一方面，微观审慎监管框架放大了经济周期的波动幅度：微观审慎监管强调银行风险资本的监督，资本充足率的计算依赖于风险资本计量，风险资本与风险权重相关，而风险权重的设置在一定程度上受宏观经济周期影响，在经济上行期间信贷行为的风险权重偏低，信贷扩张在实体经济与金融市场的相互作用下进一步放大了经济周期的波动，导致监管产生顺周期性，金融机构或市场参与者的负面行为很可能影响整个金融系统的稳定。另一方面，微观审慎监管对“合成谬误”（fallacy of composition）毫无作用，“合成谬误”由萨缪尔森提出，指对局部说来是良性的状态仅仅由于它对局部而言，但是它对总体而言则未必是良性的，微观审慎忽略了“共同谬误”的存在，在确保单个金融机构在有效监管下稳健运营之余，没有考虑各种风险因素的叠加，也没有度量金融机构之间存在交易来往的风险溢出，从而造成风险囤积。

 1.2  宏观审慎监管的含义、目标及工具 

宏观审慎监管中含有与经济金融风险相关的多个主题，现有讨论主要围绕宏观审慎监管的含义、目标、监管工具的使用及效果、与其他政策关系等方面。在此，本文沿着这样次序对相关研究进行梳理。 

1.2.1  宏观审慎监管含义 

金融危机后国际金融监管改革需要宏观审慎监管的原因主要有两方面：第一，个体行为的理性并不一定带来集体行为的理性，即对于微观层面的审慎理性行为可能由于系统整体的趋同而在宏观层面产生非理性结果，危及金融体系的稳定。在分业经营模式下，由于各金融机构从事相对单一领域的交易业务，金融机构自身风险较大，但由于机构间关联性较低因此系统性风险存在可能性较小；在混业经营模式下，各金融机构关联性较高，自身风险可以通过金融衍生品分散给其他机构，这种风险分散行为对于单个金融机构是理性的，但若金融系统中的机构集体采取类似操作，则会造成整体的不稳定，产生系统性风险。第二，金融体系内的各家金融机构关联性已然很高，足以影响金融稳定。据AIG 披露，在 2008 年9月至12月，公司向 CDS、融券业务对手及担保投资协议提供近 1027 亿美元资金，70%来自政策救助资金，具体包括向 20 家 CDS交易对手提供 224 亿美元的抵押品；向担保投资协议交易对手支付资金 95 亿美元；想融资业务交易对手支付 437 亿美元；以 271 亿美元向 16 家 CDS交易对手购买CDO资产以终止CDS交易。不难看出，AIG的业务所牵涉的交易对手范围之广大，一旦该机构破产清算，将会给其交易对手带来重大冲击，进而对整个金融市场造成巨大的负外部性。 

国际金融界关于宏观审慎监管的含义众说纷纭，英国金融服务局（FSA）认为应该从五个方面分析宏观审慎监管：金融系统对信贷供给、信贷定价以及借贷双方所承担的风险；期限转化形成的流动性风险；股票、信用证券化和房地产等市场的价格预期与长期均衡水平的关系；金融体系杠杆率水平；部分审慎性监管范围以外的金融机构对系统性风险的影响。伯南克认为有效地宏观审慎政策框架应包含八个要素：跨企业、跨市场、规模较大并增长较快的企业风险的检测，如次级贷款，不能仅关注单个企业或部门风险；潜在系统性风险的计量，如金融市场产品变化和财务杠杆上升；金融机构间可能存在的风险溢出的分析，如关联度较高企业间的风险暴露；对系统重要性金融机构的监管，确保每家金融机构都能获得与之风险贡献相匹配的监管；提供系统重要性金融机构失败时的解决策略，形成有效的事故解决机制；保障至关重要的金融结构的稳健，包括哪些为支付、清算、结算提供支持的机构；减少资本监管及其他规则的周期性特征；识别监管漏洞可能给金融系统带来的风险，包括监管真空与监管盲点。 

在本文中，笔者认为宏观审慎监管具备识别系统性风险与系统重要性金融机构，并弱化风险释放对金融体系和实体经济造成冲击的作用，与微观审慎相比，其更突出于整个金融系统的监管，而不再是对于某一金融机构，关注金融机构之间的相互作用和共同风险，同时还能够改善旧金融监管制度的顺周期性。 

第 2 章  我国金融监管有效性的实证检验 

金融危机后，为实现维护金融稳定的目标，欧美主要发达国家进行了大力度的金融监管体制改革，改革措施包括建立宏观审慎监管框架、设计宏观审慎监管工具、成立专门负责系统性风险防范的独立部门，我国监管部门也在积极进行建立符合我国国情宏观审慎监管框架的基础研究。需要注意的是，改革发生的前提是原有制度不能满足当前环境的要求，欧美等国在此次金融危机中付出了惨痛的代价，其原有金融监管制度已经不能满足当前金融市场发展的需求，旧的金融监管措施变得低效，所以其寻求改革。因此，在文章展开对宏观审慎监管各项内容的深入分析之前，本章首先对我国当前金融监管的有效性进行检验，以明确我国是否需要进行金融监管改革和施行宏观审慎监管。 

2.1  问题提出与研究综述

 Caprio 等（2003）的统计显示在过去的三十年时间里，有近百个国家发生了不同程度的系统性风险与金融危机，加之此次美国次贷危机和欧洲债务危机的接连上演，引发了全球对金融监管体制的反思，针对单个金融机构稳定的微观监管功能不能确保金融体系稳定，功能性金融监管不能实现金融监管总体目标，无法有效的防范系统性风险。 

目前欧美等过已经进行了深入的金融监管改革，按照各自国家的特点建立了相应的宏观审慎监管体系，并针对维护金融稳定成立相应的宏观审慎监管委员会（例如FSOC 和FSA），并出台相关法律法规旨在实现金融体系稳定，我国也处于完善金融监管体系的进程中，已经开始对宏观审慎监管进行尝试性的探索。需要注意的是，在经济发展速度放缓的大环境之下，金融机构承担风险的能力进一步变弱，极易出现系统性风险问题，因此我们需要清晰的认知目前中国金融监管的执行情况以及金融监管目标的实现情况，确保当前监管的有效性和市场运行的稳健性。Goodhart（1992）指出金融监管目标需要明确定义并委托监管机构执行，监管才能有效实现；Mishkin（2000）认为在金融机构混业经营、金融创新不断发展、大型金融机构不断涌现的环境下，应对系统性风险和增强对市场整体风险的控制应该成为金融监管目标的主要内容。De Nicolo（2002）指出，金融机构间关联性的增强是诱发系统性风险累积并在达到一定程度后释放的重要因素，面对系统性风险原有监管措施已经不能满足要求，需要建立能够有效防范和识别系统性风险的新监管机制。 

2.2  指标设定、数据选取和实证检验 

2.2.1  指标设定 

上世纪30年代，实施金融监管主要旨在维护金融机构稳定，解决金融危机问题（James和 Gerard，2001），随后逐渐转变为对公平性目标和中小型储户利益的维护为主（Summer，2003；Davies，2008）。此外，在金融全球化和自由化的推动下，金融监管效率引起了各界重视（Merton，1967），可见金融监管的目标是一个不断丰富的动态内容，随着金融监管理论的发展与深化，金融监管目标逐步走向多元化，有学者提出将上述三项内容统一纳入对金融监管目标的分析中。基于多元化金融监管目标的观点，在本文的实证中将金融监管目标分为三个层次：稳定性、效率性和公平性，因此选择资本充足率、不良资产比率、银行信贷与GDP比率、股票交易额与 GDP 比率、利差、征信信息深度指数、征信体系覆盖率、法律权利指数8各指标构建金融监管综合指数FRCI。 

1．稳定指标 

对金融稳定性的度量选取资本充足率和不良资产比率。资本充足率是 Basel 协议关注的重要指标，金融机构需要满足监管部门对其设定的最低资本充足率要求，进而稳健运营。资本充足率与银行承担风险的能力呈正相关关系，金融体系抵御系统性风险的能力也越强，Gonzalez（1999）指出，在 CAMEL 评估体系中资本充足率是必选统计数据。Ezeoha（2011）和 Banerjee（2012）指出，不良资产比率反映了银行内部资产结构特征及资产质量情况，使用不良资产比率作为金融监管稳定性指标可以直观的展示出金融市场与监管措施存在的问题，不良资产比率与金融市场的稳定呈负相关关系。 

2．效率性指标 

本章实证中所述的金融效率主要包括银行市场效率与股票市场效率，选取信贷/GDP，股票交易额/GDP、利差作为金融监管效率的指标。Jeanneney（2006）的研究指出金融发展对生产率的提升作用明显，有效的金融服务可以提高宏观经济的运营效率；Poncet（2007）使用储蓄存款/GDP、银行贷款/GDP、金融机构贷款/GDP 对金融监管效率进行了分析；江春（2005）对金融监管与经济发展之间的关系进行了有益的研究，其研究中也采用了信贷/GDP作为衡量金融发展水平的指标。 

此外，股票交易额/GDP 是金融市场活跃程度的度量，能够反映金融市场体制改革的完善度和金融市场的资源配置效率，利差则代表了金融机构的盈利能力，利差结构除对市场结构与金融产品的交叉弹性影响之外还会影响金融机构收入结构，郭梅亮（2012）的研究指出，利差已经作为一项不可或缺的指标出现在金融效率度量中，中国由于利率管制的存在所以应当结合其他指标共同使用来进行研究。 

第 3章 基于风险贡献的系统性风险度量研究 ........... 33 

3.1  系统性风险概述 .........33 

3.2  系统性风险度量方法及应用 ...............36 

3.3  我国系统性风险的实证分析 ..............43 

3.4  本章小结 ........ 48 

第 4章 我国系统重要性金融机构评价 ........... 50 

4.1  金融机构系统重要性研究综述 ..............50 

4.2  系统重要性金融机构评价模型设定 ........... 54 

4.3  实证检验与结果分析 .............. 56 

4.4  本章小结 ............... 61

第 5章 逆周期宏观审慎监管工具及适用性研究 ........62 

5.1  我国银行业资本监管顺周期性检验 ........... 62 

5.2  逆周期监管工具分析 ........... 65 

5.3实施逆周期监管面临的问题 ........77 

5.4  本章小结 ......78 

第 7 章  对建立我国宏观审慎监管框架的思考 

在前文有关宏观审慎监管理论与实证的分析基础上，本章对建立我国宏观审慎监管框架中可能存在或需要解决的问题进行了思考，对应研究中的先后顺序笔者认为应从以下几个方面对现有金融监管制度进行完善和改进，包括系统性风险的度量与系统重要性机构的监管、宏观审慎监管措施的设计与执行、央行行使宏观审慎监管职能的优势与劣势等，同时还对防范金融风险的其他配套措施进行了讨论。 

7.1  系统性风险的度量与系统重要性机构的监管 

7.1.1  金融统计标准化 

对系统性风险的监测预警是整个宏观审慎监管框架的核心组成部分，有效的监测和预警有赖于金融数据和信息统计的及时性和完整性，从文章对系统性风险度量方法的分析中可以看出许多先进的测量技术在我国无法进行实施，主要是由于没有完备的统计数据做支撑，因此，正如中国人民银行 2012 年金融稳定报告中指出的一样，我国亟需加快金融统计体系的综合建设，形成覆盖全面、标准统一、信息共享的目标，实现银行业、证券业、保险业以及境内外业务相互协调的目标，建立相应制度对金融控股公司、表外资产及金融衍生品进行准确统计，并切实加强统计数据的透明度和安全性，避免重复统计并实现数据跨部门共享。 

7.1.2  准确度量系统性风险 

从国际社会对系统性风险度量的实践来看，欧洲中央银行分七个步骤对系统性风险进行度量：确定金融脆弱性的来源；设定潜在风险情景；确定导致风险情景发生的冲击；计算情景发生的概率；测算金融系统损失；衡量冲击强度；风险评级。此外，瑞典、墨西哥、德国等国家定期采用网络分析法进行系统性风险度量，主要包括：采用网络分析法判断具有系统性影响的金融机构；根据金融机构风险敞口和机构间交易活动计算全系统敞口矩阵；通过压力测试评估系统性风险。 

在度量和检测系统性风险的方法上，我国可以积极借鉴国外的经验，但考虑到我国银行业和金融业的宏观风险特点，在对系统性风险进行测量时侧重点应有所不同，考虑上段中提到的我国现阶段金融数据的可获得性，测度方法也受到一定限制，使用边际期望损失方法从金融机构风险贡献的角度对系统性风险度量在我国具有可操作性，同时度量结果直观易于理解，可以满足监管部门进行政策制定时的需要。 

我国金融系统特点在于市场尚未成熟，衍生品种类较少，国有银行对存款吸收能力较强，间接融资在金融系统中占据主导位置，直接融资总体规模相对较小且市场效率不完全，因此正如本文中实证的选择一样，对我国系统性风险的测度重点还是要关注银行系统，考虑到目前系统性风险主要来源是信贷扩张，因而基于矩阵法和网络法的系统性风险测度也是值得关注和尝试的，需要通过研究与实践进一步对国外模型进行改进。 

结   论 

次贷危机为金融监管领域带来理念上的革命体现在宏观审慎监管的提出，主要针对系统性风险进行监管的宏观审慎监管弥补了微观审慎监管的不足，社会各界展开了对其政策含义、监管目标和监管工具等一系列问题的激烈讨论。本文从宏观审慎监管理念的提出和框架的建立入手，探讨金融体系系统性风险的度量方法，尤其是各金融机构对整体风险的贡献，给出了对我国系统性风险的初步判断。随后分别从截面维度和时间维度出发，跟踪评价了我国系统重要性金融机构，分析了逆周期宏观审慎监管工具的优缺点与实用性，并对宏观审慎监管在实施过程中与货币政策的协调性问题进行了必要的研究，通过理论和实证分析获得了以下结论： 

1．通过构建金融监管综合指数对金融监管有效性的定量分析发现，我国金融监管有效性近年来呈逐步提升趋势，这是对我国政府和监管部门多年来的工作的肯定，但与发达国家横向比较我国金融监管的有效性程度仍然存在较大的提升空间。面对本次金融危机中传统监管措施的失效，以美国为首的发达国家纷纷引入宏观审慎监管政策并进行相关的金融监管体制改革，宏观审慎监管的实施有效的提高了各国金融监管目标的实现程度和监管的有效性。 

2．以宏观审慎监管视角通过金融机构对整体风险的贡献情况对我国系统性风险进行度量，实证结果显示2008年1月至12月期间我国的系统性风险明显高于平常时期，这与金融危机发生的实际情况相吻合，边际期望损失可以作为测度我国金融市场系统性风险的代理变量。金融机构的规模和杠杆率水平与其对系统性风险的贡献度呈负相关关系，规模小、杠杆率低的银行对系统性风险的贡献较大。此外，宏观经济环境也是影响系统性风险的因素之一，表现为宏观经济环境好时，金融系统性风险低。 

3．我国金融机构的系统重要性与其规模的大小有显著的正相关性，五家大型国有商业银行在我国金融系统中占据更为重要的位置，其对金融体系稳定性的影响也显著高于其他中小型股份制商业银行，是我国金融网络中的主要“节点”。此外，作为许多国家系统重要性金融机构评价的指标，系统重要性指数对我国银行业系统重要性的解释能力较差，而附加伤害指数的表现则更符合我国的实际情况。 

4．我国银行的缓冲资本策略存在惯性，资产回报率并不能显著影响银行缓冲资本规模，经济波动与缓冲资本的计提存在较强的正相关关系，资本充足率的变动存在对宏观经济波动的放大效用。我国具有实施逆周期监管的客观需求，国外先进监管模型可以通过修改而应用于我国实践，但监管部门仍面临诸多挑战，对我国经济周期所处阶段的判断、对逆周期监管工具“度”的掌握都会对宏观审慎监管执行的效果产生重要影响。

5．当经济波动由供给冲击引起时，宏观审慎监管与货币政策存在冲突，表现为宏观审慎监管会因仅关注金融稳定而加剧宏观经济的波动；当经济波动由金融冲击或房地产冲击引起时，宏观审慎监管与货币政策可以有效协调，且宏观审慎监管的执行效果优于货币政策，货币政策由于需要兼顾金融稳定，其原有政策目标的执行效果受到影响，表现为通货膨胀率的波动变大。从宏观经济层面看来，宏观审慎监管是为减少金融冲击和特殊部门冲击对经济整体造成影响的工具，它是货币政策的补充而非替代，对宏观审慎监管措施的执行需要十分谨慎，在一般时期不正当的使用宏观审慎监管对经济环境的损害远大于帮助。 
 

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