股权结构与企业风险

发布时间：2016-05-13 08:45

1 绪论

1.1 研究背景
2008 年，由于美国次贷危机而引发全球金融危机的爆发，使得国际金融市场发生剧烈动荡，各国实体经济也在这场金融风暴中受到巨大冲击，一批诸如雷曼兄弟、通用汽车、华盛顿互惠银行、克莱斯勒等国际企业集团接连申请破产保护，全球经济猛烈下滑。作为美国四大投资银行之一的雷曼兄弟，自 1850 年创立以来，因其致力于创新产品、优化服务及不断探索多元化融资方式及而建立了良好的口碑和声誉，先后被《商业周刊》、《国际融资评论》评为最佳投资银行。然而这家行业典范也在 2008 年 9 月结束了它 185 年的风光，走进了历史。由此可见，昔日行业中的巨头在其风光的背后却隐藏着巨大的风险和危机。此次金融危机对中国经济也造成不小冲击，持续上涨的原材料、不断攀升的人民币汇率等都给我国企业带来了巨大的生存和发展压力，面对动荡不安的国际市场环境和融资难度的加大，企业经营风险不断加大。沿海外向型企业和中小型企业在此次风暴中受到的影响尤为明显，一批中小企业出现关、停、半停工，甚至倒闭的现象。在全球经济复苏的过程中，仍不断有企业陷入财务危机，处于倒闭破产的边缘，财经新闻版块也经常出现有关中小企业将遇破产潮的文章。 部分学者认为，引起这场金融海啸的主要原因是金融机构对风险的把控存在问题，在这样的现实背景下，风险管理再度成为人们关注的焦点。毫无疑问，企业在日常运营中，面对着各式各样的风险，外部风险如政治风险、技术风险、社会文化风险、市场风险、产业风险、信用风险等，内部风险如战略风险、操作风险、财务风险等，动态的外部影响因素与内部影响因素使得企业处于不同的风险水平之下。在金融危机以前，学者在研究企业风险问题上，多从企业多元化、跨国并购、汇率、财务状况、管理者过度自信等多个方面展开讨论，金融危机的爆发使得更多的许多学者也逐渐从公司治理角度着重研究了其对银行、证券、保险等金融机构风险承担的影响，并且国外的学者在此基础上对企业风险的研究扩展到了非金融行业领域，从所在国的文化特征、投资者保护机制等方面都所有讨论，，而我国对于非金融行业风险问题的研究则较少，尤其是单独从股权结构角度研究非金融类企业的风险就更是凤毛麟角。股权结构是公司内部治理的核心内容，不同的股权结构会造成股东监管动机、委托人行为决策、高管战略选择方向等的不同，而这些差异都将使得企业所承担的风险有所区别。 
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1.2 研究意义
产业经济是介于微观经济（企业和消费者）和宏观经济（国民经济）之间的中观经济学。现代社会的经济体系是由无数个大小不一、层次不同的经济单元组成，而企业和家庭是其中最基本最小的经济单位。产业组织研究的主要是企业之间的市场关系和组织形态。众多的企业形成了产业，才能有学者们所研究的产业组织优化、产业集聚等经济问题，因而研究其中最基本的经济单元“企业”的生存发展情况及其所处的风险水平，也就成为最根本且不可少的一部分。 企业面临的风险可分为外部风险和内部风险，外部风险受到政策制度、市场波动等因素影响，企业自身很难控制，企业本身行为决策能影响到的是内部风险，也就是说从企业内部治理讨论风险问题的研究，更具有可操作性。以往对企业风险的研究主要从企业多元化、跨国并购、汇率、财务状况、管理者过度自信等方面进行讨论，2008 年全球金融危机的爆发，商业银行的风险问题再次成为关注的焦点，学者集中从公司治理角度审视其对商业银行风险承担的影响，鲜有文章涉及到股权结构与非金融类企业之间的关系；而对股权结构的研究又主要集中在公司治理、企业价值、企业绩效等方面，在风险研究方面多数讨论财务风险，很少从企业整体风险水平的角度做系统性研究。 国外的学者对风险研究的问题较为深入，无论是对金融行业还是非金融行业，均从公司治理、外部投资者保护机制、国家文化特征等所有讨论，但毕竟国内外市场环境差异较大，加之我国特有的股权分置改革背景，使得中国上市公司的股权结构公司治理水平等与国外成熟的市场有着较大的区别，因而国外的研究结论对于我国的情况未必适用。因此本文以我国非金融行业上市公司为研究对象，分行业、分地区讨论股权结构与企业风险之间的关系，不仅能充实已有的关于企业风险的研究成果，同时将有助于对非金融类企业的风险问题做进一步研究。 
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2 文献综述

2.1 企业风险相关综述
以往学者主要集中于从外部宏观影响因素、企业内部治理机制以及企业的战略制定等方面研究企业风险，其中内部治理机制又主要侧重于管理层行为。 外部制度安排、政治制度通过影响企业的外部运营环境使企业处于不同的风险水平。John 等（2008）①认为当投资者保护机制较为健全和完善时，管理者在压力和激励的双重影响下，追求私人利益的可能性将减弱，同时其风险性投资倾向增强，管理者将选择更多高收益的风险性项目，企业所承担的风险水平更高。相反地，Acharya 等（2011）②则认为更强的债权人权利会使得企业的风险倾向降低，企业更愿意参与多元化并购项目以减少企业的风险承担。Boubakri 等（2011）③通过使用 77 个国家 1988—2008 年非金融行业的公司数据，研究了国家的政治制度对企业风险承担水平的影响，结论显示当企业所处的环境中有着更高的政治掠夺风险，企业所有权的国有比例越大，企业的风险承担水平越低，也就是说在更好的政治制度下，国有企业承担更大风险的意愿增强。通过对 45 个国家的子样本数据进一步研究，发现政治关联性的企业倾向于进行更加冒险的投资决策，因而有着更高的风险承担水平（Boubakri 等，2013)④。胡育蓉等（2014）⑤基于我国上市公司 1998—2012 年的数据，分析了货币政策对风险承担的非对称效应，结果表明，货币政策立场转向紧缩，企业风险承担显著下降，且企业及产业的非对称效应明显。
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2.2 股权结构与企业风险
股权结构影响着企业的经营发展、投资决策、资本结构等方面，被认为是公司治理的核心内容，以往学者集中于研究股权结构与企业绩效、企业价值、企业发展之间的关系，并得出了丰富的结论。 不同于股权结构与企业绩效之间充分的研究，在国内鲜有文章直接从股权结构的角度研究与公司风险承担的关系。2008 年金融危机之后，商业银行的风险问题进入公众视野，众多学者从公司治理的角度讨论了对商业银行风险承担的影响，但是对非金融类企业的研究总体上还在少数。事实上众多知名企业突然破产，并非是以往的业绩多么不堪，往往却是在良好的经营业绩中忽略了对风险的把控，亦或是过度追求高额利润而选择让企业承担了过多的风险。 Berle 和 Means（1932）最早在企业内部治理的研究中引入股权结构，认为一定的股权集中度有利于提升企业的价值。但 Demsetz（1983）①却认为股权结构是企业在追寻利润最大化的过程中，使企业组织达到均衡的一种竞争性的内在选择结果，与公司绩效之间并无关联。Shleifer 和 Vishny（1997）②发现，在股权集中度低的情况下，企业所有者与管理者之间常出现监督真空，中小股东间容易出现“搭便车”的现象，股东利益遭受损失；而在股权集中的公司，大股东更有动力去监督企业的经营活动，以实现其利益最大化。Demsetz 和 Lehn（1985）③通过对美国 511 家企业的数据进行研究，发现股权结构与企业绩效之间并无内在关系，但股权结构与企业的特定风险相关。
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3 股权结构与企业风险的理论分析 ..... 14 
3.1 股权结构的概念界定和度量 ........... 14 
3.1.1 股权结构概念 ......... 14 
3.1.2 股权结构的度量 ..... 16 
3.2 企业风险概念界定和度量 ....... 16 
3.2.1 企业风险概念 ......... 16 
3.2.2 企业风险的度量 ..... 17 
3.3 股权结构对企业风险的影响机理分析 ........... 19
4 股权结构与企业风险实证分析 ......... 26 
4.1 样本选取与数据来源 ....... 26 
4.1.1 样本选取 ......... 26 
4.1.2 数据来源 ......... 26 
4.2 变量设定与模型构建 ....... 26
4.3 实证分析 ........... 29
4.4 稳健性检验 ....... 41 
5 结论及启示 ......... 45 
5.1 研究的主要结论 ....... 45 
5.2 相关建议 ........... 47 
5.3 研究的创新、局限及展望 ....... 48 

4 股权结构与企业风险实证分析 

4.1 样本选取与数据来源 

本文的样本期间为 2010—2013 年。考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性波动，不能准确反映企业风险水平，所以初始样本选取 2010 年前在沪深交易所上市，且发行了 A 股的上市公司。行业分类依据中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》标准（2012 修订版）①。金融行业由于会计数据含义不同，首先剔除。制造业由于包含的子行业太多，造成行业特征不明显，本文只选取了其中的医药制造业。为了使样本数据更加规范，本文对原始数据做了如下处理：（1）剔除了 ST、PT 类财务状况或其他状况异常的企业；（2）剔除会计数据严重缺失的上市公司；（3）剔除中途退市的上市公司；（4）剔除 1%和 99%分位数之外的异常值。最后得到 573 家企业样本，2292 个观测值。

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结论

股权结构作为公司治理结构中重要的组成部分，是公司治理结构中的深层次问题，不同的股权结构造成委托人监督、管理代理人的动机和能力存在一定差异，决定了不同的企业治理结构，从而决定了企业的行为和风险水平。以往的研究主要集中于讨论股权结构对公司绩效的影响。本文选取了 2010—2013 年间 573 家沪深两市上市公司作为研究样本，以企业盈利波动衡量企业风险，检验了股权集中度、股权制衡、高管持股比例、股权性质对企业风险的影响。实证结果总结如下。第一大股东持股比例、前三大股东持股比例以及前五大股东持股比例的赫芬达尔指数均与企业风险呈现 U 型关系，即股东持股在一定范围内增加可减少企业风险，但过高的股权集中将加大企业风险。也就是说当股权较为分散的时候，股东之间存在“搭便车”现象，股东对管理层的监督不严容易造成管理层为谋取私利而拿企业去冒险，增大了企业的风险水平；股权集中度在一定范围内提高，股东的自身利益对企业的效益更加敏感，股东更为积极地监督管理者的行为，对企业的整体运作把控更加严谨，企业的委托代理问题得到一定程度缓解，并且大股东会因自身利益对上市公司给予支持，从而弱化了企业的风险；但过高的股权集中度意味控股股东受到的约束和监督较小，控股股东具有小股东无法分享的控制权，其侵害小股东利益来的动机增大，同时大股东出于对远期期权的考虑会选择风险更大但净现值为正的投资项目。本文还特别对第一大股东的持股情况作出详细讨论，结果表明第一大股东持股比例与企业风险之间以 34.69%持股比例为转折点，即当第一大股东持股比例小于 34.69%时，第一大股东持股比例与企业风险之间负相关，而当持股比例大于 34.69%时，企业风险随着第一大股东持股比例的增加而上升。根据样本数据显示，我国有一半多的企业需要减持大股东持股比例，增大股权制衡力度以降低风险，同时通过对不同行业和地区的企业进行比较，发现竞争性较弱的行业，其风险水平更高。对于国有和非国有企业风险而言，第一大股东持股比例的变化对非国有企业风险影响更大。 
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参考文献(略)

本文编号：44521