沪深股市内幕交易行为的市场反应与识别机制研究

第 1 章 绪论

1.1 研究背景和意义

证券市场是市场经济运行的重要组成部分，是一国经济社会发展的“晴雨表”。在“公开、公平、公正”的原则下，一个理想的证券市场可以实现资金融通、市场定价、资源配置和风险分散等功能。因此世界绝大多数国家和地区都非常注重证券市场，尤其是股票市场的健康发展。我国股票市场成立于 1990年底，经历了东南亚金融危机和次贷危机等国际经济金融形势的变化以及由非理性的投资者情绪造成的大涨大跌的洗礼，目前中国股市总市值已超越日本，成为全球第二大证券市场。然而，在欣喜于我国股票市场迅速发展的同时，诸如内幕交易、市场操纵等不和谐音符的消极影响仍不容小视。内幕交易自中国股市成立之日起就时有发生，并随着资本市场规模的不断扩大而愈发严重。中国证监会前主席郭树清在任期间曾提出对内幕交易“零容忍”，现任证监会主席刘士余表示要保护中小投资者的利益，严厉打击内幕交易。近年来，中国证监会采取了一系列措施，查处了一批内幕交易案件。数据显示，2008－2012 年，中国证监会共调查内幕交易案件 590 件，占同期案件调查总量的 40%，向公安机关移送内幕交易涉嫌犯罪案件 65 件，占同期移送案件的55%。美国证券监管机构对内幕交易的打击力度一直走在世界各国前列。2013年，美国对冲基金巨头 SAC 资本合伙公司被指控为内幕交易罪，并为此支付了 18 亿美元的罚金，这是迄今为止美国证券监管机构对内幕交易开出的最大罚单。可见，各国证券监管机构对内幕交易都是难以容忍的。

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1.2 国内外研究综述 

早在上世纪 60 年代，国外经济学界就已经开始关注证券市场中的内幕交易行，到了 80 年代中后期，随着行为金融学和现代金融理论体系的建立与完善，对于内幕交易行为的研究迎来了高潮，其中 Kyle 在 1985 年发表的论文最为经典。Kyle（1985）研究了知情交易者在提前拥有私人信息之后如何选择其最佳交易策略及不同交易策略对股价变化的影响。该论文假定市场中存在一名知情交易者、一名做市商以及多名不知情交易者，并分别考察了在单时期和多时期模型中知情交易者的交易策略[1]。随后，多名学者对此模型进行了扩展。Holden & Subrahmanyan（1992）研究了多个同质知情者的情况，发现知情交易者之间的竞争会导致私有信息被提前揭露[2]。Foster &Viswanathan（1994）研究了两个拥有不对称私人信息的知情者，发现拥有更多私人信息的知情者能获取更大的收益[3]。Yu（1999）在多期序贯交易模型的框架下，考察了知情交易者在得知其他交易者数量的前提下的最优交易策略[4]。Huddart et al（2001）、Vo（2001）在他们的模型中引入了交易披露规则，发现披露规则会加快私有信息的揭示过程，但知情交易者会通过使用随机噪声交易来保持信息优势[5][6]。Baruch（2002）对比了知情交易者分别为风险厌恶和风险中性情况下的交易策略，发现风险厌恶的知情者将会泄露更多的信息[7]。

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第 2 章 内幕交易形成的理论模型

2.1 内幕交易相关概念界定 

目前，内幕交易（Insider Trading）的概念存在多种定义的方式，尚没有一个权威统一的界定。内幕交易的定义可以分为多种角度：从内幕交易者行为的角度，内幕交易是在股票发行和交易的过程中，具有或获取到内幕消息（Insider Information）的人员，利用有用的内幕信息进行证券欺诈；从信息不对称的角度，内幕交易是指内幕信息的拥有者利用信息优势，在与不具备信息优势的的普通投资者交易过程中获取额外收益[63]；从内幕交易的目的出发，内幕交易是指内幕人员直接或间接的利用内幕信息获取不正当的收益，或通过泄露信息的方式，让其他人通过非法的手段获取利益的行为[64]。尽管对内幕交易的概念界定没有达成一致，但对这些概念进行归纳分析，发现它们有一些共同点：内幕交易必须要有进行证券交易的买卖双方，以及完成证券交易的行为；内幕交易涉及到的内幕信息持有人，既包括直接获得内幕信息的内幕人员，也包括间接获得内幕信息的非内幕人员，这些人直接或间接获得内幕信息并利用这些内幕信息进行交易；内幕交易的双方存在信息不对称性等。此外，内幕交易的认定一般必须同时满足如下三个准则：1）该信息是否为重大信息；2）该信息是否为非公开信息；3）被告是否知道该信息尚未公开。

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2.2 相关基础理论

噪声交易理论是相对于有效市场理论而出现的。有效市场理论认为，当市场信息披露充分且服从均匀分布时，证券价格可以反映所有有用的、公开的信息，即价格与内在价值基本一致。但是有效市场理论存在三个严格的假设条件，即理性投资者、无摩擦竞争市场以及完全信息和知识。然而在现实的金融市场中，信息量大且收集成本较高，不同的投资者基于自身情况的限制，收集、分析信息的能力存在差异，因此大多数投资者的决策行为是在信息不完全、不充分的情况下做出的，也就是说证券价格很有可能偏离其真实价值，而噪声交易理论便是尝试解释这一偏离产生原因的研究成果之一。噪声，即证券价格与真实价值之间的偏差，其最早由时任美国金融协会主席的著名经济学家 Fischer Black 于 1986 年提出。噪声交易主要是指能使价格产生偏离价值的交易或者可以干扰价格反映价值的交易以及不根据信息而做出的交易。噪声交易的行为主体一般为非理性交易者，他们主观的认为自己掌握了有关资产未来价格波动的特殊信息，但是事实上这些信息可能只是一些未经证实的政策、信息等，或者是对价格走势表现出的过分偏激的错误看法，总之是在信息不完全情况下对于证券市场未来价格的错误判断。与这些人相对应的，则是具有信息优势的理性交易者。噪声交易理论认为，证券市场中交易者之间的信息不对称以及对风险偏好的不同是产生噪声最主要的原因。

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第 3 章 沪深股市内幕交易行为的市场反应分析...............22

3.1 我国内幕交易案件的统计特征...............22

3.2 内幕交易对股票价格及市场流动性的影响...............27

第 4 章 沪深股市内幕交易行为的识别机制研究...............34

4.1 样本构造及模型选择...............34

4.2 变量的选取与确定...............36

第 4 章 沪深股市内幕交易行为的识别机制研究

4.1 样本构造及模型选择

考虑到部分识别指标的数值需通过回归得到，因此本章从上文搜集的内幕交易案例中选取了内幕消息敏感期在 30 天以上的上市公司作为研究的黑色样本，一共有 50 个，其中深证 A 股主板 15 个，创业板 3 个，中小企业板16 个以及上证 A 股 16 个。在选取白色样本时，为了控制大盘、行业、规模等因素，选取在同一时期没有发生内幕交易或其他造成股价异动的行为，并且与各黑色样本在同一个交易所上市、所处行业以及资产规模相当的上市公司。在决定配对比例时，参考前人研究，采用 1：2 的比例进行黑色样本与白色样本的配对（见表 4-1）。因此，，本章用于分析的样本共有 150 个，包括 50个黑色样本和 100 个白色样本。本节的个股及市场指数数据来自于同花顺iFinD 数据库，部分数据由东方财富 Choice 数据库补充，使用的分析软件主要为 Stata。

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4.2 变量的选取与确定

目前，内幕交易行为的识别指标主要集中于市场表现、公司治理、财务数据等方面，由于不同学者选取的样本范围和样本发生时间的不同，各种指标的作用亦有所不同。本文在前人的研究基础上，同时考虑各种指标数据的更新频率，选取了四类市场指标来构建识别模型，这四类指标分别为：收益性指标、波动性指标、流动性指标以及市场相关性指标。（1）收益性指标内幕交易行为发生的直接原因在于获取超额收益，同时根据前文的研究，内幕交易发生时往往会导致股票价格的异常波动，从而带来收益率的异常变化。收益性指标在众多文献中都被作为识别内幕交易行为的重要因子，因此选择合适的收益性指标对模型的有效性具有重大意义。鉴于本文的样本时间跨度较长，内幕交易行为可能会受到一些系统性因素的干扰，因此本章在选取指标时同时考虑了未排除市场因素和排除市场因素两类指标。本章选取的收益性指标包括日均收益率（AvgRet）、收益率振幅（AmpRet）、累积收益率振幅（AmpCret）、日均超常收益率（AvgAR）、超常收益率振幅（AmpAR）、累积超常收益率振幅（AmpCAR）。这里需要说明的是不同于别的学者，本章采用了较多振幅指标，这主要是因为在前文的研究中各样本股在内幕交易期间股价的走势呈现多样性，但是较一致的是都出现了较大的波动。

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结论

本文从形成机理、市场反应以及识别机制三个角度对沪深股市发生的内幕交易行为进行了系统全面地研究。本文首先在 DSSW 模型框架的基础上分别构建了无操纵行为的内幕交易形成机理模型以及存在市场操纵手段打压价格的内幕交易形成机理模型。在无操纵内幕交易模型中，内幕消息知情者在得知股票基本面价值变化信号之后买入股票，并在股价大于预期值或者内幕消息公开之后卖出，股价的变动幅度和内幕交易者的收益主要由内幕消息的价值含量、理性交易者和正反馈交易者的需求曲线斜率以及各类投资者的数量决定，根据正反馈交易者的追涨情绪可以得到两种股价变动走势图。在有操纵内幕交易模型中，通过引入融券机制使得内幕消息知情者在得知股票基本面价值变化信号之后先通过大量卖出打压市场价格，并在达到预期价格低点之后买入并持有至内幕消息公开，此时股价的变动幅度和内幕交易者的收益除受到内幕消息的价值含量、理性交易者和正反馈交易者的需求曲线斜率以及各类投资者的数量的影响之外，将主要取决于用于打压价格的股票筹码的数量。在两个模型中，只要内幕消息正确，知情者均可以获得无风险收益，且进行价格操纵打压的内幕交易者能获取更大的收益。

参考文献（略）