证券公司与直投子公司信息隔离机制的法律建构
第 1 章引言
1.1.1 研究背景
首先，证券公司直接投资业务已经成为证券公司实现业务创新、提升经济效益的一大支撑点，但是由于证券公司业务的综合性，各部门之间进行不正当利益输送的风险也在不断放大。近年来理论和实务界热议的“直投+保荐模式下的 PE腐败”和“研报门事件”就是明证。第二，由于我国《证券公司设立子公司试行规定》的要求，证券公司只能以设立直投子公司的形式开展直接投资业务，故而，建立信息隔离机制的需求在直投业务领域即仅局限于证券公司及其直投子公司之间。第三，我国尚没有颁布专门用于规制证券公司直接投资业务的法律，在证券公司和直投子公司间建立信息隔离机制也主要依托部门规章和行业自律规范。综上，在我国证券公司直接投资领域，证券公司和直投子公司之间建立信息隔离机制同时具有理论和现实上的必要性。
1.1.2研究意义
1.理论意义
一般理论认为，证券公司的直接投资业务存在着三大风险：(1)投资风险；(2)内部利益冲突风险；(3)流动性风险。而信息隔离墙机制就是为了解决内部利益冲突风险而设立的。这种利益冲突风险一般被认为是由于证券公司经营项目的多元化引起的道德风险，而这种道德风险的控制，尽管有政府监管机构（证监会）原则性规定的指导，但主要还是依靠行业（证券业协会）自律性规定，以及证券公司内部章程的自律性规范。我个人认为，首先这种内部利益冲突风险的性质不仅是一种道德风险，而更加应该是一种法律风险，其次原则性的指导和自律性的规范不足以解决各类事件所暴露出的问题，必须在法律的高度建构信息隔离机制，以加强该制度的执行力和威慑力。本文试图以证券公司和直投子公司这两个独立法人之间关系为例，探讨信息隔离机制的法律建构的必要性和可能性。
2.现实意义
无论是“直投+保荐模式下的PE腐败”还是“研报门事件”都说明了在证券公司和直投子公司之间存在着以不正当信息输送为表现形式的不正当利益输送。具体而言：
第一，在直投子公司的直投业务与证券公司的自营业务之间，在这两种业务对接的环节(即将投资企业公开上市时)，存在极高的利益输送的可能性。鉴于直投子公司对企业的股权投资一般要经历较长的时间，因此直投子公司通常对被投资企业的各种内幕信息了如指掌。如果被投资公司计划上市，那么在上市之前的阶段内，直投子公司为了控股股东证券公司能够获取丰厚收益，极易将自己长期投资掌握的企业内部信息透露给证券公司的自营部门。这将破坏资本市场公开、公平的市场秩序，损害广大投资者的利益。
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1.文献研究法
文献研究法：通过对期刊、网络、书籍等文献进行查阅、梳理研究，了解该问题研究现状，明确己有研究成果和不足，在已有的理论体系下确定本文进行实证研究的方向和重点并力求改进。
2.比较研究法
通过对西方先进国家和地区的相关立法及相关规定的理念、规范、技术与我国现有规制办法进行比较，取其所长，为我国制度构建提供借鉴。
3.法经济学分析方法
采用法经济学分析进行价值分析。对不同的资源配置方案比较和权衡，以最小的资源消耗最大限度的满足方案的需要，通过法律来创设最有效率的结果。
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第 2 章证券公司与直投子公司直投业务信息隔离机制综述
证券公司直接投资业务以其能够同时利用证券公司在投资领域强大的综合业务能力、专有的发行保荐人地位开展低风险、高收益的投资而受到几乎所有券商的青睐及大力扶持。因此，准确理解和把握证券公司直接投资业务和信息隔离机制的内涵、运行模式等相关概念就显得尤其重要，不仅是开展相关业务的需要，也是防范不正当信息输送风险的需要。
2.1.1 证券公司直接投资业务的内涵
“我们通常意义上讲的证券公司直接投资业务，就是指证券公司利用自己在专业投资领域的人才和业务经验优势，积极寻找那些业务开展扎实、财务状况良好、发展前景光明的优质企业，利用自有资金或者合法募集资金对尚未进行公开发行的公司的股权进行前期投资，在恰当的时机，通过推动企业上市或者购并，出售持有股权获取巨额股权价值差额收益的业务。①从直投业务的概念不难看出，所谓直接投资业务至少有以下几个特点：首先，证券公司直接投资业务的本质是证券公司进行股权投资；第二，投资的对象是尚未公开发行股权的具有发展潜力的优质公司；第三，投资的目的不是长期持有被投资公司股权，而是低入高抛，通过退出获得股权价值差额收益。第四，直接投资业务的资金来源既可以是证券公司自有资金也可以是通过合法手段募集的社会资金。
2.1.2证券公司直接投资业务的开展模式
自证券公司开展直接投资业务至今，在世界范围内，该项业务开展模式主要有三种，即部门模式、有限合伙模式和直投子公司模式。尽管根据我国《证券公司设立子公司试行规定》的要求，证券公司只能以设立直投子公司的形式开展直接投资业务，但是本文仍将概括介绍其他两种直投模式，以便为子公司模式的信息隔离机制建构提供参考。
1.部门模式
顾名思义，所谓的部门模式就是通过在证券公司内部设立开展直接投资业务的部门的形式，开展直接投资业务。这是最传统的直投业务模式，也是优缺点同样明显的业务模式。其优点在于：与子公司模式相比，部门模式能够为证券公司节省因为设立子公司而不得不额外花费的人力资源成本，能够使证券公司更加直接有效的控制直接投资业务的开展全流程，能够更加充分的利用证券公司的人力、财力资源，发挥证券公司在资本市场和直接投资等领域的成功经验优势等；其缺点在于：一是尽管每一项直接投资业务的开展都会进行审慎的事前考察，但是由于市场自身的缺陷以及在长期投资的过程中无法预测的不利因素的影响，直接投资业务仍然具有高于一般业务的风险，而证券行业作为关系国民经济命脉的金融行业部门，其波动将深刻影响国民经济整体的发展轨迹，部门模式中的直接投资部门不具备法人身份，无法有效隔离直接投资对证券公司造成的风险，因此将显著增加证券公司财务风险，甚至由点及面加大整个证券市场的金融风险。
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2.2.1 证券公司信息隔离机制的起源和初期发展
法律和其他规则是经济发展要求的产物，因经济发展的现实需要而产生并因经济发展现实的变化而更新。证券公司直投业务信息隔离机制的起源和初期发展在一定程度上反映了该机制的设立初衷乃至机制完善的发展方向，因此梳理证券公司直投业务信息隔离机制的起源历史和初期发展方向对于当下信息隔离机制的法律建构建议的提出具有导向意义。
1.信息隔离机制的最初确立：美林案
1968年,作为道格拉斯飞行器材公司的主承销人的美林证券公司，按照要求为道格拉斯公司发行可转换公司债券，就在即将发行该债券前夕美林公司发现了该公司已然削减原定的年度收益数额的事实，但当时这个消息并未公布，尚属机密。美林公司的承销部将消息透露给机构销售部，又经由机构销售部将该消息告知了大的机构投资者和大客户，致使这些大的机构投资者和大客户迅速卖出了该公司的股票，并趁机进行卖空交易。与此同时，美林证券向其他投资者隐瞒了该消息，并在明知有该不利消息的情况下向不明真相的客户推销该公司的股票。SEC依据10b-5规则对美林公司提起了行政诉讼，美林公司尽管不接受SEC的指控，但是表示愿意接受SEC的制裁。制裁的内容主要有：美林公司必须更加有效的保护秘密信息不被泄露，为此有必要专门制定并严格贯彻执行包括信息隔离墙制度在内的新的、更加严格的程序性规则。这也标志着信息隔离墙机制正式在美国乃至世界范围内登场。
不难看出，信息隔离机制确立的初衷即是防范秘密信息的不正当传输，时至今日，这依旧是衡量信息隔离机制是否真正发挥效用的根本标准。此时的信息隔离机制具有以下几个特点：一是信息隔离机制的制定主体是作为该机制被适用对象的证券公司本身，公司内部自律色彩极其突出；二是此时的信息隔离机制尽管包含少数实体上的要求，但绝大部分是程序性规定，其自律规则的制定法理思路在于利用程序确保实体公正，防范内幕交易；三是此时的信息隔离机制在内容上主要表现为业务隔离、地理隔离（即分区办公）和教育培训。
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3.1 美国证券公司直投业务的信息隔离机制...............................10
3.2 英国证券公司直投业务的信息隔离机制................................10
第 4 章我国证券公司与直投子公司直投业务信息隔离机制...................12
4.1 我国证券公司直投业务的信息隔离机制现状...........................12
4.1.1 信息隔离机制的法律规定..........................................12
第 5 章证券公司直投业务信息隔离机制的法律建构............................19
5.1 对证券公司直接投资业务的信息隔离机制进行专门立法...................19
5.2 调整法律、法规、规章和自律规范的构成比例...........................19
第5章 证券公司直投业务信息隔离机制的法律建构
现行的，以自律机制为主，辅以法律法规和部门规章的证券公司直投业务信息隔离机制不足以解决日益突出的在证券公司和直投子公司之间发生的不正当利益输送问题，必须重新在法律层面上构建相关信息隔离机制。
面对我国法律法规领域在证券公司直接投资业务的信息隔离机制方面的空白现状，笔者认为，应当制定专门的《证券公司直接投资业务信息隔离法》，对该领域进行专门的规范。在立法的内容上应当坚持“原则性指导为主，更加注重规则性，集中采纳成熟的部门规章和自律性规范上升为法律”的办法，首先创设具有原则上指导意义的法条，对证券公司直接投资业务信息隔离机制进行概括性规范；其次为了防止立法过于宽泛不具有可操作性，要有意识的强化该法的规则性特征，使其可供证券公司和直投子公司参照并具体执行；第三，要格外重视经受了实践考验的比较成熟的自律性规范和部门规章，对于不需要修正的直接采纳上升为法律，对于需要改进的在改进之后根据实际需要决定是否上升为法律。
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现行证券公司直投业务领域的信息隔离机制在体系上由法律、法规、证监会部门规章以及证券业协会发布的自律规范等有关要素共同构成，其构成比例上规章和自律性规范过多，而法律法规的规制过少。笔者认为，为了提高信息隔离机制对不正当利益输送行为的隔离效果，，应当对信息隔离机制的法律法规、规章和自律规范的构成比例进行调整。
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结语
本文从完善信息隔离机制防范不正当利益输送风险的角度，以证券公司和直投子公司为视角，全面分析了在法律层面上建构信息隔离机制的必要性和可行性，并提出了具体的建构建议：一是对证券公司直接投资业务的信息隔离机制进行专门立法，弥补证券公司直接投资业务领域信息隔离机制立法的空白；二是调整信息隔离机制的法律、法规、规章和自律规范的构成比例，着重加大法律法规在隔离机制构成中的比例，充分发挥部门规章在证券公司直接投资业务领域信息隔离机制中的规范作用，减少原则性、宽泛化的自律规范数量；三是提升信息隔离机制规则的严厉程度，立法奖励完善信息隔离机制的行为。既要制定严厉的惩罚措施，提升信息隔离机制的威慑力，又要立法明确信息隔离墙在特定领域特定条件下的抗辩效力，鼓励证券公司主动完善相关信息隔离制度；四是立法明确证券公司直接投资业务信息隔离机制的监管责任。首先完整构建监管体系，更加注重外部监督，形成体系完整，有主有次的监管格局，其次明确监管责任，确定监管不利的惩戒办法，对监管人员形成监管压力，确保监管行为认真有效。尽管建议的质量由于个人能力有限可能贻笑方家，但是也算是抛砖引玉，为证券公司与直投子公司之间信息隔离机制的法律建构提供了少许的贡献。
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参考文献（略）
本文编号：220497
本文链接：https://www.wllwen.com/wenshubaike/caipu/220497.html
