投资者关系管理与市值管理绩效的关系研究——基于深市主板A股的实证研究

一、绪论

（一）研究背景

投资者关系管理（IRM，nvestor Relation Management）源于对投资性资本的竞争，最早可追溯至 1929 年，美国证券法制逐步完善、市场参与者素质逐渐提高，催生了对IRM 的需求。在西方发达国家特别是作为美国证券市场发展和股权文化兴起的产物，IRM 越来越受到上市公司，特别是大型上市公司的重视。随着资本全球化流通和中国资本市场的完善，在中国 IRM 也逐渐进入人们的视野并得到重视。IRM 是综合运用营销学、金融学、管理学等多种学科，与所有对公司市值产生影响的主体进行充分的信息披露和沟通互动，获得投资者的信任、增强投资者认同度，以达到提升企业价值的战略管理行为。由于中西方资本市场成熟度的差异，对于中国上市公司来说，IRM 传入中国近20 多年的发展，目前还处于起步阶段。IRM 历经股权分置改革后的全流通时代、多层次资本市场逐步确立，有了全新的使命和发展空间：市值管理的重要手段。所谓市值管理，是上市公司基于市值动向，综合运用多种合法合规的创造、经营、实现价值策略，达到内在价值持续稳步增长，同时保持与资本市场及时的信息沟通互联，使得内在价值与外在价值的动态关联的长效综合机制，其终极目标是使公司的市值与公司价值相一致。

然而，2015 年一系列“黑天鹅”事件更是让原本动荡的股市经历了一场前所未有的过山车，经济不振大批公司面临的业绩压力使得信用风险暴露。在此背景下，信息不对称导致的市场的定价功能没有较好发挥，市场估值偏差进一步挫伤投资者的信心。国资委在国资发产权〔2005〕246 号文件中明确提出，要将值纳入国资控股的上市公司考核体系。2014 年  “新国九条”，明确出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，是市值管理手段首次进入顶层设计的国家文件。目前，正式的市值管理制度文件----《上市公司市值管理制度指引》的起草工作正在紧锣密鼓的推进。多层次资本市场的建设贯穿 2015 年始终，金字塔”格局的资本市场的初具雏形。同时，人大常委会通过了特别专项授权， 2016 年 3 月 1 日起，政府可以启动注册制改革。注册制改革核心在于重新划定政府的职能边界，把市场自动平衡股票供给与投资需求的定价功能发挥出来，，股票价格将是市场自由博弈、围绕公司价值为中心上下波动的产物。本文正是在这样的大背景下，选取 IRM  与市值管理绩效的之间关系作为切入点来研究公司 IRM 的各项措施对上市公司市值管理绩效的影响。

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（二）研究意义

1．理论意义

丰富和完善投资者关系管理与市值管关系相关关系研究领域。当前多层次资本市场初具雏形，注册制和与其配套的惩罚机制、监管措施也将陆续出台。在新的市场空间和制度环境里，对于 IRM 与市值管理的制度也逐步出台，与它们相关的理论研究也要跟上步伐逐步的完善。现有对市值管理影响因素的研究还比较浅泛，多是从各种理论假说推导彼此的关系。影响市值管理的因素众多，对于二者之间相关关系的研究更加稀少。本文结合信息技术发展对经济社会和人们生活方式的影响，通过构建 IRM 指标体系衡量测度的 IRM 水平为切入点， 对IRM 及其各项措施与市值管理绩效的关系，进行了描述性统计和实证研究。描述性统计结论和实证研究结果可以作为上市公司进一步完善IRM 来更好的服务市值管理目标提供理论指导。

2．实践意义

面对多层次资本市场的逐步完善、人民币作为国际储备货币和即将到来的注册制等一系列资本市场的重大变化，资本市场的主要参与者----上市公司和投资者，都面临国内外资本市场环境的巨大变化、生存法则和运行规则的深刻变革。通过研究发现我国投资者关系管理工作，在市场主体重视、人才队伍建设、法规监管关注等方面都还不够。本文以实证检验的结果为依据，建议上市公司从战略上重视投资者关系管理，设立专门的 IRM 部门和培训专门的 IRM 人才，提高 IRM 的专业化水平，外部监管机构出台更加适合注册制下的信息披露制度，提高对投资者的保护力度。这些切实可行的建议都有助于指导 IRM 实践的进一步提高和完善。

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二、文献综述

（一）国内外对投资者关系管理的文献综述

1．投资者关系理论本身的研究

（1）投资者关系管理的内涵的研究

本文所提及的投资者关系管理（简称，RM），是按照国内多数文献中的提法，其内涵与国外文献中所指“投资者系”(Investor Relations)的提法一致。早期，国 IRM协会对其内涵进行了研究，比如，国际投资者关系协会(IIRF)、英国的投资者关系社团(The  Investor  Relations  society)、全美 IR 协会(NIRI)等。综合他们的研究可以将 IRM 定义为，上市公司结合财务、传播和市场营销等手段，将公司经营状况和发展前景，包括业绩和未来发展方向，具有战略性的展示给投资者，以降低企业的投资成本，最终实现企业增值的目标。

（2）投资者关系管理影响因素的研究

投资者关系管理的影响因素方面，主要有财务和资产状况、治理因素、股权因素、内部控制等。其中，Marston(1996)、Bollen  (2006)实证研究后发现，公司资产规模的大小直接影响着公司 IRM 的重视程度，与社会媒体的关注度正相关。Craven  & Marston(1997)认为财务杠杆较高的企业投资者关系管理的积极性不高，赵颖（2009）研究发现负债程度高低对 IRM 存在显著影响，流动性的大小与 IRM 不一定成正比例关系。治理因素方面，蔡卫星等（2009）实证检验分析得出，立审计委员会会提高信息披露质量，胡弈明（2008）得出独立董事的比例大的公司信息披露质量更高， 与IRM 成正相关关系。股权因素方面，李心丹（2007）得出股权集中度过高导致第二至第五大股东对第一大股东制约的效果不明显，得实证结果显示股权集中度与 IRM 成负相关关系；而赵颖（2011）研究得出股权过于分散导致的内部人控制，导致第一类代理问题，股权分散与 IRM 成负相关关系。李志斌（2013）通过内部控制指数与 IRM 问卷调查数据做实证检验，研究发现，内部控制对 IRM 存在显著的正向相关关系。

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（二）国内外市值管理研究的文献综述

1．关于市值管理模式研究

股权分置改革引发社会各界都对市值管理的实践和理论探索的尝试，2005 年 9 月施光耀首次提出了“市值管理”这一名词。市值管理研究中心(2007)定义市值管理是公司的战略管理行为的组成部分，为了创造的价值最大化、实现的路径最优化的目标，基于市值信号，合规运用融合多学科的经营方法和手段的集合。张国宝（2010）借鉴市值管理三阶段的前提下，认为市值管理是一种管理机制，围绕关键价值驱动因素，以目标为导向实现企业价值。

边智群和杨耀峰(2007)认为作为上市公司赖于生存和成长的路径，上市公司需要成立的专门的市值管理机构，配套建立起市值管理的常态机制，综合运用股权激励、资本市场营销、有效的购并重组等手段。伍华林(2007)认为市值管理离不开科学的信息披露和完善公司治理结构，们对于市值管理来说缺一不可。再者，徐刚（2005）基于价值链管理、公司治理与经济增加值的关系，认为应该以 EVA 为核心推进市值管理工作。张国宝（2010）认为市值管理的中心应将有价值的信息传递给市场，在闭环的价值节点中流程重组和创新经营。

另外有学者李辉（2015）、李思颖（2015）、冯诗倪（2013）等以案例研究方法，对特定企业如三一重工、华谊兄弟、湘鄂情等企业的市值管理行为总结，主业经营、海外扩张、投资并购的价值创造，资者关系、公益事业等的价值经营，产业和资本双驱动等模式。

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三、相关概念及理论基础 ................. 12

（一）相关概念的界定 ............... 12

（二）本文相关的理论基础 ................ 14

四、实证研究 ................ 16

（一）研究假设 ....... 16

（二）样本选择与数据来源 ................. 18

五、研究结论与政策建议 .................. 33

（一）研究结论 ...... 33

（二）建议与启示 ........................ 34

四、实证研究

（一）研究假设

1．投资者关系管理与市值管理的研究假设

上市公司以市值为信号，合规运用多种综合的创造、经营、实现价值的策略，达到内在价值持续稳步增长，同时与资本市场保持及时的信息沟通互联，使得内在价值与外在价值的动态关联的长效综合机制，其终极目标是使市值表现与内在价值相一致。在市值管理这一系统的产品市场和资本市场的互动循环中，通过投资者关系管理向市场揭示公司价值，接价值创造和价值实现，利用资本市场的溢价功能增加股东财富，实现公司价值最大化。IRM 是综合运用营销学、金融学、管理学等多种学科，与所有对公司市值产生影响的主体进行充分的信息披露和沟通互动，得投资者的信任、增强投资者认同度，以达到提升企业价值的战略管理行为。

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五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文选取深市主板 A 股的 416 家上市公司 2014 年的财务数据，通过全样本回归的方法，对我国上市公司投资者关系管理和市值管理的关系进行了实证研究。通过上部分的回归结果分析，得出以下结论：

第一，在控制了其他因素后，投资者关系管理与市值管理之间存在显著的正相关关系，良好的投资者关系管理能使公司有较强的市值管理能力。投资者关系管理水平越高，相应的上市公司市值管理的能力也就越强，越能够向广大的投资者揭示公司内在价值，减少信息不对称，使公司内在的价值与市场认可的价值最大程度的趋于一致，进而提升公司的价值。

第二，投资者关系管理指标体系中的 IRM 组织支持与市值管正相关关系。IRM 组织支持越好，市值管理的绩效就越好。但从描述性统计结果看出许多公司尚未充分重视IRM，或是虽设有 IRM 部门和相关制度，也只是流于形式，没有真的重视和开展实质性的工作，改善和维护与投资界的关系。另外，本文该部分实证数据全部来自手工搜集，存在不可避免的误差，可能导致一定的偏差。 

第三，投资者关系管理指标体系中的 IRM 沟通渠道质量与市值管理成正相关关系。沟通渠道质量所衡量的是投资者获得上市公司的信息的专业性、获得信息方式的多样性、获得信息方式的灵活性等，反映的是投资者所付出的时间和财务成本。相比传统的年报披露方式，随着互联网的广泛应用和新媒体的发展，沟通方式和渠道越来越方便快捷、及时高效，投资者沟通互动平台、投资者调研统计等一系列的沟通方式越来越具有针对性和更好的满足投资者私人订制的需求。投资者为搜集信息付出的时间和财务成本越低，就能获得越高满意度和忠诚度。

参考文献（略）