本土企业交叉上市的经济后果及其作用机理研究

发布时间：2017-06-01 10:20

  本文关键词：本土企业交叉上市的经济后果及其作用机理研究，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：交叉上市是指同一经济主体同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市的行为。学术界对于交叉上市问题的研究源于对其动因的探讨,聚焦于其对企业绩效及价值的影响。早期的经验证据倾向于支持“交叉上市溢价”,然而随着研究的深入,越来越多学者质疑“交叉上市溢价”的普遍存在性和可持续性,从而使得交叉上市对于企业绩效及价值的影响成为一个尚存争议的问题。此外,西方学者所研究的交叉上市企业基本上均先在境内市场上市,然后赴发达资本市场交叉上市,但绝大多数本土企业交叉上市的顺序恰与之相反——先在境外发达资本市场上市,然后返回境内市场,这意味着传统交叉上市动因理论对于本土企业交叉上市动因的解释力度值得商榷。更重要的是,现有研究基本遵循由“动因”到“结果”的研究逻辑,忽略了中间环节,从而使交叉上市影响企业绩效及价值的作用机理成为一个“黑箱”。自上世纪70年代以来,随着经济一体化和全球化进程的加速,越来越多发展中国家企业远赴发达资本市场交叉上市,中国企业成为这股浪潮的中坚力量。实现跨境交叉上市的本土企业涉及金融业、采掘业、交通运输仓储业及制造业这些关系国计民生的重要行业,基本上均为各行业的领军企业,市值合计约占A股主板总市值的1/4。就微观视角而言,交叉上市对企业的基本经济活动、公司治理以及竞争战略均产生显著影响；就宏观层面而言,鉴于本土交叉上市企业整体的庞大规模及行业地位,必将对国内资本市场格局产生深远影响。然而,学术界有关交叉上市“溢价”与“折价”的争议,使我们质疑：本土交叉上市企业能否创造出更好的绩效,从而为投资者带来更高的投资价值?交叉上市如何影响企业的绩效及价值?在当前A股试水“沪港通”的背景下,对于这一系列问题的探讨尤为重要,因为问题的答案将有助于厘清：本土交叉上市企业究竟将成为新一轮资本市场融合浪潮中的“桥头堡”,还是终将沦为“鸡肋”,食之无味。弃之可惜?基于上述理论困惑和现实思考,本研究按照“动因——行为—作用机理——经济后果”这样的研究脉络,逐层递进、抽丝剥茧地研究以下几个彼此关联的问题：①描述本土企业交叉上市行为的特征；②结合本土企业具有异质性的交叉上市行为,探究其动因；③在合理界定、测量和评价企业绩效的基础上,探讨交叉上市对本土企业绩效的影响；④研究交叉上市影响企业绩效的作用机理。通过对上述问题的理论和实证分析,预期达到以下目标：①在交叉上市行为特征分析的基础上归纳出本土企业交叉上市行为的基本模式；②将本土企业交叉上市行为的基本模式与传统动因理论契合,挖掘具有中国特色的动因解释,丰富现有交叉上市动因理论；③为厘清“交叉上市溢价”与“交叉上市折价”这一争议提供较为稳健的、来自中国市场的经验证据；④构建一个融合企业基本经济活动、公司治理和竞争战略在内的理论框架,揭示交叉上市影响企业绩效的作用机理,拓展现有交叉上市理论。围绕上述问题,本研究主要内容安排如下：(1)在合理界定研究样本的基础上,构建包括时间、空间、股权结构和价格等在内的特征指标体系,多维度描述本土企业交叉上市行为的特征,并归纳出本土企业交叉上市行为的基本模式。(2)提出一个有关交叉上市动因、经济后果及其作用机理的理论分析框架,并设计严谨的研究方案进行实证研究。首先,立足于传统交叉上市动因理论,结合本土企业具有异质性的交叉上市行为,从资本成本、资本市场与产品市场分离、产品市场竞争、控制权私利等不同视角,实证研究本土企业不同模式交叉上市行为的动因。其次,以企业绩效作为经济后果的代理变量,在合理界定企业绩效内涵的基础上,分别从财务绩效和长期市场表现这两个维度对企业绩效进行测量及评价,并借助各种统计方法检验交叉上市对于本土企业绩效的影响。最后,构建一个融合企业基本经济活动、公司治理和竞争战略在内的理论框架,剖析交叉上市影响企业绩效的可能机理,并进行实证检验。(3)基于理论和实证研究结果,分别为政府、企业和投资者提出政策建议。建议政府对交叉上市企业整体绩效下滑引起足够重视的同时,进一步完善立法,建立持续稳定的政策,以市场力量为主、政策导向为辅,引导本土企业的交叉上市实践健康有序地进行；建议本土企业应结合自身实际情况,理性客观地对待交叉上市这一重大企业决策,不为“圈钱”而为之,不为“跟风”而为之；建议投资者应基于绩效与价值的内在联系,合理评价交叉上市企业的投资价值。通过上述研究,本文得出如下主要结论：(1)本土企业交叉上市行为的基本模式及其异质性动因。基于多维度行为特征分析,将本土企业的交叉上市行为分为两种基本模式：由外及内的“海归式”和由内及外的“出海式”,并认为不同行为模式有不同的内在动因。实证研究发现,资本成本、资本市场与产品市场分离程度、以及国内市场占有率对于本土企业“海归式”的的交叉上市行为有很高的解释力度；而对于“出海式”的交叉上市行为,资本市场与产品市场分离程度、以及国内市场占有率有较高的解释力度,但传统的资本成本动因并不成立,这主要是由国内资本市场资本成本率显著低于境外资本市场资本成本率所致。(2)交叉上市对本土企业绩效产生消极影响。基于综合财务绩效和长期市场表现的纵向比较和横向比较,以及基于面板数据的多元回归分析,较为稳健地证明：交叉上市企业的绩效逊于非交叉上市企业的绩效,交叉上市后企业绩效恶化,交叉上市是导致本土企业绩效恶化的重要诱因,即在我国存在交叉上市折价,而非交叉上市溢价。(3)企业产品市场竞争力、公司治理效力和投资效率的中介效应。基于本研究所构建的交叉上市影响企业绩效作用机理的理论模型,分别检验产品市场竞争力、公司治理效力和投资效率的中介效应。基于面板数据的实证研究发现：交叉上市对企业产品市场竞争力产生积极影响,但产品市场竞争力对交叉上市影响企业绩效的中介效应并不显著；交叉上市对公司治理效力产生积极影响,但公司治理效力对交叉上市影响企业绩效的中介效应并不显著；交叉上市对投资效率产生消极影响,投资效率对交叉上市影响企业绩效的中介效应显著。上述经验证据厘清了“交叉上市——企业绩效”之间的作用机理,解释了本土企业交叉上市折价的成因。与现有研究相比,本研究的创新和发展主要体现在以下三个方面：(1)研究逻辑创新。本研究构建了“交叉上市动因-行为-作用机理-经济后果”的理论逻辑,创新性地将动因检验与行为模式契合,并将对于交叉上市问题的研究由“结果导向”转向“过程导向”,强调交叉上市影响企业绩效的多重机理,从而将对于交叉上市问题的研究推进到一个更为微观的、基于企业基本经济活动的深度,极大地改进了交叉上市问题的研究逻辑。(2)关键构念创新。本研究涉及三个具有创新性的关键构念：①企业产品市场竞争力作为中介变量影响交叉上市与企业绩效之间关系的构念；②公司治理效力作为中介变量影响交叉上市与企业绩效之间关系的构念；③投资效率作为中介变量影响交叉上市与企业绩效之间关系的构念。这三个构念共同完成了关于交叉上市影响企业绩效作用机理研究逻辑主线的可行性。(3)研究结论创新。本研究得出了一些具有创新意义的结论。①富有创新性地从资本市场与产品市场分离这一新颖的视角探讨本土企业交叉上市行为的动因,为解读本土企业的交叉上市行为提供独特的动因解释。②通过引入垄断租金这一概念,解释产品市场竞争力中介效应不显著的原因,认为是交叉上市企业的“寻租”行为导致了效率的损失,导致其无法利用有利的市场位势创造出超额收益。③从立法体系与公司治理模式匹配这一视角,解释公司治理效力中介效应不显著的原因,认为立法体系与公司治理模式的不匹配成为制约公司治理效力提升的“桎梏”,即使通过交叉上市“租借”发达资本市场更高标准的公司治理也不能从根本上解决这一内在矛盾。④交叉上市对于非效率投资行为的治理效应具有状态依存性。
【关键词】：交叉上市 企业绩效 作用机理 产品市场竞争力 公司治理效力 投资效率
【学位授予单位】：浙江工商大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2015
【分类号】：F279.2;F832.51
【目录】：

• 摘要2-5
• Abstract5-14
• 1 绪论14-26
• 1.1 研究背景14-17
• 1.1.1 理论背景14-15
• 1.1.2 现实背景15-17
• 1.2 研究问题17-18
• 1.3 关键概念18-21
• 1.3.1 交叉上市18
• 1.3.2 经济后果18-19
• 1.3.3 产品市场竞争力19-20
• 1.3.4 公司治理效力20-21
• 1.3.5 投资效率21
• 1.4 研究方法与技术路线21-24
• 1.4.1 研究方法21-22
• 1.4.2 技术路线22-23
• 1.4.3 结构安排23-24
• 1.5 可能的创新点24-25
• 1.6 本章小结25-26
• 2 理论与文献评述26-47
• 2.1 关于交叉上市动因理论的研究26-32
• 2.1.1 有关市场分割假说的研究26-28
• 2.1.2 有关流动性假说的研究28-29
• 2.1.3 有关投资者认知假说的研究29-31
• 2.1.4 有关融资约束假说的研究31-32
• 2.2 基于交叉上市的公司治理研究32-36
• 2.2.1 交叉上市的法律约束效应32-34
• 2.2.2 交叉上市的信息披露约束效应34-35
• 2.2.3 基于控制权私利的交叉上市公司治理效应35-36
• 2.3 关于交叉上市与企业价值相关性的研究36-38
• 2.3.1 交叉上市溢价37
• 2.3.2交叉上市折价37-38
• 2.4 关于交叉上市影响企业绩效作用机理的研究38-45
• 2.4.1 企业绩效与价值的关系39
• 2.4.2 交叉上市、公司治理与企业绩效39-41
• 2.4.3 交叉上市、经营活动与企业绩效41-42
• 2.4.4 交叉上市、投资活动与企业绩效42-45
• 2.5 文献评述45-47
• 3 本土企业交叉上市的行为特征47-66
• 3.1 样本界定47-54
• 3.1.1 交叉上市研究样本的界定47-49
• 3.1.2 非交叉上市匹配样本的界定49-54
• 3.2 本土企业交叉上市的背景54-57
• 3.2.1 制度背景54-56
• 3.2.2 资本市场环境56-57
• 3.3 本土交叉上市企业概况57-60
• 3.3.1 行业构成分析57-58
• 3.3.2 企业规模分析58-60
• 3.4 本土企业交叉上市行为的特征60-64
• 3.4.1 基于时间维度的分析60-61
• 3.4.2 基于空间维度的分析61-63
• 3.4.3 基于股权结构维度的分析63
• 3.4.4 基于价格维度的分析63-64
• 3.5 本章小结64-66
• 4 关于本土企业交叉上市动因、经济后果及其作用机理的理论模型66-86
• 4.1 对本土企业交叉上市动因的剖析66-72
• 4.1.1 “由外而内”交叉上市动因剖析67-71
• 4.1.2 “由内及外”交叉上市动因剖析71-72
• 4.2 交叉上市的经济后果：折价还是溢价?——基于理论模型的分析72-76
• 4.3 交叉上市影响本土企业绩效的作用机理：一个理论分析框架76-84
• 4.3.1 交叉上市的资本成本效应77-78
• 4.3.2 交叉上市、产品市场竞争力与企业绩效78-80
• 4.3.3 交叉上市、公司治理效力与企业绩效80
• 4.3.4 交叉上市、投资效率与企业绩效80-84
• 4.4 本章小结84-86
• 5 实证研究设计与方法86-121
• 5.1 样本选择与时间窗口设定86-88
• 5.2 数据来源88-89
• 5.3 变量界定及操作性定义89-117
• 5.3.0 交叉上市行为89
• 5.3.1 交叉上市动因89-91
• 5.3.2 企业绩效91-93
• 5.3.3 资本成本93-101
• 5.3.4 交叉上市影响企业绩效的中介变量101-112
• 5.3.5 控制变量112-117
• 5.4 研究方法117-120
• 5.5 本章小结120-121
• 6 关于本土企业交叉上市动因、经济后果及其作用机理的实证研究121-205
• 6.1 关于本土企业交叉上市动因的实证研究121-128
• 6.1.1 对本土企业交叉上市动因的初步分析121-123
• 6.1.2 变量描述性统计和相关性分析123-125
• 6.1.3 实证模型构建及估计125-128
• 6.1.4 分析与讨论128
• 6.2 关于交叉上市经济后果的实证研究128-156
• 6.2.1 企业绩效的测量与评价129-147
• 6.2.2 变量描述性统计、序列平稳性检验与相关性分析147-150
• 6.2.3 实证模型构建及估计150-155
• 6.2.4 讨论与分析155-156
• 6.3 关于交叉上市影响本土企业绩效作用机理的实证研究156-202
• 6.3.1 交叉上市资本成本效应的实证研究156-168
• 6.3.2 交叉上市、产品市场竞争力与企业绩效关系的实证研究168-175
• 6.3.3 交叉上市、公司治理效力与企业绩效关系的实证研究175-184
• 6.3.4 交叉上市、投资效率与企业绩效关系的实证研究184-202
• 6.4 本章小结202-205
• 7 结论与展望205-215
• 7.1 主要研究结论205-208
• 7.2 理论贡献与管理启示208-213
• 7.3 研究局限与未来研究展望213-215
• 参考文献215-231
• 附录1：基于市场收益模型测算累计超额收益率的面板数据分析步骤231-238
• 附录2：关于CAPM模型中影响权益资本成本率的境内外因素的实证分析238-239
• 附录3：STATA15.0程序编码(部分)239-241
• 附录4：交叉上市企业和非交叉上市匹配企业部分财务指标(2007-2013)241-275
• 附录5：攻读博士期间取得的主要学术成果275-276
• 致谢276-278

【参考文献】

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