我国融资证券化发展中的证券化率及其影响因素研究
【摘要】 融资证券化是证券化发展的一种形式,是反映虚拟经济发展的重要内容。美国次贷危机爆发以后,国际经济一体化的格局导致全球金融与经济出现“多米娜骨牌”效应,全球股市大跌,金融市场动荡。危机同样也波及到我国金融经济的发展,股指大幅下挫,股市总值急剧缩水,资本市场倍受冲击。于是越来越多的人对我国金融市场发展乃至金融改革产生了质疑。面对我国经济证券化率短期内的忽高忽低,不少人认为我国金融市场存在诸多泡沫,脱离了实体经济发展,处于不合理发展程度。那么我国证券化发展现状具体是怎样的?发展方向是否要调整?资本市场改革是否成功?这些问题都有待于进一步探讨,对当前我国融资证券化发展问题的研究成为必要。在我国,融资证券化发展过程实际上主要就是资本市场发展过程。本文通过构建衡量融资证券化指标体系,探求影响我国融资证券化的因素分析,从而得到对我国融资证券化即资本市场发展程度的认识,明确我国证券市场发展方向,这无论对经济决策者、监管者还是投资者来说,都具有一定的现实意义。本文在梳理相关文献的基础上,总结了之前文献的观点和优缺点,结合所学专业理论思想和实证分析知识,探讨并验证了衡量我国融资证券化发展的重要因素,从而提出我国融资证券化发展处于合理化程度,同时指出加大直接融资比例,扩大资本市场供给,能够有效推动证券化进程,从而加快实体经济发展,而实体经济发展是真正提高我国融资证券化发展的基础。近期,中国银监会研究中心主任祁斌在年会高峰论坛上明确表示我国资本市场总体来说处于不发达市场,金融创新步伐不会放缓,并提出应该坚持原来的金融改革和发展方向,大力发展直接融资,推进市场化改革。监管当局这一政策态度的明确也验证了本文所要阐述分析的内容。一主要内容本文对我国融资证券化发展的研究理论进行了梳理,在此基础上进一步通过横向和纵向数据比较分析了我国证券化发展的现状。接下来提出衡量证券化发展程度指标,建立对其影响因素的理论分析和实证分析。具体来说,本文共分为六部分,以章节为标志,相关内容如下：第1章绪论。本部分全面阐述了论文的选题背景及意义,对研究内容作以概述,对研究思路与方法以及本文的创新努力等基础性问题做了解释,同时本部分还对文中涉及到的基本概念做了界定,这些工作都为后面展开相关研究做下铺垫。第2章文献回顾。本部分全面整理了有关融资证券化的研究文献,梳理了大量有关证券化发展的研究成果。本文首先介绍了融资证券化的相关理论研究,包括戈德史密斯的金融结构与金融发展理论,麦金农和肖的金融抑制与金融深化理论,以及国内关于证券化发展阶段界定理论,这些都是证券化发展研究的基础理论,是实证研究的基础。其次,具体分债券融资与股票融资两个方面对融资证券化发展研究进行了梳理。每个方面又各自从其规模发展、结构发展、融资与经济的关系这三个角度进行了详述。通过整理发现,不少研究者对于债券市场的适度规模、融资结构和宏观经济因素进行了多角度分析,并显示债券融资与经济发展具有正相关关系。而对于融资股票化,多数学者对股票融资与经济发展关系这方面的分歧较大,其关系或正或负相关,两者的因果关系也不明确。对这些文献的消化和理解有利于本文研究思路的形成及实证分析内容的确定。第3章融资证券化发展过程。本部分具体介绍了我国融资证券化发展现状及发展过程,通过融资证券化发展历程的纵向比较和与其他国家的横向发展比较,分析得出我国现阶段融资证券化发展水平：市场规模发展具有较大空间,企业债券市场有待发展,投资者结构有待均衡,配套体系有待完善。第4章融资证券化指标的选取和影响因素分析。本部分为全文核心部分的开始,该部分选用衡量融资证券化的规模指标作为本文实证研究对象,并在建立前人研究成果的基础上对影响我国融资证券化的主要因素进行了详细地理论分析。确定的衡量指标为一定区域内证券化资产与该区域GDP之比。对影响因素的理论分析为：微观层面上,直接融资比例的变化、公司利润的变动、市场预期、衍生品市场发展等影响着我国融资证券化发展；宏观层面上,有生产、投资、消费系统和收入分配等因素对融资证券化发展的影响,具体包括实际经济增长率、我国对外开放程度、固定资产投资比重、物价水平、居民储蓄、收入分配格局改变等,此外,本文又对制度因素进行了分析。本部分指标体系的确立和影响因素的理论说明为下一章实证分析提供了依据。第5章融资证券化影响因素的实证检验。本部分为全文最核心部分,是在确立证券化指标体系之后,运用统计和计量分析方法首先从证券化总体上、进而细分从债券化、股票化上筛选出合适的因素进行实证检验,然后根据实证检验的结果做出合理的经济解释。具体说来分三方面,第一,进行样本选取和实证检验模型的构建。计量模型的建立包括指标选取说明、引入变量说明,鉴于债券数据获得较少,所选样本为我国1992-2007的年度数据。接下来,运用简单统计方法对因素变量与证券化率这个被解释变量之间的关系进行相关性分析,采用逐步回归法运用Eviews软件筛选合适变量,进行平稳性检验和协整检验,从而最终确定影响我国融资证券化的主要因素。最后,对与实证结果做出合理经济解释。通过实证分析,本文得出我国融资证券化处于较为合理的水平,直接融资比例的变化是我国股票市场发展的重要因素,生产要素市场化程度提高影响着债券市场发展,适应经济发展基础上的融资证券化才能不断发展提高。第6章政策建议。本部分是对第五部分的进一步分析阐述,也是对全文的总结,在总结研究结论的基础上,对我国融资证券化发展问题提出相应的改进措施和指导建议。发展我国融资证券化必须注意要与我国市场经济及经济发展水平相适应,必须改善我国企业融资结构,加大直接融资比例,扩大证券投资供给,继续深入推进市场化改革,带动融资证券化发展。必须培养具有战略眼光的企业家和理性的投资者,并建立起成熟完整的配套制度、法律法规、健全的信用体系,从而促进融资证券化合理发展。二主要观点通过对我国融资证券化发展的理论背景、现状和因素的阐述及分析,本文指出我国融资证券化发展程度是合理的,且需要进一步提高,并提出哪些因素对于合理发展我国融资证券化具有意义。主要分两方面：(1)本文选用债券余额与股票流通市值之和作为证券化资产,将其与GDP相比,得到比值作为衡量我国融资证券化的指标,通过测算和横向比较,指出我国证券化还出于合理水平,且发展空间较大。(2)本文提出发展融资证券化的方向是要适应实体经济发展；提出要根据我国现实经济发展环境,规范发展我国资本市场；还提出扩大证券投资供给,疏导证券投资需求,继续推进市场化改革是提高我国证券化的重要措施。三研究方法本文采用了比较分析、实证分析相结合的方法。首先通过横向和纵向的比较分析明确我国证券化发展的现状,然后用统计分析、计量分析方法对设定的因素变量进行实证检验,从而筛选出具有经济意义的因素,并作出定量分析,给出一定经济预测。四主要贡献本文通过对融资证券化发展进行分析来研究我国金融与实体经济协调发展关系,这本身是一种创新。此外具体到分析内容上,本文确定了衡量融资证券化的指标,对影响因素进行了梳理和分析,最终得到定量地反映我国融资证券化程度的变量且做出经济预测。这样的分析内容在对我国融资证券化问题的研究上是一个新的尝试。
引言
2008年经济危机给全球经济造成重创。在此背景下政府迅速应对,2008年11月推出4万亿的中央投资计划及一系列的剌激内需措施。为配套经济建设资金的需要,各级地方政府相继建立隶属于本级政府的融资平台,地方融资平台的出现呈“井喷”状态。不可否认,地方融资平台在缓解国际金融危机的冲击、促进地方经济发展等方面确实发挥了不可小觑的作用。但同时,地方融资平台风险问题也引起高度关注。怎样缓解地方融资平台产生的风险问题,探寻解决地方融资平台风险的法律途径迫在眉睫。资产证券化最早应用于20世纪七十年代的美国,作为一种新兴融资方式,资产证券化具有分散转移风险,盘活固定资产提高资本利用效率等功能。因此,次贷危机爆发之前,资产证券化就已经曾经风靡全球。为化解地方融资平台风险,资产证券化不失为一条有效路径。资产证券化首先为地方融资平台增加了一条新的有效融资渠道。长期以来,地方融资平台的资金来源都依赖于银行贷款,而这也是地方融资平台风险产生的源头之一。近年来,国家不断出台相关政策要求对违规地方融资贷款进行清查,加强对地方融资平台贷款的监管工作,暂停并终止了利用信托募集资金的方式。可以说,地方融资平台的传统融资渠道面临着不断萎缩的状态。另外,地方融资平台自身也面临被规范清理的情境。在此情形下,资产证券化既有助于加强对地方融资平台的监管,也有助于地方融资平台规范清理工作的顺利进行。
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当然,从我国已经开展的资产证券化实践可以看出,当前资产证券化试点工作主要依然集中于信贷领域,鲜有地方融资平台资产证券化的开展。结合2007年次贷危机爆发过程中暴露出有关资产证券化问题,文章展开对我国地方融资平台以经营建设项目收益资产证券化的论述工作,对存在的一些法律问题如立法不统一、信用 级、信用评级、信息披露等方面做出分析,并提出自己的一些见解,以期为地方融资平台资产证券化的法律规范略尽绵薄之力。文章主要创新点体现在:一是分析了次贷危机与资产证券化的关系,并得出结论认为资产证券化仍是可以继续适用的。危机爆发时,次级抵押贷款的风险通过资产证券化的链条向外扩散,并最终影响全球经济发展。危机的出现让曾经红透一时的资产证券化饱受争议。通过分析危机爆发前资产证券化技术被过度滥用,揭示出次贷危机的发生源头并不在资产证券化。资产证券化作为一种工具是中立的,仍是可被适用,地方融资平台资产证券化也才具有了可能。二是结合次贷危机过程中,资产证券化暴露出的法律问题,分析我国地方融资平台资产证券化的法律规范。与其他文章不同,在分析法律规制研究时并没有继续沿袭原来的关于“真实出售” “破产隔离” “SPV”的构建等问题展开论述,而是结合具体时代背景,重点分析资产证券化在危机中显现出的信用评级、信息披露等方面的法律问题。
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一、资产证券化适用性研究——次贷危机与资产证券化的关系分析
(一)资产证券化的概念及特征
1、资产证券化的概念
20世纪70年代,资产证券化就已经出现,并在过去的几十年中被广泛应用。然而对于资产证券化的概念至今没有形成一个定论。可以说,所立足的角度不同,理解就会存在差异,得出的结论自然也会存在差异。首先,从资产特征的角度,在国外就有不同的定义,概括起来有三种,第一种认为资产证券化通过集合债务到一个预先设定的组合里,第二种认为资产证券化是指将资产转换成可议付的证券,而第三种认为,资产证券化是指将资产或债务设计成债券的形式,并售给投资者的活动。另外还可以从资产包含范围的“狭”与“广”予以理解资产证券化。“狭义范围”概念的资产仅仅包括能够产生稳定现金流的金融机构债券类资产?甚至进一步缩小为信贷资产。而广义范围中的“资产”包含的范围就大得多,比如不动产资产、应收账款、信贷资产、未来收益(如高速公路收费)、债券组合资产等类别气除此之外,还可以从法律的角度对资产进行解读,并认为资产证券化实际上是一种将大量的财产权利进行组合而后加以证券化的实践。因此资产证券化中的资产是一种包括了各种财产权利在内的集合财产权。
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(二)资产证券化与次贷危机的关系
收益则分配给出资最高的市场参与者,资源的合理配置得以实现,资本的利用效率得以提高2007年4月,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护,随之而来的是因次级抵押机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈动荡引起的风暴。紧接着,次级抵押贷款的风险以资产证券化为链条,向持有次级抵押贷款为 二基础发行的证券持有人扩散,并蔓延到了法国、荷兰、德国、澳大利亚、日本等国家和地区,次贷危机全面爆发气由于次贷危机的爆发,人们 始思考资产证券化的可行性,次贷危机是不是由资产证券化造成的,资产证券化在危机发生过程中究竟扮演了怎样的角色,资产证券化是否可以继续推行。一时间,成为讨论的热点。1、资产证券化的功能第一,分散和转移风险。通过构建风险隔离机制,尤其是特殊目的机构的设立,以及发起人资产的“真实出售”,资产证券化使得风险不再集中于发起人部门。而后证券的发行,又使得原有资产存在的风险转移并分散出去。另一方面,对于投资者来说,由于SPV己设置了多重风险隔离和信用增级措施,信用风险和市场风险均已得到有效的稀释,基础资产本身的固有的风险得到重新配置和转移①。第二,增加资产的流动性,提高资本利用效率。从资产证券化的运作流程可以看出,缺乏流动性却具有未来收益的资产被予以重新打包和组合,转变为可以在市场上流通的证券。一方面,资产证券化通过使流动性比较差的资产转变为在金融市场流动性比较高的证券,提高了资产的变现能力,盘活存量资产;另一方面,资产证券化通过巧妙的设计和复杂的结构,使原有资产的风险得以分散与转移,偏好风险的投资者进行吸收选择。
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三、地方融资平台资产证券化试点案例分析........19
四、地方融资平台资产证券化存在的法律问题及规制 ........23
(一)地方融资平台资产证券化存在的法律问题........23
(二)完善地方融资平台资产证券化的法律规制研究........31
四、地方融资平台资产证券化存在的法律问题及规制
(一)地方融资平台资产证券化存在的法律问题
地方融资平台资产证券化与其他资产证券化有相似之处,在一些问题的表现以及制度的构建上都会表现的非常类同。当然,考虑到开展主体以及资产或基础资产的不同,也会具有不同的个性表现出来。1、立法层次低,内容过于原则对于地方融资平台资产证券化的法律适用,完全可以参照企业资产证券化法律适用。当前我国有关非金融企业资产证券化或者说企业资产证券化适用法律主要包括有《证券公司资产证券化业务管理办法》、《证券公司企业资产证券化业务试点指引》、《证券公司集合资产管理计划业务实施细则》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券市场资信评级业务管理暂行办法》等等。首先,从该法律文件名称以“办法”命名可以看出这些文件法律效力层次是很低的,它们大部分都是证监会以自己的名义公布实施的部门规章,在效力层次上远远低于法律。其次,部门规章的法律层次低,资产证券化的特殊性难免与现行法律相抵触,很容易出现法律上的冲突。比如,在前文案例分析中也提到过,我国现行信托法并没有对信托财产的种类以及范围作出具体规定,根据立法本意,信托财产一般是实际所有的财产。
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结语
地方融资平台为缓解国际金融危机对我国经济的冲击,促进当地基础设施建设提高人民生活水平等发挥了重要作用。与此同时地方融资平台风险问题也引起高度关注,资产证券化不仅可以提高地方融资平台建设资金的流动性,降低信贷风险、财政风险,而且在地方融资平台展开规范清理的大背景下,也有助于地方融资平台自身建设发展。文章从地方融资平台资产证券化的概念入手,在分析实际案例的基础之上,结合资产证券化在次贷危机过程中暴露出的问题以及我国相关法律规章制度,对我国地方融资平台存在的几个法律问题予以分析并尝试提出建议。得出以下结论:一是地方融资平台可以继续使用资产证券化的方式进行融资。次贷危机的爆发使得资产证券化饱受质疑,文章通过分析两者之间的关系认为次贷危机发生的根源并不在于资产证券化的适用,资产证券化只是中立的融资工具地方融资平台传统融资渠道萎缩的状态下,依然可以继续适用资产证券化的方式获得资金。二是结合次贷危机带来的经验教训以及我国地方融资平台资产证券化法律规章制度和实践,应从以下几个方面完善地方融资平台资产证券化的法律规制:第一,制定一部统一的资产证券化法律,综合信贷资产证券化和企业资产证券化法律规范,涵盖地方融资平台资产证券化相关内容,无需专门立法.
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本文编号：9479
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