上市公司大股东股份减持行为与股价的相关性探讨分析A study of the correlation between t

发布时间：2016-10-23 08:20

上市公司大股东股份减持行为与股价的相关性探讨分析A study of the correlation between the major shareholder s shares of the listing Corporation and the stock price

摘要：本文以上市公司大股东减持为事件研究，对减持窗口期的股价波动进行测度，研究发现大股东减持事件印证了流动性溢价理论，即窗口期股价下跌与股票因供应增加造成的流动性增强之间的替代关系。据此推断大股东减持隐含于公开市场中的股价操纵特征是推高出货，但在整体股市上行的预期下，大股东利益攫取同时转移向小股东的风险却具有一定的隐秘性，即大股东减持造成的股价下降幅度减小，，且在窗口期过后的股价上行恢复速度加快。
关键词：大股东减持   事件研究   窗口期   股价波动   财富效应

Abstract: This paper listed the major shareholder of the company holdings of event study, to reduce to the stock price fluctuation of the window period to measure, the study found that the holdings of major shareholders event confirms the liquidity premium theory, namely windows shares fell and the stock supply due to the increase in the substitution relation between the increase of liquidity caused by the. Inferred that the major shareholders holdings implied feature to open market in the stock price manipulation is pushing up the shipment, but in anticipation of the overall stock market's upward, large shareholders to grab the interest at the same time the transfer to the risk of small shareholders has a secret, namely large shareholders reduction to the decrease of degree of decline caused the share price and in the window period after the share price upward recovery speed.
Keywords: Major Shareholder Holdings  Event Study  Window Period  Stock Price Volatility Wealth Effect

引言

资本市场中信息传递的速度、效率对股价的影响是明显的。作为微观金融的重要组成，股价变动的影响因素分析既重要也不具备确定性，这就造成了学者集中于讨论股价变动的原因，早在1986年Amihua 和 Mendelson基于交易成本学说提出了预期收入与股价价差的关系，形成了广为人知的流动性溢价理论 ，即流动性高的资产预期收益低，流动性与收益之间呈现出trade-off的替代关系。建立在流动性溢价理论的基础上，Shing-yang Hu(1997) 提出了以换手率作为流动性指标，从股票收益率与交易频率的减函数再次证实了流动性与收益之间的替代性关系。Fama 和 French(1993)  的三因素模型是股价研究理论中的代表性理论，Brennan 和 Subrahmanyam(1996)  分解了交易成本，发现流动性溢价与变动交易成本之间满足流动性与收益之间的替代关系，但固定交易成本反之。后续的研究基于上述理论进行了验证，由于采用的指标或是研究阶段的不尽相同，结果也分别支持了不同的结论。我国学者的研究也逐渐跟上了西方理论与经验分析，具有代表性的如吴卫星、汪勇祥（2004） 通过非流动股价格的测度，证实了流动性与股价之间的正相关关系；吴振信等（2008） 建立了信号传递模型进行分析，发现第一大股东减持比例与下一期股票价格以及公司质量呈反向变动关系，减持增加了股票供给的同时增强了股票流动性，证实了流动性溢价理论在中国资本市场的基础作用；朱茶芬（2011） 运用事件研究法对股东减持的市场反应做了深入分析，提出了影响大股东减持行为的四因素，发现市场对股东的减持行为也做出了显著的负面反应；赵玉焕、叶资英（2012） 同样运用事件分析，针对创业板股东减持对股价的影响进行分析，认为股东减持条件下，流动性溢价与风险溢价同时存在，且在窗口期大股东与高管收益最高，而风险最低；邓康桥（2013） 则进一步指出创业板大股东和高管对股份的减持时机控制力显著，即股份减持前的超额收益不断累积增加，而减持后窗口期超额收益增幅的下降，一方面证实了大股东减持后股票的流动性溢价；另一方面则证实了减持后小股东参与的风险溢价，而这一风险显然是在股票流动性增强的条件下，大股东转移给小股东的。因此，基于流动性溢价问题对大股东减持造成的股价波动，特征是相对明显的，即总是能得出大股东减持前后股价显著有差异，当下的理解一是大股东减持增加了股票市场上的限售解禁后的供应，股价应当下降；二是大股东减持这一信息的传递具有窗口期，大股东具有的“先发”优势也即控制时机总是优于接盘小股东或散户，使得散户追涨造成的股价上涨或者窗口期后期的股价恢复速度加快。正是因为股价波动各方面因素的存在，使得大股东减持对股价的影响方向并不一定是确定的。

本文基于当下中国资本市场中上市公司大股东减持行为，采用事件研究，进一步分析股东减持与股价的关系，因为采用最近时间段的数据，在资本市场牛市预期的条件下发现，行情上涨期间，大股东减持这一本应对股价造成下降的流动性增强，反而在窗口中后期出现股价上涨的追涨式“异象”，而窗口后期出现股价上涨幅度乏力但仍然强势向上的动力，说明了行情普涨阶段的流动性溢价逆向或是阶段性异象的存在，大股东与高管存在操纵股市的股价时机管理能力，同时，小股东追涨过程中风险溢价现象需要得到进一步的重视，以免投资风险不确信过程暴跌风险的存在会极大地打击与伤害中小投资者。

一、 研究设计

二、 实证分析

三、 结论

从上述实证分析以及结果来看，笔者从最近一段时间的大股东减持事件研究可以发现两个特征：一是大股东减持事件进一步证实了流动性溢价理论在中国资本市场上存在以及普适性，大股东减持事件对股价不跌反涨的“异象”只是短期现象；二是笔者通过窗口期向前拓展的方式，呈现了[t-10,t+10]股价收益率波动效果，事件发生之前的个股收益率显著为正，与事件发生后呈现出明显的差异，笔者认为这应该能够局部反应出大股东、高管对于股价信息传递具有“先发优势”，即大股东通过减持股份实现了高收益的同时又转移了风险，股价下跌满足流动性溢价与风险溢价理论；三是同时也证实了中国股市根据Fama理论区分的弱有效性，即大股东、高管以及其他能够获取内幕消息的关联方，可以根据信息传递的先发优势，埋伏于事件个股攫取高额超额收益。

参考文献：（略）

本文编号：150092