风格投资的动量效应和协同效应研究

第 1 章 绪论

1.1 研究背景与意义

股票市场中有许多异常现象，使传统的有效市场理论面临质疑。有效市场假说背后的机制是，投资者利用现有的信息进行交易而获利，直到所有的信息反映在价格上。这一假说认为股票未来收益不能预测，这在理论界有深刻影响，然而近些年的不少研究都得到与 EMH 理论相悖的结论，很多国外学者都发现风格投资组合存在动量效应。所谓风格动量效应是指前一时期表现好（差）的风格投资组合，在下一时期持续好（差）的表现。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]最先对动量收益进行实证分析，他们将不同形成期和不同持有期的股票设计成交叉组合并进行动量交易，研究发现动量效应的显著存在性。Conrad 和 Kaul（1998）[2]发现超短期（1 到 4 周）的反转策略和长期（3 到 5 年）的动量策略能获得显著正收益。近些年，不少研究发现风格投资组合也存在动量效应，并且有部分学者对风格动量的成因进行了实证研究。Lewellen（2002）[3]研究提出，基于规模、账面市值比和产业层面构建的风格组合的动量效应（下文中简称风格动量）不能归因于公司特有的信息，领先-滞后关系是风格动量的主要来源。Barberis（2003）[4]使用简易的风格投资模型对风格动量进行研究，结论显示存在风格动量且系数显著，同时指出股票的收益水平在同一风格组合中存在比较明显的协同效应。Tibbs，Eakins 和 DeShurko（2008）[5]发现拉塞尔风格指数也存在风格动量。

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1.2 研究方法和主要内容

本文运用文献资料分析、实证分析以及综合分析等方法对我国 A 股市场风格投资的动量效应进行研究。首先，通过查阅风格投资、动量效应、动量分解和协同效应相关的具体文献资料，了解我国股票市场风格投资的发展情况，并对其进行理论方面的阐述即文献资料分析。其次，收集一定时期的样本数据，进行数据分析和筛选，并利用 EXCEL、STATA 等统计软件分析数据资料，将我国 A 股市场的股票按照规模和账面市值比两个标准进行分类，然后采用 FM 横截面回归等经典模型实证检验我国 A 股市场是否存在风格动量效应。再次，对风格动量收益进行分解研究，检验其来源是否与国外已有研究的结论一致。最后，实证检验风格投资组合是否存在协同效应，并且将协同性因子与风格动量组合联系起来构建动量-协同风格组合进行研究，试图发现高协同性动量组合存在高收益的证据，从而为投资者进行资产配置提供参考。

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第 2 章 理论基础与文献综述

2.1 风格投资相关研究

风格投资的含义是投资者倾向于投资具有相同特征的股票，而非仅仅关注单只股票。在狭义层面，风格投资在投资组合管理过程中会偏好一些特征变量相似的资产，比如投资于市盈率较低的股票。在广义层面，若投资者在配置资产时时使用方法相同并且方向一致的行为就是风格投资。风格投资行为在各种金融板块中都有所体现，投资组合分析、投资组合选择、金融板块选择、资产管理以及时机把握中均可以体现投资经理管理方法和管理方向上的风格。

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2.2 股票市场动量效应相关研究

动量效应的含义是历史表现较好的股票倾向于在以后某段期间保持较高的收益水平，说明股票的表现情况是可预测的，研究股票动量效应具有重要意义。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]开拓了对动量效应研究的先河，他们发现动量收益的存在性并进行系统性的实证检验，最后讲这种股票异常现象公布出来。JT考察了美国证券定价研究中心 1965 年到 1989 年的股票收益率，按照股票在不同形成期内的历史收益进行排序，形成期设定为 3、6、9 和 12 个月，在形成期买入赢家组合（股票收益排名前 10%），同期卖出输家组合（股票收益排名后 10%），然后在持有期持有组合持有期同样设定为 3、6、9 和 12 个月。在持有期和形成期都为 4 类时，交叉组合策略为 16 种，研究发现零成本条件下卖输买赢可以获取的超额收益为正，通过对这些收益股进行跟踪研究发现其中的大部分动量收益在时间序列上具有可持续性，并且这种显著性对于形成期为 1 年、持有期为 3个月的交易策略上表现的最为明显。

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第 3 章 风格识别、样本数据与研究设计...............19

3.1 风格识别...............19

3.2 样本数据................19

第 4 章 风格投资组合的动量效应研究...............23

4.1 风格投资组合的描述性统计量................ 23

4.2 风格动量的存在性检验结果...............24

第 5 章 协同-动量风格组合收益研究................31

5.1 输赢家-协同性组合统计量描述................ 31

5.2 输赢家-协同性组合收益实证结果...............31

第 5 章 协同-动量风格组合收益研究

5.1 输赢家-协同性组合统计量描述 

本文先在每个月末将个股形成期收益从小到大排序（R1 至 R10），当中 R1是低收益组合，R10 是高收益组合。然后估计不同股票与风格组合之间的协同系数。表 5.1 描述了输赢家组合（R1 和 R10）在协同系数不同时投资组合的统计量，结果如下同时，随着协同性的增强（由 C1到 C3），投资组合的规模也逐渐增大，这说明协同性较高的投资组合中存在较多大规模公司。

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5.2 输赢家-协同性组合收益实证结果

表 5.2 报告了当持有期和协同效应变化时，投资组合的动量收益和经Fama-French 三因子模型调整后的超额收益（α 值）。投资组合形成期设置为 6个月，持有期分别设置为 3，6 和 12 个月，实证结果如表 5.2 所示：由上表可知：第一，低收益组合、高收益组合和动量组合的收益以及 α 值均显著为正，可以肯定风格动量的存在性，风格动量组合可以给投资者提供套利空间。第二，随着协同效应的增强，大多数动量组合的收益会单调递增，表明协同效应有助于发现赢家组合。第三，协同效应强的动量组合收益显著高于协同效应弱的动量组合，表明风格动量收益与协同效应存在正向关系。

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结论

面对我国证券市场的不断完善和发展，越来越多的投资者对选取某种特定风格的股票进行投资表现出了明显的倾向性，在此背景下研究风格投资在我国证券市场上的表现无疑具有深刻的经济意义。本文以股改全面实行后的 2007 为样本研究起点，筛选了截止 2015 年我国 A 股市场的股票样本表现的相关数据将股票分为 25 种不同的风格，然后从风格动量存在性、动量收益大小、收益分解和协同效应多个角度来研究风格投资组合在中国市场上的表现，主要结论如下：第一，短期内，风格投资组合存在动量效应且效果显著，风格投资对股票未来收益具有一定的预测能力。本文使用 FM 横截面回归方法来考察风格动量效应在我国 A 股市场中的存在性，回归模型中因变量为风格组合中股票在持有期的收益，自变量为形成期的股票收益和风格收益，，结果表明在短期内过去的风格收益可对未来的股票收益产生显著的预测性，尤其是持有期为 6 个月时效果最明显，从另一个角度也说明我国 A 股市场存在风格动量。

参考文献（略）