我国上市公司并购绩效研究

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
并购作为资本市场上最具有吸引力的扩张战略方式，一直贯穿着全球经济活动的发展过程。自 19 世纪 70 年代以来，西方较为发达的国家发生了五次大的并购活动，这几次并购都促进了经济的迅猛发展，同时也促使当时的经济格局和社会格局发生急剧变化。首次并购浪潮发生在美国，它迅速大规模的提高了美国的经济水平，其中很多企业开始发展成为大型的企业，初步形成了现代企业制度。第二次并购浪潮发生在两次世界大战之间，以大公司的纵向并购为主要形式，这次并购对产业格局进行了重组，减少了交易费用，不过这也在一定程度上加强了垄断，建立了更多的进入障碍，使相关企业获得更多的垄断利润。20 世纪 60 年代，第三次并购浪潮开始了，主要以混合并购为主，混合并购在很大程度上促进了全世界许多企业产业大规模化以及多元化的发展，这次并购中成功的企业在当今时代已经成为了世界型的国际企业。20 世纪 70 年代，，随着前三次并购的发展以及世界经济格局的改变，各个企业对于自身的经济管理更进一步，促使了第四次并购的发生，这一次并购全面加速了美国并购机制的改革。第五次并购发生在 1992－2000 年，其最大特点是众多国际性企业进行合作和联手，从而变成更加有实力的大型企业，并且在全球的影响力也逐渐上升。这一次并购的完成，促进了世界经济一体化的格局的形成。所以，从整体情况来看，这五次大型并购活动都在很大程度上促进了企业规模的扩大，促进了相关产业的快速发展，使得全球的经济格局相应的发生了很大的变化，加速了世界经济的稳定和快速的发展。
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1.2 国内外研究概述
国内外学者大多是针对并购是否会带来价值，并购绩效的影响因素等方面展开较深入研究，但就其研究结果来看，呈现出较大的差异性。本文主要从运用事件研究法、财务指标法两种主流方法的角度对文献进行梳理。Dodd 和 Ruback (1977)[1]对 1973 年至 1976 年在美国的收购事件进行研究，划分为成功的并购事件和失败的并购事件，研究并购的双方超额收益的获取情况。结果表明，并购事件成功能不能成功，相关的目标公司都能得到一定的收益；相反只有在成功的收购事件发生的当月，并购公司才可以获取显著的收益。Jensen 和 Ruback (1983)[2]把并购事件分为：要约、兼并和委托书收购。研究发现，当收购成功时，这三种类型的目标公司都能获得超额收益，其中要约收购类型的收益是最大的，达 30%；但并购公司却不是像收购公司那样得到了明显的收益。并购事件失败的情况下，不同的并购类型的并购双方收益都为负，仅有采用委托书收购的目标公司有 8%的超额收益。Asquith (1983)[3]根据《财富》评选出来的 1979 年全球排名前 1000 家公司，从中选出了美国发生过并购事件的 70 家上市公司，采用 CAR 指标来对并购公司的并购绩效进行衡量。研究显示，并购公司的累计平均超额收益为正，且公司累计超额收益与目标公司的相对规模正相关关系显著；并购成功的并购公司比并购失败的并购公司获得的累计超额收益高。
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第二章 并购理论

2.1 并购概念界定
并购一词源于英文中的“M&A”，即 Merger and Acquisition。企业并购实质上是指企业兼并及收购[38]。关于兼并，也就是我国的《公司法》中所描述的合并，指“两家或更多的企业、公司合并成为一家企业，通常由一家占有优势的公司吸收一家或更多的公司”。《大不列颠百科全书》对兼并的意义的解释如下：两个或者多于两个的独立的企业或者公司组成一个企业或公司，通常是由占优势地位的公司吸收其他公司。狭义的兼并等同于我国《公司法》中的吸收合并，指的是在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，使这些企业法人资格丧失，并获得它们的控制权的经济行为；广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他其他企业产权，并企图获得其他控制权的经济行为。与兼并相对应的概念是企业收购，是指一家企业通过资金或本公司股份买进目标企业的大部分股份，从而获得目标企业控股权的一种行为[39]。收购（Acquisition）根据《大不列颠百科全书》的概念界定，指的是一个公司通过股票或者现金的形式获得对目标公司的控制权的行为，而目标公司的法人地位并不会消失。由于在兼并的过程中，整个企业的控制权的转移将更加彻底，所以在一般情况下，我们认为收购属于兼并的范畴[40]。企业兼并和企业收购这两个概念的差异在于：目标企业的代表法人的地位是否被保留。即企业收购过程中，当收购方企业取得目标企业的所有权后，可以选择将目标企业解散，也可以选择将目标企业作为一个子公司继续存在[41]。但是企业兼并过程中当发起收购方取得目标企业的所有权后，一定选择将目标企业解散，并入到自己企业。国内外学者在研究企业兼并和企业收购时，通常将这两种企业行为联合在一起研究，简称“并购”（M&A）。
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2.2 并购的类型
根据不同的分类标准可以把并购划分为以下几种不同类型：并购企业双方均属于同一种行业或者双方的产品所属市场相同为横向并购。不断提高企业规模，提升企业收益，扩大企业市场占有份额是企业进行横向并购的目的所在，因此在竞争中处于优势地位的企业会不断的将处于劣势地位的企业驱逐出境，进而不断提高其市场占有率。纵向并购是指并购企业与被并购企业处于同一产业链的不同链条，相互之间能产生业务交集，被并购企业或处于并购企业上游为其提供原材料，或处于并购企业下游成为其主营产品的最终市场需求方。以加工制造企业为例，他们纵向并购的企业则包括了原料、运输等处于同一产业但不同市场的企业。从本质上来看，纵向并购是发生在不同生产阶段企业之间的，但是它有利于促进产业链的持续健康发展。不过纵向并购的企业双方虽然同属一产业却也是毫无关系的两个单位，他们的产品完全不同，在技术上也没有太大的关联性。第三种不同的并购方式是混合并购，这种方式同横向并购和纵向并购有很大的不同，它主要是指处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产业部门不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。这种并购方式最大的优点就是能够调整完善企业内部结构，扩展经营范围，让企业走多元化经营的路子，最终达到提升企业抵御风险的能力。
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第三章 研究设计 ...... 18
3.1 样本选取 ..... 18
3.2 研究变量的选取 .... 21
3.3 因子分析模型 ...... 23
第四章 并购绩效实证结果与分析 ....... 25
4.1 实证结果 ..... 25
4.2 实证结果分析 ...... 29
4.2.1 并购总体绩效分析 ....... 29
4.2.2 按行业分类的并购绩效分析 .... 31
4.2.3 按行业生命周期和并购类型绩效分析 ...... 33
第五章 结论与建议 .... 38
5.1 研究结论 ..... 38
5.2 建议与对策 ........ 38
5.3 不足之处及未来展望 ..... 40

第四章 并购绩效实证结果与分析

4.1 实证结果
在构建并购绩效评价模型之前，我们需要对所搜集的样本数据进行适用性检验。常用的因子分析初步检验方法是：KMO 检验和巴特利特球形检验。一般认为，如果变量之间存在较大的相关性，那么检测出来的 KMO 值则接近于 1，因子分析的效果就会越理想[54]；如果变量之间的相关性很小，则 KMO 值会越接近于 0，这说明因子分析法不适用于对样本数据进行处理。从上表可以看出，并购事件发生前后 5 年的 KMO 值均大于 0.5，分别为 0.724、0.679、0.709、0.648 和 0.675；同时检验数据相关系数矩阵的行列式的 Bartlett 的相伴概率都为 0.000，低于给定的显著性水平 0.05，意味着该样本数据的相关系数矩阵为单位矩阵的可能性很小，因此拒绝 Bartlett 球形检验的原假设。通过上述分析可以得出，各年的数据适合做因子分析。本文运用 SPSS 统计分析软件的因子分析对 13 个财务指标进行数据处理，按照并购前一年和并购后四年分别进行因子分析，得到五年的总方差解释表。以并购第一年(2009 年)为例，将具体计算步骤及详细结果列出，其余各年度只列出简单结果。

结论

本文通过运用财务指标法，以 2010 年我国上市公司发生的 323 件并购事件为样本，选取2009 年到 2013 年 5 年的财务指标进行并购绩效的研究。研究分析了上市公司的整体并购绩效及不同行业的并购绩效，最后从不同的并购类型，对处于相同成长周期的行业的上市公司的并购绩效进行研究，得出了以下结论：
（1）中国上市公司经过并购，总体绩效没有得到明显改善，难以在长期内保持稳定增长趋势。上市公司的并购绩效在并购事件发生前后并没有明显的变化。在并购发生的当年，样本绩效均值高于并购前一年；在并购第一年，样本的并购绩效开始减少，并购第二年和并购第三年绩效开始呈现上升趋势。出现这种情况的原因是由于我国上市公司并购行为中存在很多粉饰报表的行为，即打着并购的幌子对企业财务报表中相关项目进行调整来实现利润表上盈利的目的。并购后第一年和第二年企业并购绩效出现下滑，这是由于并购方会存在一个资源、人员、企业文化重新整合的过程，这势必会影响到公司的正常经营活动，所以体现在企业绩效的下滑。随着时间的推移，企业整合力度的加强，企业并购的绩效开始逐渐好转。
（2）从不同行业上市公司的并购绩效来看，样本公司所属的行业分布非常集中，并购事件数量前三位分别是：制造业、房地产业和信息技术业。样本公司各行业间的并购绩效均存在差异，从绩效均值大小来看，绩效水平最高的是采掘业、信息技术业和传播与文化业；从绩效变化幅度来看，批发和零售行业类、交通运输和仓储类上市公司在并购事件发生后绩效改善最大。
（3）在并购类型的选择上，对于处于成长期的行业，选择横向并购带来的并购绩效会优于其他两种并购类型；对处于成熟期的行业，在开展并购活动中，若想提高企业的短期绩效，可以选择纵向并购类型；从长期绩效来看，混合并购的优势是最明显的。而对于处于衰退期的行业，三种并购类型的并购绩效一直处于波动状态，横向并购的波动幅度是最小的，但并没有改善企业的并购绩效。
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参考文献（略）