基于董事会结构视角 CEO 过度自信对企业创新投资影响研究

1 绪论

1.1 研究背景和研究意义

1.1.1 研究背景

过去的许多理论与研究都是基于将人看作追求自身利益最大化的理性人的假设而进行的，但随着传统的理性人假设越来越无法解释现实中的许多现象，一些学者开始放弃理性人假设，而开始研究不完全理性的人所具有的非理性特征的管理学意义。在此基础上，学者开始引入管理者过度自信理论，研究分析管理者过度自信这一非理性心理特征对企业的影响。

过度自信是指人们在制定决策过程中的一种非理性特征，会造成判断偏差。过度自信的人倾向于过高估计自己的能力，从而认为成功概率较高，而失败概率较低（Larwood 和 Whittaker，1997）。Roll（1986）提出了管理者“傲慢假设”，这是过度自信首次被引入管理学领域。此后，管理者过度自信开始吸引了学者们的注意并慢慢发展成为较成熟的管理研究领域。Weinstein（1980）和 Alick（e1985）基于心理学研究表明，过度自信是一种普遍的人类心理特征。姜付秀、张敏、陆正飞（2009）等人认为，对比一般的社会群体，公司中的管理者，更容易出现过度自信特征。

正因为过度自信普遍存在于企业管理层中，自然会对企业的各项决策产生影响，学者研究发现，管理者过度自信会促进企业创新投入。企业创新投资活动需要的资源投入大，回收周期长，风险高，对企业的长远发展具有战略意义。而根据 Einhorn（1981）的研究结果，过度自信的管理者会更容易被这种环境模糊且回馈不及时的项目所吸引。之后 Galasso 和 Simcoe（2011）使用 1980 到 1994 年的上市企业的数据，基于 CEO 需要通过企业创新以获得自身认可的前提，实证证明了过度自信使得 CEO 过低评估了损失或者失败的风险，从而会增加企业创新；并且实证结果也反映了过度自信 CEO 任职的企业拥有更多的创新产出。此外，Hirshleifer、Low 和 Teoh（2012）使用 1993-2003 十年间的数据，发现过度自信 CEO 任职的公司有更大的股票波动，更多的创新投入与产出，更高的创新投入产出比，但这些发现都只适用于高科技行业。

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1.2 研究目标

本文基于管理者过度自信理论，旨在探讨 CEO 过度自信与企业创新投资之间的关系，即具有过度自信特征的 CEO 是否会增加企业创新投资。同时从委托代理理论出发，引入董事会结构这一公司治理因素，探讨作为公司治理结构核心的董事会的相关结构因素是否能够在过度自信 CEO 做出企业创新投资决策的过程中，发挥董事会的监督控制作用，从而为实践中如何制约与激励过度自信 CEO提供有益的思路与建议。

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2 文献综述

2.1 过度自信文献综述

2.1.1 管理者过度自信的提出

国内外学者从大量的心理学研究发现，人类存在一种普遍的心理现象——过度自信。有研究者指出，过度自信的心理特征是人类稳定且难以消除的心理特征之一（DeBondt 和 Thaler，1985）。人类在决策过程中，会更加倾向于在一个较窄的置信区间中进行评估，从而认为自身的判断能力足够高，决策更容易成功（Lichtenstein，1977；Alpert 和 Raiffa，1982；Taylor 和 Brown，1988）。一般来说，公司的管理者这一群体具有一定的特殊性，他们的知识与能力水平都超出平均水平，所以他们在进行自我能力的评估时更容易出现过度自信的特征。因此很多学者都对管理者群体的过度自信特征做出了分析。

有关管理者过度自信的特征，已经有研究者进行了定量的分析和研究，提供了确切的证据。1988 年，Cooper、WOO 和 Dunkerllberg 教授进行实际调查研究，发现 81%的企业家对于自己的公司发展前景十分乐观，认为企业存续的可能性高于 70%，其中 30%以上表示自己的决策一定会成功，企业会持续地存在下去。但实际上只有 25%的企业能够生存 5 年以上。相比评估与接受风险，管理者在决策时会更关心是否能够达到目标，因此管理者的选择过程会掩盖个体风险接受程度的差异，促使管理者过于相信自己对企业的控制能力（March 和 Shapira,1987）。管理者在预测时倾向于高估成功概率，并将成功归于自身知识与技能，将损失或失败归咎于外部不可控的因素（Hastorfetal，1970；Langer 和 Roth，1975；Miller和 Ross，1975）。Gilsorl（1989）。Malmendier 和 Tate（2005）各自从投资和并购的视角证明了管理者过度自信的作用。

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2.2 过度自信与企业创新投资之间的关系

创新是企业不断发展的核心推动力量。企业的创新投入是一项特殊的投资，可能给企业增加创新，创造无形资产，从整体上提升企业竞争力。但同时其回报周期长，且结果不确定性大，有较大风险，如果研发投资失败，可能给企业带来巨大损失。然而，对于 CEO 过度自信对企业创新投资二者关系的讨论，目前的学术界研究还是起步不久。如前所述，已经有 Heaton 与 Malmendier 等学者研究发现过度自信的管理者认为企业实际价值应该高于目前被接受的价值水平。一方面，他们会过高判断公司预期的投资回报水平，并认为企业不需要进行外部融资也可以获得足够的发展所需资金。另一方面，他们会过低估计项目发生损失或者失败的风险可能性，从而增加投资，包含一些净现值小于零的投资。在 1981 年，Einhorn 研究发现，如果企业生存与发展所处环境状况不明朗，并且无法取得决策与行为的及时反馈，这种情形下的过度自信的特征会变得更加显著。企业创新需要较高的人力与物质资源投入，而它能为企业带来的收益与回报又需要较长时间才能显现。创新投资能够影响企业的长远发展，是与战略前景有关的长期决策。那么根据 Einhorn 的研究结果，可以推测过度自信的管理者更有可能对创新投资决策感兴趣。

在此之后，一些学者通过进一步研究发现，企业的创新投资活动会更加吸引过度自信的管理者。2008 年 Goel 和 Thakor 研究指出，虽然过度自信比较普遍地存在于管理者群体中，整体上看对一个项目的风险感受水平类似，但是在具体的决策环境下，过度自信管理者会低估项目遭受损失或者失败的风险，从而可能在潜意识下选择了风险更大的投资项目。也就是说，过度自信的管理者对风险的预测偏差会使得他们在做出投资决策时选择风险水平更高的投资项目。企业的创新活动涉及的资源投入大，回报周期长，能够影响企业的持续发展动力，但同时又存在较高的风险，因此过度自信的管理者可能会更多地选择这样的投资项目。此后，开始有学者利用不同的度量管理者过度自信的标准与方式，进行实证检验，深入讨论管理者过度自信与企业创新投资二者之间的联系。

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3 理论基础........................15

3.1 管理者过度自信理论分析.....................15

3.1.1 过度自信的内涵.........................15

3.1.2 管理者过度自信的表现形式...........................15

4 研究设计.........................19

4.1 研究假设............................19

4.2 数据来源与样本选择...................21

5 实证分析...................26

5.1 描述性统计分析及相关性分析....................26

5.1.1 描述性统计分析........................26

5.1.2 变量相关性分析.....................26

5 实证分析

5.1 描述性统计分析及相关性分析

5.1.1 描述性统计分析

表 2 为回归模型（1）的分析结果。从表中可以看出，样本公司的 R&D 投资总额最大值为营业收入的 21.7%，最小值为 0%。样本均值为 2.877%，方差为0.1%。上述研发投入指标说明，在我国上市公司中，企业研发投入强度整体较弱，同时，不同企业投入强度差异较大，分布极度不平衡。

CEO 过度自信指标平均值为 53%，即存在 CEO 过度自信样本占总样本量一半左右，说明我国上市公司的 CEO 中也普遍存在着过度自信的现象。

资产负债率衡量企业的负债水平及风险程度，样本公司中，最大值为 94.5%，最小值为 2.91%，平均水平为 45.1%，整体看来风险偏高。

企业年龄是企业创始到研究时存在的年数，从表中可以看出，样本空间中的企业最短的是存在了 9 年，最长的存在了 33 年，均值为 19.11，，方差较大，说明样本企业整体存在时间较长，不同企业之间差异较大。

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6 结论

6.1 研究结论

随着传统的“理性人”假设在实践中受到质疑，学者越来越关注人的非理性因素，也正是在此基础上管理者过度自信理论慢慢发展起来。本文就是基于管理者过度自信理论与委托代理理论，探讨 CEO 过度自信对企业创新投资的影响这一问题。因此，本文基于管理者的“有限理性”前提，在管理者过度自信理论基础上，运用 2010-2014 年间 A 股上市企业数据进行实证分析，探讨了 CEO 过度自信与公司创新投资二者之间的关系。同时从委托代理理论出发，加入董事会结构作为调节变量，探讨董事会规模、独立董事比例以及两职合一是否会对 CEO过度自信与公司的创新投资之间关系起到调节效应。本文主要有以下结论：

CEO 过度自信与企业创新投资二者之间存在显著正向联系。经过实证分析，发现 CEO 过度自信与企业创新投资在 1%的水平上显著正相关，表明过度自信的CEO 更愿意投资于创新项目，这与本文假设 H1 相符，原因可能在于，创新项目本身具有周期长，风险高，对企业长远发展有战略意义的特点，而在这种环境下更容易激发过度自信的 CEO 的非理性行为，从而使其高估项目的收益，或者低估风险，从而增加了对创新项目的投资。

董事会规模对 CEO 过度自信与公司创新投资二者的关系起反向调节效应。在 CEO 过度自信的情况下，相比董事会规模较小的企业，董事会规模较大的企业的创新投资更少，说明董事成员较多的企业，董事拥有不同的专业知识与信息，能够提供多样的经验与观点，可能可以在一定程度上弥补由于信息不对称造成的对 CEO 的监督不力的情况，因此能够对 CEO 的决策行为进行更加充分的监督，从而抑制过度自信的 CEO 的非理性行为。

独立董事比例对 CEO 过度自信与公司创新投资之间的关系无显著调节效果。这可能是由于在目前我国的环境下，独立董事并未充分发挥其监督建议功能，因此不能对企业决策造成实质性的影响。

参考文献（略）