IPO定价市场化时期的询价对象报价和承销商定价行为研究

发布时间：2017-12-10 11:25

  本文关键词：IPO定价市场化时期的询价对象报价和承销商定价行为研究

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【摘要】：2009年6月—2012年4月这一时期,国内IPO发行定价完全由市场决定,在IPO定价方面真正实现了市场化。在这一时期内,IPO市场出现了“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)和“破发”等异象。“三高”导致稀缺金融资源浪费,IPO收益分配的天平严重向承销商和发行人倾斜,“破发”导致新股申购者遭受损失。鉴于此,监管层重新收紧了承销商定价自主权,加强了对询价对象报价的管控。相关措施消除了“三高”,但IPOs后市连续涨停次数迭创新高,IPO市场表现似又重返固定市盈率发行时代,IPO发行改革陷于两难境地。当前,国内文献对“三高”和“破发”异象开展了一些颇有价值的研究,但结合这一时期国内询价机制特征,基于报价和定价数据,对询价对象报价和承销商定价行为的系统性研究尚缺。然而,这两者正是促成“三高”等异象的直接成因。本文基于这一时期国内IPO询价机制的类可分物品拍卖特征,构建类可分物品拍卖理论模型,论证了询价对象真实报价纯策略均衡的存在性。利用参数和非参数检验、OLS回归、Probit回归、Tobit回归和分位数回归等计量经济学方法,基于询价报价薄记数据,实证研究了询价对象报价行为;聚焦于IPO询价定价全过程,系统研究了承销商IPO定价行为。研究发现:(1)在国内独特的询价机制下,询价对象真实报价均衡不存在,询价对象倾向报高价博取网下配售。如果允许询价对象递交连续函数形式的需求方案,那么,在网下发售股份对有效报价同比例配售的分配方式下,当满足一定条件时,伪报更高估值的需求方案是其占优策略;在网下发售股份对有效报价抽签配售的分配方式下,它们可以通过递交极为陡峭的需求方案,达成类串谋均衡结果。实践中,询价对象报价方案多是仅包含有限的几个价量组合,多为单点离散函数形式,在这种情况下,当满足一定条件时,报高价是询价对象的占优策略。(2)询价对象在网下报价中展现出“散户化”行为,投机性较强,这种行为降低了它们的网下配售回报。在网下报价中,询价对象展现出小公司偏好和“回报追逐”式报价行为;在二级市场风险较高时,它们热衷于参与网下询价。如果它们能将网下配售股份在IPO上市首日卖出,这种投机性报价行为能为其带来较高的超额回报;但因为存在锁定期限制,这种行为显著降低了网下获配者的回报,甚至使其遭受严重损失。(3)承销商对IPO的初始定价缺乏效率,适度利用询价对象投机性报价推高了IPO发行价。承销商倾向于对IPO初始价格高估,初始价格高估被传导进了发行价。承销商确定的IPO发行价格与询价对象报价高度相关;平均上,IPO发行价显著高于询价对象整体报价,承销商因此获得了高额承销佣金。但是,承销商并无滥用定价自主权随意拔高发行价,而是根据询价对象报价情况进行反向修正,使发行价格向IPO二级市场估值水平靠拢。发行价格拔高压缩了IPO在上市首日的炒作空间,但并未显著降低网下获配者的回报。此外,承销商通过提高网下获配几率的方式,回馈询价对象的积极竞价。(4)承销商区别对待不同类型的询价对象。承销商更看重与之关系较为亲密的公募基金、券商系基金和推荐机构等类询价对象递交的报价信息,这些询价对象的报价对IPO定价的影响较大,在网下配售机会上也受到优待。基于这些研究发现,本文认为,“三高”和“破发”异象的主要成因,在于询价机制激励不当和股票市场估值体系扭曲导致的询价对象非理性竞价;承销商虽未滥用IPO定价自主权,但在自利动机驱使之下助推了“三高”。本文的主要贡献包括三个方面:首先,考虑自主定价赋予承销商的网下“虚供给”权力,构建类可分物品统一价格拍卖理论模型,论证了询价对象真实报价纯策略均衡的存在性。补充了遵循标准可分物品拍卖理论建模范式研究国内询价对象报价策略文献的不足,拓展了可分物品统一价格拍卖理论的应用范围。其次,基于询价报价薄记信息,从报价溢价、参与度、网下总需求、“搭便车”报价和报价“串谋”程度等五个维度,刻画询价对象网下报价行为,系统研究了询价对象网下报价行为模式。增添了机构投资者也存在“回报追逐”式报价行为的经验证据。最后,着眼于IPO定价全过程,基于询价报价薄记信息,从承销商设定的初始价格范围合理性,承销商如何使用询价对象报价信息,IPO定价结果与后市回报之间的关系等几个方面,系统研究了承销商定价行为。基于直接经验证据揭开了IPO定价暗箱,弥补了当前国内承销商定价行为研究文献的不足。
【学位授予单位】：中国矿业大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F832.51
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本文编号：1274298