基于基金重仓股比例变化的盈余管理与机构投资者投资行为分析

【摘要】 机构投资者作为资本市场中重要的信息交易者,一直是国内外学者研究的焦点。相对于个人投资者,机构投资者是成熟的(Sophisticated)投资者,凭借自身的规模经济优势和信息解读优势,理性交易引导股价趋向内在价值,提高市场效率,这也是中国大力发展机构投资者的目的之一。本文从盈余管理角度检验中国机构投资者的信息解读优势。国内对机构投资者与盈余管理的研究多集中于机构投资者对盈余管理的事后监督作用,而忽略了对盈余管理信息的事前解读,进而作出的投资反应,且此类的研究也仅考虑操作性应计。据此,本文选用2005-2012年的A股上市公司数据为样本,以基金重仓股持股比例变化作为投资行为的衡量指标,探讨机构投资者的持股变化与应计以及真实活动盈余管理关系,同时从长期和短期机构投资者以及基金业绩角度研究机构投资者的异质性对二者关系的影响。研究发现：(1)总体来看,机构投资者更加关注正向盈余管理的公司,能够识别两种盈余管理方式,采取减持或规避的投资行为,而对负向盈余管理的公司,机构投资者仅识别出异常的酌量性费用；(2)相对于短期投资者,长期机构投资者对应计项目盈余管理信息有更好的解读能力,是因为短期投资者注重短期利益,可能存在追涨杀跌现象；(3)相对于低业绩的基金,高业绩的基金对应计项目盈余管理和真实活动盈余管理均表现出更强的识别能力。本文的主要贡献：(1)全方位考察机构投资者对盈余管理的信息解读能力,本文不仅分析了两种不同的盈余管理方式,同时还考虑长短期机构投资者和不同业绩基金的投资行为差异,对盈余管理与机构投资者投资行为的研究作出有益的补充；(2)为我国机构投资者通过理性交易提高市场效率提供了实证证据。 

第一章绪论

1.1研究背景

1998年3月，南方基金管理有限公司管理的基金开元上市，正式拉开了中国机构投资者发展的序幕。经过十多年的发展，曾经由个体投资者主导市场的情形已日渐远去，机构投资者队伍迅速发展壮大，已经成为中国资本市场的投资主体，并对中国的证券市场产生了重大影响。发展至今，我国呈现出证券投资基金、券商、保险、社保基金、企业年金以及等多种机构投资者并存发展的局面。基金品种已从原来的单一封闭式基金逐渐发展为包括封闭式基金、幵放式基金、交易所基金和上市开放式市基金等品种多样、投资风格各异的格局。

通常机构投资者被看成是成熟的投资者，相对于个人投资者，其成熟性体现在信息收集与信息解读的优势。机构投资者存在规模优势，能够降低信息收集成本，通过构建丰富便利的信息渠道，及时获得上市公司详细有效的信息，这些信息不仅包括公幵信息，还可能包括私人信息。在获取有效的信息后，机构投资者凭借专业人才队伍能够相对正确解读信息。既然机构投资者拥有信息收集和信息解读的优势，那么他们是否会根据自己的优势进行交易，从资本市场上获得超额回报？

投资者与上市公司之间存在信息不对称，上市公司的股东、高管与外部投资者之间的利益冲突会导致他们釆取机会主义行为进行盈余管理。在中国的上市公司中，普遍存在盈余管理行为。出于IPO动机(林舒和魏明海)、配股动机（陈小悦、肖星和郭晓燕，等)、防亏扭亏和保牌（陆建桥，等）以及契约报酬（刘睿智，等）动机，上市公司借助会计准则的灵活性来操纵利润，造成报告盈余的扭曲和会计信息失真，影响到投资者对上市公司股票价值与市场报酬率的判断，最终误导投资者的投资决策。上市公司盈余管理行为未能公允反映上市公司的经营成果，误导投资，影响资本市场资源的有效配置，不利于社会经济的发展。例如中国的银广夏、海普瑞、绿大地等财务造假事件，无不影响巨大。中国的机构投资者作为证券市场不可或缺的主导力量，在经历几轮的“牛熊”市交替，已经迅速发展壮大，那么中国机构投资者能否利用自己的专业优势和信息资源看穿公司财务报表的盈余管理行为？机构投资者是否遵循一定的投资原则而非一味地投机？机构投资者能否发挥资源优化配置的作用？这些是本文的所要研究的问题，着重研究盈余管理与机构投资者投资行为的关系。

1.2研究内容与研究框架

本文采用规范研究和实证研究相结合的方式对上述问题进行分析，首先用规范研究分析机构投资者在有效市场理论下的投资行为，界定了盈余管理的内涵，回顾了前人的研究，以此为基础探讨了机构投资者面临上市公司盈余管理可能的投资行为。实证研究包括描述性分析、相关性分析以及回归分析。在中国的证券市场，机构投资者存在多种类型，包括证券投资基金、保险公司、证券公司、QDII等等，受机构投资者公开披露的信息资料的限制，以及考虑到中国证监会以证券投资基金为主的机构投资者的发展政策，本文选择信息披露较为完整的证券投资基金作为研究对象。同时考虑到数据的时间问题，投资行为以年报公布前后的基金重仓股持股比例变化度量。盈余管理则考虑应计项目盈余管理和真实活动盈余管理。在研究内容上还考虑了盈余管理的方向、长短期机构投资者以及不同基金业绩的基金解读能力的差异。

本文结构安排如下：

第一章为绪论，阐述本文的选题背景、研究内容和框架，以及本文的主要贡献和创新之处。

第二章为理论基础和文献综述，首先介绍了有效市场理论，紧接着回顾了国内外对机构投资者投资行为与盈余管理的相关文献，了解最新的研究动态，说明已有研究的不足。

第三章是研究设计，提出本文的三大研究假设，介绍了相关变量的度量和计算、研究模型以及选取的样本和数据来源。

第四章说明研究的实证结果，分析了不同盈余管理方向投资行为的差异、长期和短期机构投资者以及不同基金业绩的基金的识别能力的差异。

第五章是结论，提出了本文的研究结论以及相关启示，并说明本文研究的局限性以及未来可能的研究方向。

本文研究的框架图如下所示：

第二章理论基础及文献回顾

资本市场是金融市场的重要组成部分，有效的资本市场说明股票价格已正确反映上市公司的全部信息，投资者无法利用信息来获取超额收益。资本市场的有效性可以从信息处理、资产定价等方面得到体现。而对信息的正确解读是促进证券市场的效率的重要保证，市场信息的有效性是资本市场效率的基石，所以本文以有效市场理论作为理论基础，其次说明盈余管理，最后回顾机构投资者与盈余管理相关文献，说明机构投资者在资本市场的财务信息有效性中的作用。

2.1理论基础有效市场假说

有效市场假说是由Fama于1970年深化并提出，为以后的研究奠定了基础，成为财务学领域重要研究内容。根据这一假说，股票价格对市场新信息的反应是迅速而准确的，股价正确反映了已有的所有信息，不存在错误定价，投资者也无法利用信息获得超额收益。

有效市场理论是建立在三个强度依次减弱的假定之上：(1)市场上的投资者是理性投资者，能理性的评估证券的内在价值。投资者了解每一种决策所产生的后果，会对市场上的信息快速做出反应，从而能够对证券价格做出无偏的估计，实现市场的效率。(2)虽然市场上存在部分非理性投资者，但他们是随机进行证券交易，非理性投资之间交易会相互抵消，因此不会影响价格；（3）虽然非理性投资者的交易行为具有同质性，但理性的投资者通过套利交易可以消除非理性投资者对价格的影响，最终市场还是有效的。

根据信息的不同类别，存在三种强度依次增强的有效市场。一是弱势有效市场假说，该假说认为市场价格已充分反应出所有历史信息，包括股票价格、成交量等信息，这也意味着技术分析法是无效的。二是半强势有效市场假说，该假说认为价格包含所有已公幵的信息，这些信息包括成交价、成交量、财务报表、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的信息。如果市场是处于半强势状态，则表明投资者依据股票的财务信息等公开信息投资的基本分析法是无效的。三是强势有效市场假说，该假说认为价格已经充分反映了关于公司的所有信息，包括历史信息、当前信息以及内幕信息，没有任何方法能帮助投资者获得超额报酬。对三种有效市场的检验一直都不间断，支持市场有效性和反对市场有效性的实证研究比比皆是。

2.2盈余管理

对于盈余管理的定义学者提出了不同的看法，并没有统一的概念，国外较有权威性和代表性的观点主要是以下三位学者提出的：

1、Schipper(1989)最早提出盈余管理的概念，他指出：“盈余管理实际上是企业管理人员通过有目的的控制对外财务报告过程，以获得某些私人利益的‘披露管理’，而不是为了保持财务报告中立性，旨在误导那些以公司的经营业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以会计报告为基础的契约的后果。”从该定义可以看出，盈余管理是经营者对外财务报告中进行故意的操纵，以达到其某些私人目的，盈余管理的范围相对广泛。

2、Scott(1997)则认为：“如果经营者可以在一系列的会计政策中自行选择，他们会选择那些使自身效用或公司市场价值最大化的会计政策，这就是盈余管理。”的定义主要是指经营者对会计政策的选择以达到其操作利润的目的，并没有考虑其它盈余管理方式。

3、Healy和Whalen(1999)提出，盈余管理是指：“管理当局通过构造交易及运用会计中的主观判断事项来对会计报告进行修饰，从而误导相关利益者对公司业绩的判断，或者影响那些有赖于会计数据的合同的执行结果。”

上述三个定义均说明企业利用财务报表进行盈余管理的内涵，第一个定义说明盈余管理可以存在多种形式，出现在对外披露的任何内容上。而第二个定义则将范围缩小，将盈余管理方式限定在会计政策选择。第三个定义是广义的，不仅包括Scott(1997)的定义，还将构造真实经营交易也包括在盈余管理的范围内。

国内学者对盈余管理的内涵也形成自己的研究。顾兆峰(2000)认为：“盈余管理是企业管理层为了使自身利益最大化或企业市场价值最大化，而进行会计政策选择的行为”，这个定义也是将盈余管理限定在会计政策的选择。宁亚平(2004)对盈余操纵、盈余管理以及盈余作假做出比较和分析，认为盈余管理和盈余作假构成了盈余操纵，而盈余管理和盈余作假为互斥关系，盈余管理强调的是合法性，盈余作假侧重不合法性。作者对盈余管理的定义：“管理层在公认的会计准则和法律允许的范围内进行盈余操纵，或通过重组经营活动或交易达到盈余操纵的目的，但这些经营活动和交易至少不会明显损害公司价值”，这个定义包括了会计政策的选择和通过构造交易活动的方式，范围更广。

由以上定义可见，目前学术界对盈余管理的概念并没有达成共识，主要的差异在于对盈余管理的范围的认识。一些学者将其定义为会计政策的选择，而另一些学者则认为除了会计政策的选择的方式，还包括构造经营交易或者控制交易活动时间的方式。

第三章研究设计......15

3.1研究假设.......15

3.1.1机构投资者投资行为与盈余管理关系......15

3.1.2长期机构投资者与短期机构投资者......17

3.1.3基金业绩.......18

第四章实证结果.....30

4.1描述性统计......30

4.2总体回归结果........34

4.3长期机构投资者和短期机构投资者.......39

4.4基金业绩......47

4.5稳健性检验........55

第五章结论及相关建议.....69

5.1主要研究结论........69

5.2相关启示及建议.....70

5.3研究局限性和后续研究建议........71

第四章实证结果

4.1描述性统计

本文研究样本来源于2005年-2012年的A股上市公司，由于在计算不同盈余管理指标数据有所缺失，并且缺失程度存在差异，所以应计盈余管理和真实活动盈余管理样本数量存在一定的差异，应计项目盈余管理共5338个观测值，真实活动盈余管理共6316个观测值。各个变量的描述性统计信息见表4-1和表4-2，表4-1是应计盈余管理样本的统计信息，表4-2是真实活动盈余管理的样本的统计信息。从表4-1可以看出，机构投资者的持股比例变化均值为0.18%，数值较小，最大值为36.26%，最小值为-42.12%；各个盈余管理的指标来看，DA的均值为0.017，最大值为17.449，最小值为-14.202。异常现金流均值为0.067，异常生产费用均值为-1.532，异常酌量性费用的均值是1.046，RM_1的均值为-1.532，RM_2的均值为-1.113。

第五章结论及相关建议

5.1主要研究结论

中国的机构投资者得益于政策制定者的大力支持，近年来无论在规模上还是在数量上，都有了巨大的变化，对我国的证券市场影响力也是与日俱增。本文从盈佘管理的角度分析机构投资者其发展过程中是否真正发挥其专业解读优势，促进市场的稳定与发展。本文考虑操纵性应计和真实活动盈余管理两种盈余管理方式，以证券投资基金作为研究对象，以基金重仓股持股变动衡量机构投资者持股变动，从三个方面分析盈余管理与机构投资者投资行为的关系，得出了以下几个结论：

(1)机构投资者能够识别上市公司的应计盈余管理，同时能够识别真实活动盈余管理中的异常的酌量性费用。当上市公司存在正向盈余管理时，机构投资者还能够解读异常的现金流和异常的生产费用。而负向盈余管理，机构投资者能够识别出异常酌量性费用，不能识别异常现金流和异常的生产费用盈余管理行为。整体来看，中国的证券投资基金面对上市公司盈余管理行为时，能够作出正确的投资决策，减持或者规避盈余管理的公司；机构投资者对正向盈余管理的公司更关注，解读能力更强；机构投资者对应计项目盈余管理解读能力更强，因负向的真实活动盈余管理更具隐蔽性，机构投资者表现出不能正确解读该盈余管理信息。

(2)长期机构投资者和短期机构投资者因交易方式、利益侧重点差异，对上市公司盈余管理行为的解读能力存在差异。研究发现长期机构投资者对上市盈余管理信息有更好的解读能力，主要体现在应计项目的盈余管理，对真实活动盈余管理没有表现出显著差异。短期机构投资行为并非如我们预期的会利用市场对盈佘管理的错误定价进行套利获益，本文认为是因为中国的证券投资基金没有国外机构投资者那么成熟，短期机构投资者面临短期业绩压力，容易注重短期利益，对财务信息的解读不够深入，存在羊群行为和追涨杀跌的动量交易。

(3)相对于低业绩的基金，高业绩的基金因其较强的投资能力和更多专业人才，对上市公司的应计项目的盈余管理和真实活动的盈余管理均表现出显著的更强的信息解读能力。

综合上面的研究结论可以发现，中国的机构投资者能够发挥其在市场中的作用，正确的解读信息，促进市场资源的优化配置，但是还存在一些不足，包括短期机构投资者的短视交易行为和负向的真实活动盈余管理行为的误读。
 

参考文献：

• [1] 丁方飞,李苏,何慧,郭娜瑛.  机构投资者持股、盈余管理与市场反应[J]. 财经理论与实践. 2013(04)
• [2] 刘斌,张健.  机构持股、信息质量与应计异象[J]. 审计与经济研究. 2012(06)
• [3] 刘京军,徐浩萍.  机构投资者:长期投资者还是短期机会主义者?[J]. 金融研究. 2012(09)
• [4] 石军,冯根福,黄谦.  中国上市公司的盈余管理对机构投资者投资的影响研究[J]. 西北大学学报(哲学社会科学版). 2011(01)
• [5] 刘睿智.  上市公司高管薪酬与盈余管理实证分析[J]. 经济研究导刊. 2009(19)
• [6] 樊行健,刘浩,郭文博.  中国资本市场应计异象问题研究——基于上市公司成长性的全新视角[J]. 金融研究. 2009(05)
• [7] 李志文,宋云玲.  中国上市公司盈余和盈余构成的错误定价——来自A股市场的经验证据[J]. 中国会计评论. 2009(01)
• [8] 薄仙慧,吴联生.  国有控股与机构投资者的治理效应:盈余管理视角[J]. 经济研究. 2009(02)
• [9] 张昕,杨再惠.  中国上市公司利用盈余管理避免亏损的实证研究[J]. 管理世界. 2007(09)
• [10] 李远鹏,牛建军.  退市监管与应计异象[J]. 管理世界. 2007(05)