金字塔结构下双层内部资本市场中的利益攫取与财务流动性

发布时间：2020-10-13 16:04

　　 是否能够提升资本配置效率?或者是否会加剧代理冲突?是金字塔型企业集团内部资本市场相关研究重点讨论的两个问题。针对内部资本市场中代理冲突的研究,已有研究主要考察了集团实际控制人对上市公司的私利攫取行为与后果,但现有研究强调了实际控制人利益倾向的单边主导作用,隐含假定金字塔控制链底层的上市母公司及其控制的子公司是被动接受实际控制人私利攫取的。针对内部资本配置效率的研究,以资本在集团内部的配置机制与配置效率为考察对象,主要关注了上市公司的集团隶属关系对上市公司财务流动性的影响,以及上市公司整体的多元化经营对财务流动性的影响,并存在两方面的隐含假定：其一是上市公司上下两个层面内部资本市场的财务流动性效应是相互独立的,其二是上市母子公司之间的业务分布不影响内部资本市场的财务流动性效应。然而,金字塔型股权结构下,上市公司子公司的自身利益需求与自主权,是否会影响实际控制人的私利攫取以及上市母子公司整体的财务流动性,是公司治理与公司财务研究领域中的一个重要而未决的问题。 事实上,金字塔型股权控制下,以上市公司为核心,区分内部资本市场的控制主体与功能以后,可以将其划分为两个层次。一是以集团控股股东为主体的上市母公司与上层关联方之间形成的内部资本市场；二是以上市母公司为控制主体的上市母子公司之间形成的内部资本市场。上市母公司具有双重身份,一方面作为整个企业集团对外的融资平台,需要满足控股股东与控股子公司两个层面的资金需求,另一方面作为上下两个层面内部资本市场利益交换的中间节点,需要协调上下两个层面的利益交换关系。由此,上市公司旗下子公司的自身利益需求与自主权将一方面影响可供实际控制人私利攫取的资金基础,另一方面将影响上市母子公司内部现金流再配置的效率。在实际控制人利益主导的集团治理与内部资本市场研究框架中,如下三个方面的问题值得深入研究：第一,来自上市公司旗下子公司的自身利益需求与自主权是否会影响实际控制人对上市公司的私利攫取?第二,上市公司旗下的子公司对内部资金的贡献与占用是否会影响上市公司的财务流动性,以及与上层集团内部资本市场在提升上市公司财务流动性中具有什么样的关系?第三,实际控制人对上市公司的私利攫取是否会弱化母子公司内部资本市场的财务流动性效应,母子公司内部资本市场的财务流动性效应又是否会影响实际控制入的私利攫取? 针对上述问题,本文首先按照代理理论与公司财务理论的基本研究范式,综合运用资源基础理论、组织理论与交易成本理论,建立起了分析金字塔型企业集团双层内部资本市场中的利益交换与流动性配置的理论分析框架。理论研究部分论证并提出了三个研究命题：第一,金字塔型股权控制下大股东的控制权私利攫取是受“双重决定”的,即实际控制人对上市公司的私利攫取除了受到实际控制人利益倾向的主导影响外,还受到上市公司旗下子公司自身利益需求与自主权的影响。第二,金字塔结构下上市公司的财务流动性是受“双重决定”的,即上市公司的财务流动性不仅受到上层集团内部资本市场的影响,还受到母子公司之间的内部资本市场的影响。第三,金字塔结构下大股东的控制权私利攫取与控股子公司的财务流动性是“相互影响”的,即实际控制人的私利攫取会损害母子公司内部资本市场的财务流动性效应,而母子公司内部资本市场的财务流动性效应也会反向影响实际控制人的私利攫取。 针对理论研究提出的三个命题,本文做了如下三个方面的实证检验： 第一,检验了子公司的自身利益需求与自主权对实际控制人私利攫取的影响。研究发现子公司的自身利益需求与自主权发挥了减少实际控制人私利攫取的作用,具体表现为当子公司的自身利益需求与自主权较大时,实际控制人对上市公司的资金占用程度明显减少,实际控制人的股权控制对上市公司的经营绩效与公司价值的损害程度也明显降低。本文研究表明私利攫取并非实际控制人单边利益决定的,子公司也并非完全被动接受实际控制人的私利攫取。由此,本文得出结论一：私利攫取是实际控制人的攫取动机及攫取能力与子公司的自身利益需求及自主权双重决定的。 第二,检验了金字塔结构下双层内部资本市场对上市公司财务流动性的影响。首先检验了母子公司层面内部资本市场对合并整体财务流动性的影响。研究发现,上市母子公司合并整体多元化降低现金持有水平的结果在投资主导型公司中更为明显。对于投资主导型公司,子公司行业多元化程度的提升尤其是非相关多元化程度的提升会降低合并整体的现金持有水平,且当内部现金更多集中到母公司,以及母子公司之间的内部关联交易尤其是货币性关联交易规模较大时更为明显；子公司地域分散程度的加大会提升合并整体的现金持有水平,并损害了子公司行业多元化降低现金持有水平的效果,但当内部现金更多由母公司持有与内部资本配置规模较大时,子公司地域分散提升合并整体现金持有水平的效果被弱化。进一步地,本文考察双层内部资本市场对上市公司财务流动性的共同影响,研究发现：集团层面与上市母子公司层面的内部资本市场均能够提升上市公司的财务流动性,且两个层面的内部资本市场在提升上市公司财务流动性中表现出替代效应,更为重要的是上市母子公司层面单位内部资本配置对于提升上市公司的财务流动性强于集团层面内部资本市场的作用。由此,本文得出研究结论二：上市公司的财务流动性受到母子公司之间业务分布与内部资本配置的影响,上市公司上下两个层面的内部资本配置对上市公司财务流动性存在共同影响,且母子公司内部资本配置的影响发挥主导作用,上层集团内部资本配置的影响发挥调节作用。 第三,检验了金字塔股权控制下子公司治理效应与内部资本市场财务流动性效应的相互关系。研究发现金字塔结构下大股东与小股东之间的代理冲突越严重,子公司多元化的财务流动性效应越弱,但当子公司多元化发挥了节约财务流动性资金时,在同等代理冲突下,实际控制人对上市公司的资金占用程度弱化,一定程度上体现了金字塔股权控制的治理效应与财务效应的相互影响关系。由此,本文得出研究结论三：金字塔型且集团双层内部资本市场的利益交互与流动性配置是相互影响的。 本研究的创新性与学术贡献主要体现在三个方面：第一,揭示了在金字塔型企业集团控股股东的利益主导下,控股子公司的利益需求与自主权能够降低控股股东对上市公司整体的私利攫取,突破了子公司被动接受控制权私利攫取的研究假定。本研究以控股股东的控制权私利攫取为切入点,引入子公司自主权的概念,提出金字塔型企业集团的多层级治理,理论论证了金字塔结构下实际控制人的控制权私利不仅受到控股股东利益倾向影响,同时还受到控股子公司层面治理机制的影响,同时实证检验了控股子公司层面治理机制与控股股东层面治理的交互作用。第二,揭示了金字塔型控股集团不同层面内部资本市场对公司财务流动性的共同影响作用,将集团整体以及单一层面内部资本市场的研究拓展到金字塔型控股集团跨层次内部资本市场的研究。本研究以上市公司财务流动性的决定机制为切入点,运用企业集团内部资本市场的相关理论,提出集团内部资本市场分层的概念,同时考虑了上市公司上层集团内部资本市场以及其对子公司多元化投资形成的下层内部资本市场在决定公司财务流动性中的共同作用,以此揭示金字塔结构下上市公司财务流动性效应的“双重决定”性。第三,为已有研究产生的关于金字塔型股权控制与公司多元化损害企业价值,但为何还普遍存在的质疑提供了新的解释。本研究印证了金字塔控制层级的扩展并不完全由实际控制人的利益单边决定,金字塔型底层企业也有自发设立控制层级的动机。这种动机包括弱化实际控制人对企业实施利益攫取的能力与减少可供私利攫取的财富基础,以及底层企业为了获得多元化投资放大财务流动性效应的作用。
【学位单位】：北京交通大学
【学位级别】：博士
【学位年份】：2015
【中图分类】：F275;F832.51
【文章目录】：
致谢
摘要
ABSTRACT
序言
目录
1 研究问题与研究意义
    1.1 问题的提出
        1.1.1 研究背景
        1.1.2 研究问题
    1.2 核心概念的界定与分析
        1.2.1 金字塔型股权控制与公司多元化投资
        1.2.2 金字塔型企业集团双层内部资本市场
        1.2.3 子公司的自身利益需求与自主权
        1.2.4 财务流动性与财务流动性效应
    1.3 概念框架与研究内容
        1.3.1 概念框架
        1.3.2 研究内容与章节安排
    1.4 研究创新与研究意义
2 相关研究的文献述评
    2.1 金字塔型企业集团层面内部资本市场中的代理冲突
        2.1.1 实际控制人利益主导的控制权私利攫取
        2.1.2 实际控制人利益主导的利益协同
        2.1.3 金字塔型股权结构成因的相关研究
    2.2 内部资本市场与财务流动性的关系研究
        2.2.1 集团层面内部资本市场对上市公司财务流动性的影响
        2.2.2 上市母子公司层面内部资本市场对财务流动性的影响
    2.3 基于集团控股子公司利益视角的研究综述
    2.4 研究现状评价
        2.4.1 有研究隐含的假定
        2.4.2 值得进一步研究的问题
3 理论分析与实证研究框架
    3.1 理论分析框架
    3.2 母子公司结构成因的基本理论解释
        3.2.1 基于交易成本理论的解释
        3.2.2 基于资源基础理论的解释
        3.2.3 母子公司结构的优势与劣势分析
    3.3 层内部资本市场中私利攫取的决定机理分析
        3.3.1 私利攫取的基本决定因素分析
        3.3.2 子公司自主权的成因与经济后果
        3.3.3 子公司约束实际控制人私利攫取的动因分析
        3.3.4 实际控制人与子公司对私利攫取的共同影响
    3.4 双层内部资本市场对上市公司财务流动性的共同影响
        3.4.1 内部资本市场的载体与运作形式
        3.4.2 集团层面内部资本市场对财务流动性的影响机制
        3.4.3 母子公司内部资本市场对财务流动性的影响机制
        3.4.4 双层内部资本市场的相互关系与区别
    3.5 双层内部资本市场中私利攫取与财务流动性的相互影响
    3.6 实证研究框架
        3.6.1 实证研究思路
        3.6.2 双层内部资本市场的数据加工说明
4 子公司的利益需求与自主权对利益攫取影响的检验
    4.1 引言
    4.2 理论分析与研究假说
        4.2.1 子公司自主权与实际控制人的利益关系
        4.2.2 子公司对实际控制人私利攫取的影响
    4.3 研究思路与模型设计
        4.3.1 核心变量选取与说明
        4.3.2 实证检验模型设计与功能说明
        4.3.3 模型变量说明
    4.4 实证过程及结果分析
        4.4.1 样本选择与数据来源
        4.4.2 研究模型效度的处理说明
        4.4.3 描述性统计与相关性分析
        4.4.4 回归分析结果与分析
        4.4.5 扩展研究
        4.4.6 稳健性检验
    4.5 小结与讨论
5 双层内部资本市场对财务流动性共同影响的检验
    5.1 引言
    5.2 理论分析与研究假说
        5.2.1 上市母子公司层面内部资本市场的财务流动性效应
        5.2.2 双层内部资本市场的财务流动性效应
    5.3 研究设计与变量选取
        5.3.1 实证模型
        5.3.2 模型变量选取
    5.4 实证结果与分析
        5.4.1 样本选择与研究效度
        5.4.2 描述性统计分析
        5.4.3 回归结果分析
        5.4.4 内生性问题与稳健性检验
    5.5 小结与讨论
6 利益攫取与内部资本市场财务流动性效应的关系检验
    6.1 引言
    6.2 理论分析与研究假说
        6.2.1 利益攫取对母子公司内部资本市场财务流动性效应的影响
        6.2.2 母子公司内部资本市场财务流动性效应对利益攫取的影响
    6.3 研究设计与变量选取
        6.3.1 利益攫取对财务流动性效应的影响检验模型
        6.3.2 财务流动性效应对利益攫取的影响检验模型
    6.4 实证结果与分析
        6.4.1 样本选择与描述性分析
        6.4.2 回归分析结果
        6.4.3 稳健性检验
    6.5 小结与讨论
7 研究结论与政策建议
    7.1 本文的主要研究结论
    7.2 政策建议
    7.3 研究局限与未来研究方向
参考文献
附录A
索引
作者简历及攻读博士学位期间取得的研究成果
学位论文数据集

【参考文献】

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本文编号：2839383