基于杜邦分析的房地产企业资本结构与企业价值关系研究

【摘要】 随着经济的飞速发展,房地产行业在这几十年里也实现了它成为国民经济的支柱产业的目标,它在所有行业中具有自身的特殊性,投资量基本上是所有行业中最大的产业,与其他行业的关联度最高,财务指标的乘数作用也很强等。从1994年住房改革制度开始后,高速发展的房地产行业带动了一系列与它相关联的产业的发展,使得我国总经济量今年来持续增长,为推动我国GDP增长做出了巨大的贡献。但由于当前国际金融危机的风险还没有消退,而且国内一次又一次的出台有关房地产方面的宏观调控政策限制房地产行业的高速增长,使得房地产行业面临着严峻的外部环境；另外,房地产行业自身的周期性、资金密集性的特征使得该行业更加容易受到外部环境的影响,因此完善健全、良好的内部财务制度是保证房地产企业有利应对外部环境风险、提升企业盈利能力,最终提高企业价值的根本。但是,目前我国所有的房地产企业都同时面临着高资产负债率的风险,负债的增加虽然能为企业带来一定的税盾利益,但资产负债率一直保持在这样一种高度,会大大的增加企业的财务风险和破产成本,在外部环境变化时,这样的企业首当其冲,我国很多小的房地产企业逐渐的消失就是对这最有利的证明。因此,为了给房地产企业保持合理资本结构达到企业价值最大化方面提出有效的对策和建议,本文首先对国内外研究资本结构与企业价值关系研究的相关文献进行了整理,并综合阐述,找出目前研究中存在的一些问题以便在本文的研究中进行改进,同时梳理了现代资本结构理论的发展脉络,以及近年来所普遍使用的企业价值的界定,为本文的实证分析做理论铺垫；其次,对当下我国房地产行业发展过程中资本结构现状进行综合性分析,发现它切实存在的问题,为更进一步的研究提出针对性问题；最后,本文引入了杜邦分析体系,利用修正后的杜邦分析体系中的财务指标对企业资本结构与企业价值的变化做出综合性的分析,并选取了2008-2012年间60家上市公司的财务数据进行实证分析,得出结论：长期负债率对于权益净利率影响为负,公司规模对于权益净利率的影响为正。 

第一章绪论

1.1研究的背景及问题提出

房改制度的推进进一步加快了我国的城市化进程，房地产行业在这几十年里也实现了它成为国民经济的支柱产业的目标，而且它在所有行业中具有自身的特殊性，投资量基本上是所有行业中最大的产业（如图4，笔者选取了与我们生活关系比较密切的15个行业进行了2012年全年的固定资产投资规模的对比，发现，房地产行业居于榜首，并且比其他行业的投资额大了很多，再通过国家统计局网站中的数据计算得出，房地产行业今年来一直占据着我国固定资产投资的最大份额，到2012年为止已经达到了36.48%。

房地产行业作为支柱产业之一，资金占用量大，产业链长，涉及众多相关产业，从开发投资到建成销售，每一个过程都离不开其他行业的大力支撑，而同时，房地产对相关行业的拉动作用也十分显著。据统计，在我国每增加1亿元的住宅投资，其他23个相关产业就相应增加投入1.48亿元，被带动的直接相关和间接相关的产业达60多个。因此房地产行业的发展程度对稳定社会安定，发展经济等方面有着一定程度的影响。房地产业与其他产业之间存在三种形式的关联（如图2所示）：一是回顾（后向）关联，即房地产业与向其提供投入要素的产业之间的联系，回顾关联产业包括钢材、水泥、玻璃、建材、建筑机械，等等；二是旁侧（侧向）关联，即与房地产业不存在前向、后向联系，但其发展与房地产业有着间接紧密联系的产业，如家具、家电、银行等；三是前瞻（前向）关联，即房地产业与那些直接以房地产产品为经济活动前提的产业之间的联系，主要有物业管理等。

1.2研究的意义与方法

1.2.1研究意义

(1)理论意义

目前已有很多关于资本结构和企业价值关系的研究，其中不乏一些相对比较成熟的理论成果，而这些理论研究又以西方发达资本主义国家最为多，究其原因是因为西方发达资本主义国家的资本市场比较成熟，为资本结构与企业价值方面的研究提供了良好的研究环境。但是，由于研究中，我们发现不同的经济环境以及不同的行业对研究的结论都会有很深刻的影响，使得有关于资本结构与企业价值相关关系的研究一直以来都没有形成统一地定论。本文则根据我国的现实情况，利用房地产行业的特殊性，对资本理论在我国的实践情况进行进一步的论证，丰富了资本结构与企业价值关系的研究。由于我国房地产行业发展的特殊性以及当前宏观环境的特殊变化，本文有针对性的对我国房地产行业进行了研究分析，试图通过笔者的分析可以进一步的丰富充实我国关于资本结构理论以及房地产行业的研究成果。

(2)现实意义

由于我国的资本市场的发展程度以及企业的法律环境等都不同于国外发达资本主义国家的市场以及法律环境，也就意味着在我国，企业所面临的融资环境和融资渠道与国外的发达资本主义国家存在着一定的差异。本文基于我国当前宏观经济的一个特殊时期以及我国房地产企业当高资产负债率的实际情况，结合当下国内的宏观经济背景与我国具体的国情，对我国房地产业的资本结构与企业价值进行一定的量化分析，找出它们之间的相关关系，为我国房地产企业未来构建合理的资本结构奠定一定的理论与实践基础。

1.2.2研究方法

本文主要采用了理论阐述、规范性分析与实证分析相结合，统计分析与比较分析相结合等的研究方法。首先对相关文献和资料进行搜集与整理，梳理出整体思路，完成文献综述，为本文的实证研究奠定理论基础。其次，对我国房地产上市公司资本结构的现状进行基本的分析梳理，并利用杜邦分析体系对房地产上市公司资本结构与企业价值之间的关系进行基础阐述。选取股市场（除中小板与创业板）房地产上市公司作为研究对象，提出假设。选取杜邦分析体系中综合性较强的被解释变量，以及与本文研究相呼应的解释变量和控制变量，做描述性统计、比较分析，回归分析，相关性分析等。

第二章文献综述

2.1国外文献

关于资本结构的理论研究最早开始于19世纪50年代初的大卫杜兰特在《企业债务和权益成本计量方法和发展问题》一文中首次提到了资本结构，正式幵启了国内外对资本结构理论的研究，而对于企业方面的债务与权益成本研究也因此作为一项新研究进入了经济学家和学者们的事业当中。

一个世纪以后的20世纪50年代美国著名财务学家在完全市场的假设下提出了著名的“理论”，认为在不考虑税收和破产风险以及资本商场有效运作的前提下，企业价值是不受企业内部资本结构的变化而变化的。究其原因，这是因为受到国家税收政策的影响，当公司负债比率提高，负债利息增加时，企业的综合资本成本是与负债比率成反向变化的，及它会随着负债比率的提高而下降，但是，企业的所有者为了最求高收益，会导致企业的权益成本不断上升，使得负债利息所带来的税盾效益被抵消，从而使得企业的加权平均资本成本保持在一定的水平上不变化。他们通过验证美国1947年和1948年美国部分电力公司和石油公司的数据，得出了企业价值和资本结构无关的结论，即股利无关理论，这一理论的研究为后期更多的经济学家及学者幵启了研究资本结构、企业价值等理论的理论先河。而更加具有突破性意义的是“理论”的提出，它的提出对于后世的很多经济学家、学者以及财务学家来说，具有很有价值的启发意义。但是“理论”并不是完美无缺的，在运用到实践中时，它还有这十分明显的缺陷，主要是因为理论的假设非常严格，是一种理想化的资本市场，只有在这样的市场中资本才能自由流动，这与现实中的资本市场差距太远。举债没有风险等要求，这些都和现实相去甚远，因此现实意义较小，但是其提出的研究资本结构和企业价值之间关系的思路对于后世财务学家们的研究具有重要的启发意义。后世的财务学家关于资本结构和企业价值的研究都和“理论”具有重要的关系，如“修正的理论”就是放宽了“理论”中关于所得税的假设，而权衡理论就是对理论假设中的风险条件放宽了从而进行研究。

2.2国内文献

2.2.1资本结构与企业价值正相关

王凤在《资本结构与公司绩效的相关性研究一来自中国旅游上市公司的经验数据》中，她选取了24家旅游上市公司的数据作为研究样本，研究2003-2005这三年间这24家上市公司的财务数据，用时间序列的面板数据，构建多元线性回归模型，对我国旅游业上市公司的绩效与资本结构进行多元线性回归，实证检验为她的研究提供了比较可靠的研究结果，旅游业的上市公司中，资本结构与公司绩效显著相关，且资本化率越高，公司绩效越好。

西南财经大学的郑思颖在《资本结构与企业价值：基于电力、煤气及水的生产与供应行业的实证研究》一文中主要利用股权结构与债券结构这两个资本结构来进行企业价值的衡量指标的，他主要选择了特殊的电力、煤气及水的生产与供应行业作为研究对象，以该行业2006-2010年的61家A股市场上的上市公司作为数据样本进行各指标间的多元回归分析，企业股权结构与债务结构分别于企业价值之间的相关关系。其中股权结构主要由国有股持股比例和第一股东持股比例来衡量，而债权结构则是用资产负债率，长期负债率等来衡量的，研究得出股权结构与债券结构都与企业价值存在负相关关系，但债权结构对企业价值的影响更大一些。

王殿生以经济利润模型为企业价值的估计方法，以均衡理论模型为基本的指导思想，来验证资本结构是通过企业资金成本和企业治理效率两方面来影响企业价值。

黄金以托宾Q值作为衡量企业价值的指标选取个样本公司，通过企业负债结构与股权结构的变化来实证分析与企业价值的正相关关系。

2.2.2资本结构与企业价值负相关

蔡丽在2011年的论文《资本结构对企业价值影响的实证研究以我国食品饮料类上市公司为例》一文中，对2008-2011年55家食品饮料类上市公司4年的数据进行实证分析，检验的得出两者之间呈现负相关关系。

第三章资本结构理论及企业价值量化测度分析...........14

3.1资本结构理论的形成及发展........14

3.1.1资本结构理论的形成........14

3.1.2资本结构理论的发展..........15

3.2企业价值的界定及其测度.........18

3.2.1企业价值的界定..........18

第四章我国房地产行业资本结构现状分析..........22

4.1我国房地产行业的特征..........22

4.1.1周期性强..........22

4.1.2政策导向性强........23

4.1.3资金密集度高.........24

第五章资本结构与企业价值关系研究的理论模型与实证研究.......29

5.1资本结构与企业价值的理论研究.........29

5.1.1杜邦分析体系..........29

5.1.2房地产行业资本结构与企业价值的关系.....32

第六章政策建议

从杜邦模型中的财务指标的角度出发，对我国60多家房地产上市公司的财务数据进行实证研究分析，发现资本结构中长期负债率过高、融资渠道相对单一、企业规模过小都会造成企业抵御风险的能力相对较弱，随着宏观经济波动的趋势特别明显，这是我国房地产业整体存在的一些主要问题。为了改善当前的这些现状，本文主要从内外两个方面针对性的提出了一下对测。

6.1改善外部环境

1、完善国内投资市场

在我国，房地产行业从诞生至今一直都是我国的支柱产业，它庞大的资金流动量是其他行业所不能企及的，巨大的资金缺口并不是靠企业自身就可以解决的，那吸引各方面的投资就成了企业长久发展的一个重要的突破口，但是由于我国的金融市场还不够完善，使得投资者们并不能完全放心的将钱投入到房地产行业，这在很大程度上限制了我国房地产行业的发展，因此，应该加速完善国内的投资市场，改善投资环境，为更多的企业带来机会。

2.增加外资投入

第四章主要对我国房地产行业的资本结构现状进行了定性的分析，从国家统计局搜集到的数据中我们发现，从2003-2012年这几年我国虽然开放了外资投入地产的渠道，但每一年的投资量并不是很多，近十年来基本都是保持在这个较低水平1%左右。而利用外资对我国房地产市场来说有着两面性，造成这种现象的原因可能是因为，一方面房地产在快速发展后已经作为了我国国民经济的支柱产业，这对引进外资形成了一定的限制，主要是为了避免过多的外资投入后，一旦外资抽离，将会给国家经济带来巨大的金融风险；另一方面我国金融市场及国内的投资环境都不是很成熟，房地产市场虽然发展的比较快，但快并不意味着好，整个市场的稳定性还不足，波动性还很大，这使得很多外资并没有信心投资我国的房地产市场。然而外资是一个巨大的资金市场，我们应该很好的利用外资这个市场。

结论

文章通过行业的宏观环境及行业背景铺垫，研究文献及理论回顾，引出了笔者想要研究的房地产企业资本结构与企业价值关系研究的现实依据，并利用大量的数据作为实证研究的依据，对此次研究做出以下的结论：

第一，描述性统计结论

我国房地产行业上市公司的资本结构有显著的特点，首先，资产负债率和流动负债比率都比较高，说明其在经营过程中对负债的依赖程度比较大，尤其是该行业的长期负债的比率较高。其次，描述性统计显示我国房地产上市公司的速动比率也比较高，说明我国房地产企业的偿还能力整体还处于一个比较稳定的环境。

本文通过选取杜邦分析体系中的权益净利率对企业价值进行描述性统计分析，能够通过对权益净利率的影响的微小因素入手，找到微观的变动根源从而帮助企业先从最小的可控制变量入手进行企业价值的调整，以期达到企业价值最优化。

第二，实证检验结论

我国房地产上市公司企业价值与公司的长期负债水平显著负相关。这与现代的资本结构理论是一直的，如果公司的长期负债比率上升到一定高度，那么就会增大企业的破产概率，此时，债权人会要求企业支付更高的债务融资成本，企业的综合价值即文中所用的权益净利率会随之下降。

我国房地产公司企业价值与公司总体规模呈现正相关关系。国内外利用公司规模来衡量企业价值的研究很多，但都观点不一，在笔者的研究中发现，房地产上市公司的规模越大，那么企业价值就会越高。样本房地产上市公司年间的平均公司规模为，并且呈现出逐年上升的趋势。说明我国房地产上市公司为了长远的发展，可以通过一步步的扩大公司规模，占据市场份额来增加公司的价值。

第三，研究展望

限于本人的学识水平不足以及材料搜集能力的限制，本文在写作过程中也必然存在着不足之处，希望可以在以后的研究中进一步改进。

首先，对于资本结构相关理论及研究方法的掌握程度还不够，房地产行业作为我国的支柱性产业之一，其企业价值受到很多方面的影响，企业的财务指标因素对于房地产企业的企业价值而言，只是其中一个影响层面。还有很多非财务指标对房地产企业的价值都会产生不同的影响。
 

参考文献:

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• [3] 王凤.  资本结构与公司绩效的相关性研究——来自中国旅游上市公司的经验数据[J]. 经济管理. 2007(08)
• [4] 王娟,杨凤林.  中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J]. 国际金融研究. 2002(08)
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